固定收益点评：一致预期加强，看好8-10年

证券分析师 固定收益点评 一致预期加强，看好8-10年 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《MLF临时调降，长端利率已无阻力 》2024.07.25 证券研究报告|固定收益点评 2024年07月28日 投资要点： 超预期降息推动本周8-10Y期限成热门，期限利差压缩明显。二季度5年、7年在长债担忧下走出了一波较好行情，但伴随央行本周两次超预期降息（omo10BP，MLF20BP），本周除周一短端降息带动中短债快速下行外，周二至周五7年期以上 期限表现更佳，10-7Y利差快速压缩，截至7月26日较本周高点压缩3.8BP，我们在本周一报告《曲线锁长降短，利率向下突破》中也已提示10Y期国债性价比凸显。 目前市场主要推动力量主要在非银，这与上半年的“小行买债”行情有一定区别。长债买盘中以非银为主，其中基金和其他产品类占比明显提升，这与上半年农商行 持续买长债带来的长端利率下行有所不同，当然目前非银的资金也可能有一部分来源于农商行的委外资金。 从规模和久期两个维度观察非银情绪：1）规模上，基金买长债力度创新高。基金本周增持现券2019亿元，周度净买入规模仅次于今年4月中下旬，而从7Y以上债券来看，增持力度已达21年以来新高。其他产品类通常为券商资管、年金、养 老金、社保等，本周买债规模也明显提升，其中利率债以7-10Y期限为主。超长 债成交量的提升也带动超长债换手率快速走高，截至7月26日已位于2017年以来99.4%分位数。2）久期上，基金、其他产品加久期，基金久期升至年内最高点。久期的视角来看，我们可以看到本周基金久期大幅上行，7月26日加权平均净买 入久期升至11.20年，位于21年以来99.7%分位数，也是今年以来的最高水平。其他产品是本周第二大买盘，久期同样抬升明显，位于21年以来87.50%分位数。 但市场部分投资者对后续央行卖债仍有担忧，我们认为央行卖债行为可能在数据上会体现在大行净卖出。那么大行近期是否卖出超长债？有，但量级还不足以扰动市场。我们观察今年新发的三只特别国债和活跃30年的买卖情况，可以发现，三只特别国债在7月以来均能看到大行卖出的情况，尤其是24特别国债02出现 单周成交量的大幅波动，但230023并未看到明显净卖出。我们认为可能原因在于大行持有的活跃超长债规模较少，因此选择新发行的特别国债可能是较好的方式。但也能看到大行卖出后，超长债也均有稳定买盘，比如基金、保险，其中保险稳定买入50年期，因此大行卖债若无超预期规模，也难对市场造成明显扰动。 超预期降息后，尚未完全兑现的一致预期强化，长端或迎来补涨。随着近期基本面数据的走弱，机构对于利率下行的预期相对一致，但央行“喊话”又不断提高市场的谨慎度，所以长端下行克制。本周超预期降息后，长端赔率打开，市场的一致 预期得到大幅强化，原先长端尚未兑现的涨幅可能会在后续逐步兑现。在经历了一季度的走平与二季度的走陡后，三季度或再度迎来做平曲线行情。从机构的期限选择来看也趋于一致且长债增持幅度创新高。 8-10年期、新券性价比更高。投资组合上我们建议拉长久期，目前8-10年期国债、国开的性价比均较好。此外近期10年期国开、国债的新老券利差也不断压缩至较低水平，截至7月26日，240205-240210利差在0.15BP，240004-240011 在0.15BP，其中国开活跃券已切换，国债活跃券尚未切换，后续新券流动性溢价或不断提升，新券具有足够的性价比。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.10债突破前低，一致预期加强5 2.风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：国债收益率估值变动（7.23-7.26）（BP）5 图2：基金加权净买入久期（年）6 图3：其他产品加权净买入久期（年）6 图4：基金现券净买入规模周度分期限（亿元）6 图5：其他产品现券净买入规模周度分期限（亿元）6 图6：超长债换手率（%）6 图7：24特别国债01周度净买入情况（亿元）7 图8：24特别国债02周度净买入情况（亿元）7 图9：24特别国债03周度净买入情况（亿元）8 图10：230023周度净买入情况（亿元）8 图11：10年国债、国开新老券利差（BP）8 1.10债突破前低，一致预期加强 超预期降息推动本周8-10Y期限成热门，期限利差压缩明显。二季度5年、 7年在长债担忧下走出了一波较好行情，但伴随央行本周两次超预期降息 （omo10BP，MLF20BP），本周除周一短端降息带动中短债快速下行外，周二至周五7年期以上期限表现更佳，10-7Y利差快速压缩，截至7月26日较本周高点压缩3.8BP，我们在本周一报告《曲线锁长降短，利率向下突破》中也已提示10Y期国债性价比凸显。 图1：国债收益率估值变动（7.23-7.26）（BP） 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y40Y50Y 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 资料来源：Wind，德邦研究所 目前市场主要推动力量主要在非银，这与上半年的“小行买债”行情有一定区别。长债买盘中以非银为主，其中基金和其他产品类规模明显提升，这与上半 年农商行持续买长债带来的长端利率下行有所不同，当然目前非银的资金也可能有一部分来源于农商行的委外资金。 从规模和久期两个维度观察非银情绪： 1）规模上，基金买长债力度创新高。基金本周增持现券2019亿元，周度净买入规模仅次于今年4月中下旬，而从7Y以上债券来看，增持力度已达21年以来新高。其他产品类通常为券商资管、年金、养老金、社保等，本周买债规模也明 显提升，其中利率债以7-10Y期限为主。超长债成交量的提升也带动超长债换手率快速走高，截至7月26日已位于2017年以来99.4%分位数。 图2：基金现券净买入规模周度分期限（亿元）图3：其他产品现券净买入规模周度分期限（亿元） ≦1Y 10-15Y 1-3Y 15-20Y 3-5Y 20-30Y 5-7Y >30Y 7-10Y 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2022-12-25 2023-01-15 2023-02-05 2023-02-26 2023-03-19 2023-04-09 2023-04-30 2023-05-21 2023-06-11 2023-07-02 2023-07-23 2023-08-13 2023-09-03 2023-09-24 2023-10-15 2023-11-05 2023-11-26 2023-12-17 2024-01-07 2024-01-28 2024-02-18 2024-03-10 2024-03-31 2024-04-21 2024-05-12 2024-06-02 2024-06-23 2024-07-14 -3000 ≦1Y 10-15Y 1-3Y 15-20Y 3-5Y 20-30Y 5-7Y >30Y 7-10Y 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 2023-01-01 2023-01-22 2023-02-12 2023-03-05 2023-03-26 2023-04-16 2023-05-07 2023-05-28 2023-06-18 2023-07-09 2023-07-30 2023-08-20 2023-09-10 2023-10-01 2023-10-22 2023-11-12 2023-12-03 2023-12-24 2024-01-14 2024-02-04 2024-02-25 2024-03-17 2024-04-07 2024-04-28 2024-05-19 2024-06-09 2024-06-30 2024-07-21 -1500 资料来源：Idata，德邦研究所资料来源：Idata，德邦研究所 图4：超长债换手率（%） 超长债换手率（%，MA=10） 超长债换手率（%，MA=40） 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Idata，德邦研究所 2）久期上，基金、其他产品加久期，基金久期升至年内最高点。久期的视角来看，我们可以看到本周基金久期大幅上行，7月26日加权平均净买入久期升至 11.20年，位于21年以来99.7%分位数，也是今年以来的最高水平。其他产品是本周第二大买盘，久期同样抬升明显，位于21年以来87.50%分位数。基金、其他产品加久期，久期升至年内最高点。 图5：基金加权净买入久期（年）图6：其他产品加权净买入久期（年） 15.00 货基净买入加权平均久期 货基净买入加权平均久期(MA=10) 30.00 基金净买入加权平均久期基金净买入加权平均久期(MA=10) 10.00 20.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -20.00 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07 -30.00 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07 资料来源：Idata，德邦研究所资料来源：Idata，德邦研究所 但市场部分投资者对后续央行卖债仍有担忧，我们认为央行卖债行为可能在数据上会体现在大行净卖出。那么大行近期是否卖出超长债？有，但量级还不足以扰动市场。我们观察今年新发的三只特别国债和活跃30年的买卖情况，可以发 现，三只特别国债在7月以来均能看到大行卖出的情况，尤其是24特别国债02 出现单周成交量的大幅波动，但230023并未看到明显净卖出。我们认为可能原因在于大行持有的活跃超长债规模较少，因此选择新发行的特别国债可能是较好的方式。但也能看到大行卖出后，超长债也均有稳定买盘，比如基金、保险，其中保险稳定买入50年期。 图7：24特别国债01周度净买入情况（亿元）图8：24特别国债02周度净买入情况（亿元） 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 大行/政策行股份行城商行农商行 外资行证券保险基金 -5 2 -44.4 -109.7 货基理财其他产品类其他 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 大行/政策行股份行城商行农商行 外资行证券保险基金 0 0 0 -180 货基理财其他产品类其他 7.05 7.12 7.19 7.26 7.05 7.12 7.19 7.26 资料来源：Idata，德邦研究所 资料来源：Idata，德邦研究所 图9：24特别国债03周度净买入情况（亿元）图10：230023周度净买入情况（亿元） 大行/政策行股份行城商行农商行外资行证券保险基金 货基理财其他产品类其他 -5.1 -13.8 -8.3 -31.8 40 30 20 10 300 200 100 大行/政策行股份行城商行农商行外资行证券保险基金 2 (2) 1 5 货基理财其他产品类其他 0 -10 -20 -30 -40 7.05 7.12 7.19 7.26 0 -100 -200 -300 7.057.127.197.26 资料来源：Idata，德邦研究所资料来源：Idata，德邦研究所 超预期降息后，尚未完全兑现的一致预期强化，长端或迎来补涨。随着近期基本面