美联储系列七：7月按兵不动，美联储降息缺乏信号

期货研究报告|宏观政策2024-08-01 7月按兵不动，美联储降息缺乏信号 ——美联储系列七 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年8月1日凌晨2点，美联储公布7月利率决议。改变的地方：1）对经 济和通胀的表述，就业从6月的“强劲”转向“缓和”，失业率增加“走高”表述，通胀从“高企”转向“有些高企”；2）美联储政策政策从高度关注通胀转向对通胀和就业都保持关注。不变的地方：1）美联储维持利率不变；2）美联储继续执行缩表政策。 核心观点 美联储7月货币政策略偏鹰 美联储利率政策继续按兵不动，继续执行减债政策。7月美联储会议声明�现了两处转变，其一是对于经济的表述，放低了对就业强劲的表达，同时对高通胀的表述软化，这符合7月以来美国经济数据转变的特点（大幅下修就业增量，失业率上升至4.1%以及通胀环比负增长等）。其二是美联储的政策态度，从此前仅关注高通胀（通胀的韧性）转向了对于通胀和就业目标两边平衡的关注，体现�持续的高利率开始对经济产生效果。但是美联储在7月会议上释放的货币政策态度转变——从积极应对通胀转向平衡下 的政策观望，并没有给�更多的9月降息信号，相比较7月份美联储官员多次释放�“降息”的预期管理而言略显鹰派。 关注市场“衰退交易”变化 美联储政策仍处观望状态，和市场形成反差。尽管美联储7月会议将政策重心从单一的关注高通胀上撤🎧，增加了对于经济增长的关注，但是此时政策释放的更多是相对中性的预期，而非表达�经济衰退担忧下的倒向单一的就业目标。而7月份市场进行的 “衰退交易”更像是从“经济繁荣”向“经济衰退”的切换，存在向“政策中性”点回归的可能。 8月关注几个预期差的修复。1）关注中东风险的上升短期对于供给端原材料供应的约束是否加强，美联储虽然下修了通胀的表述，但短期存在商品型通胀上升的风险（声明中的“somewhat”）；2）关注经济预期差的修正，美联储从高利率政策对经济热度产生降温效果到经济失速之间的变化非线性，二季度美国GDP的上修和PCE通胀的韧性都显示�这一特点，地缘风险的预期扩散对于经济行为的提前影响有增强短期经济的韧性可能，关注夏季经济数据的反弹风险。 风险 经济数据短期波动风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 附图 图1：降息落在四季度丨单位：%pct图2：四季度降息在2-3次之间丨单位：% 7月9月11月12月7月9月11月12月 00.00 -0.25 -60-0.50 -0.75 -1202024/032024/042024/052024/062024/072024/08 -1.00 2024/032024/042024/052024/062024/072024/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3：美国金融没有进一步宽松丨单位：指数点，%图4：BTFP项目余额继续回落丨单位：亿美元 金融状况指数美国服务业PMI(右轴)周变动BTFP存量(亿美元,右轴) -1.0 -0.5 0.0 0.5 70 65 60 55 50 45 40 20162018202020222024 400 300 200 100 0 -100 -200 2023/012023/072024/012024/07 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5：美国金融压力分项指数丨单位：指数点图6：美国金融资产仍处在关键点位丨单位：% 2023-07-272024-04-302024-06-272024-07-29美股同比高收益CCC利差(右轴) 波动率资金 资产安全股权估值 信贷金融压力 -2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0 100 50 0 -50 -100 5 10 ■SP50015 ■NASDAQ 20 20202021202220232024 数据来源：OFRBloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7：美联储ONRRP短期相对稳定丨单位：千亿美元图8：央行流动性互换工具位于低位丨单位：亿美元 逆回购协议财政TGA银行存款(右轴) 央行间货币互换 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 19 17 15 13 20202021202220232024 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 20202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9：家庭部门储蓄负增长丨单位：%YOY图10：政府杠杆上行斜率降低丨单位：%，%GDP 居民现金增速居民信贷同比(右轴)信贷同比联邦政府债务/GDP(右轴) 30 20 10 0 -10 -20 12 10 8 6 4 2 0 202020222024 11 9 7 5 3 202020222024 130 120 110 100 90 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 表1：美联储6月SEP展望丨单位：% 中值集中趋势范围 2024 2025 2026 长期 2024 2025 2026 长期 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.1 2.0 2.0 1.8 1.9–2.3 1.8–2.2 1.8–2.1 1.7–2.0 1.4–2.7 1.5–2.5 1.7–2.5 1.6–2.5 3月预测 2.1 2.0 2.0 1.8 2.0–2.4 1.9–2.3 1.8–2.1 1.7–2.0 1.3–2.7 1.7–2.5 1.7–2.5 1.6–2.5 失业率 4.0 4.2 4.1 4.2 4.0–4.1 3.9–4.2 3.9–4.3 3.9–4.3 3.8–4.4 3.8–4.3 3.8–4.3 3.5–4.5 3月预测 4.0 4.1 4.0 4.1 3.9–4.1 3.9–4.2 3.9–4.3 3.8–4.3 3.8–4.5 3.7–4.3 3.7–4.3 3.5–4.3 PCE 2.6 2.3 2.0 2.0 2.5–2.9 2.2–2.4 2.0–2.1 2.0 2.5–3.0 2.2–2.5 2.0–2.3 2.0 3月预测 2.4 2.2 2.0 2.0 2.3–2.7 2.1–2.2 2.0–2.1 2.0 2.2–2.9 2.0–2.5 2.0–2.3 2.0 核心PCE 2.8 2.3 2.0 2.8–3.0 2.3–2.4 2.0–2.1 2.7–3.2 2.2–2.6 2.0–2.3 3月预测 加息路径 2.6 2.2 2.0 2.5–2.8 2.1–2.3 2.0–2.1 2.4–3.0 2.0–2.6 2.0–2.3 利率 5.1 4.1 3.1 2.8 4.9–5.4 3.9–4.4 2.9–3.6 2.5–3.5 4.9–5.4 2.9–5.4 2.4–4.9 2.4–3.8 3月预测 4.6 3.9 3.1 2.6 4.6–5.1 3.4–4.1 2.6–3.4 2.5–3.1 4.4–5.4 2.6–5.4 2.4–4.9 2.4–3.8 资料来源：FOMC华泰期货研究院 图11：美联储3月利率点阵图丨单位：%图12：美联储6月利率点阵图丨单位：% 数据来源：FED华泰期货研究院数据来源：FED华泰期货研究院 图13：全球净降息保持稳定丨单位：次数图14：美国通胀“正向”超预期放缓丨单位：STD 加息次数降息次数净加/降息美国-中国美国中国 50100 50 25 0 0 -50 -25 2021202220232024 -100 2021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图15：美国通胀热力图显示5月核心通胀略有放缓|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 图16：美联储美债和MBS持仓变动丨单位：%WOW图17：经济预期差和美元指数丨单位：STD，%YOY 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 △美债△MBS 150 100 50 0 -50 -100 -150 美元指数同比(右轴逆序)经济预期差:美国-全球 -30 -20 -10 0 10 20 30 20202021202220232024202020212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为 “华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com