2024年7月政治局会议解读：政治局会议的九条线索

证券研究报告|宏观点评 2024年07月30日 宏观点评 政治局会议的九条线索 ——2024年7月政治局会议解读 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 投资要点： 相关研究 核心观点：当前经济运行面临“去地产化”及所谓的“去中国化”的内外部挑战，政策战略定力较强，核心在于通过“制造立国”战略加以应对。Q2经济增长低于目标，政策加码予以呵护，一方面促进已有政策落地，强化政策协同及取向一致，另一方面要求及早储备并适时推出一批增量政策，我们认为准财政工具概率较高，23年增发国债或也是可用选项。未来，预计当外部大国博弈及内部风险释放进一步加剧，可能促使逆周期政策加码。当前来看更多依赖改革破局，重点关注高水平市场体系建设、深化供给侧结构性改革、推进全面创新机制等，一方面加快推动新质生产力及传统产业升级，做好产业迭代和产业保全，另一方面以开放促改革，稳定外贸外资。 一、以制造立国积极应对内外部挑战。会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。既要积极应对，又要保持战略定力。”中央一直在讲战略定 力，要理解战略是什么？如何保持定力？——我们理解，战略即“制造立国”，定力就是在经济运行基本实现了“去地产化”之后，在大体可控的状态下，不搞大水漫灌的“强针猛药”，主要采取固本培元的“中医理疗”。“制造立国”战略，短期的压力就在于物价低位运行，可能是痛苦的，但却是我国应对内外部复杂挑战的战略选择：对外，一方面加快制造业的迭代升级和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，拥抱全球化；另一方面加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比”策略守城，避免所谓的“去中国化”抢夺我国市场份额，进而对国际收支、就业等基本面形成冲击。对内，则以“制造立国”对冲“去地产化”的阵痛，推动中国式现代化和高质量发展的实现。我们认为，若未来外部及内部进一步出现风险加剧，或将促使更大规模的对冲性政策出台。 二、完成全年目标，以改革促发展。会议指出“下半年改革发展稳定任务很重……加大宏观调控力度，深化创新驱动发展，深入挖掘内需潜力，不断增强新动能新优势，增强经营主体活力，稳定市场预期，增强社会信心，增强经济持续回升向好态势……坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，是继三中全会和7月19日国常会后再次明确提及“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，国常会提出统 筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新，紧接着7月24日发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以 旧换新的若干措施》，安排资金支持在3000亿左右。可以看到本轮稳增长政策已在逐步出台，我们认为政策核心还是在拉动需求的过程中，通过改革破局推进，结合三中全会来看，重点在于推动创新驱动和供给侧改革： 首先，全面推进创新。深化教育综合改革、人才发展体制机制改革、科技体制改革、发展科技金融四位一体全面促进创新新局面有望成为下半年以改革促发展、实现全年目标的重要抓手，或主要通过央国企在健全新型举国体制中发挥骨干作用以有效组织创新、通过央行科技创新和技术改造再贷款和资本市场“合理高估值”以有效激励创新、通过产能迭代、科教兴国和人才强国战略持续推动创新以及通过探索投贷联动、投早投小的科技金融新机制培养创新力量，以全面支持创新战略促进新质生产力发展，为经济增添新动能以实现全年目标。其次，促进结构性改革，在培育新质生产力、鼓励传统产业转型等方面发力，在新质生产力方面能够通过设备投资扩大新经济规模，培育新增长动能；在传统行业方面又能够通过标准提升、技术改造升级等提高生产效率，提升经济效益。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三、落实已有安排，储备增量政策。会议指出“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”上半年，一般公共预算支出进度为47.8%，财政政策发力 相对较慢，政治局会议强调加快落实已有政策，我们认为下半年重点关注财政政策的落地推进，一方面加快专项债、超长期特别国债发行，另一方面推动财政支出力度加码，特别是支出相对较慢的科学技术和节能环保等领域。此外，政治局会议强调储备增量政策，我们认为当前宏观经济处于“去地产化”的背景下，在此阶段准财政工具发力或是边际核心支撑，例如可以通过PSL、政金债，推动政策性金融机构发力来替代财政发力。若PSL投放增加和政金债融资发力，预计可以对地产、基建等领域形成强化支持。同时，考虑当前政金债发行利率低于同期PSL利率，4月以来净融资额保持较高水平，政金债进一步发行提速或概率较高。 四、运用多重工具支持实体经济。会议提出“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。在后续财政政策进一步积极发力的背景下，执行 好支持性的货币政策需要综合运用多种工具，7月人民银行调降7天逆回购利率10个bp，LPR报价跟随下调10bp，又增加一次MLF操作并降息20个bp，价格型工具全面启用，我们认为，考虑当前短期难以完全走出价格偏低的局面，实际融资成本仍相对较高，考虑三中及政治局会议措辞，持续促进社会综合融资成本稳中有降意味着后续LPR还有调降可能。 此外，会议还指出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”。我们认为，在降低社会综合融资成本的基础上，宽信用仍是下一 阶段的重点任务，在上半年新增专项债发行较慢的背景下，稳增长或需要三季度新增专项债加快发行并形成实物工作量，叠加超长期特别国债持续发行，在这个过程中人民银行需密切关注政府债券发行对流动性市场的影响，或也正是因此，在7月 22日逆回购降息的同时人民银行还将逆回购操作方式改变为数量招标，其意可能就在于充分满足各类金融机构流动性需求以确保政府债发行顺利。当前，在加快新质生产力、传统产业提质增效及强化现代服务业发展的背景下，五篇大文章是央行重点发力的方向，对冲存量部分的信用收缩压力，我们认为后续扩信用重点从两方面发力，一方面在于托底存量的信用收缩，促进房地产市场平稳运转和融资平台逐步改善，另一方面积极做好五篇大文章，配合产业政策、财政政策、区域政策、能源政策、人口政策、安全政策等协同发力，促进科创、绿色、养老、数字、普惠等领域的信用扩张。 五、提振消费、扩大内需。会议强调“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿。”消费长期依托居民收入预期改善+消费意愿调整，中期依托 地产政策落地带动地产平稳向好，地产后周期消费品改善或政策催生新的消费业态。“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间。由于房地产在居民资产负债表中实物资产占比超过70%，房价持续下跌导致居民财富受挫，由此产生负财富效应，进而冲击居民消费能力和消费意愿。房地产上下游产业链长，地产后周期是消费的重要组成部分，今年以来由于房地产领域的相对不景气，地产后周期的消费品表现相对较弱。我们认为，提振消费还是要从增长层面入手，一方面促进房地产市场平稳发展，另一方面积极培育新增长动能，促进新经济增长点拉动增长。 此外，会议强调“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手。”我们认为，畅通服务业消费主要有两点值得关注：一是打通制约经济循环的关键堵点，促进商品要素资源在更大范围内顺畅流动。强大国内市场的形成与发展，能保持和增强对全球要 素资源的吸引力，更好联通国内国际市场，实现国内国际双循环相互促进，自上而下加速促进现代服务业发展；二是培育新消费业态改善消费领域的产业供给质量，消费的供给质量本质上是各区域的产业发展水平，消费新业态有助于提升国内外消费者的消费意愿，中国144小时过境免签政策适用口岸近期不断增加，国内消费新业态结合免签政策放松有助于形成新的消费增长点。 六、加快产业迭代，壮大新兴产业。会议指出“要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动传统产业转型升 级。”产能迭代是保障“创新有效率”的重要前提，与我国推动新质生产力和高水平科技自立自强一脉相承。运用好市场机制，通过淘汰落后产能、同时鼓励先进产能，有助于加速产能迭代，实现“制造立国”。此外，会议指出“要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。”何立峰在7月30日《健全因地制宜发展新质生产力体制机制》中指出“健全因地 制宜发展新质生产力体制机制”，重点在于强化传统产业优化升级机制、强化推动 高水平科技自立自强机制、完善推动战略性产业发展政策和治理体系、建立未来产 业投入增长机制等领域。其中，在传统产业优化升级领域，通过促进标准提升引领产业升级加速实现是重要方向，这是推动传统产业进行数字化、智能化和绿色化技术改造的重要方式。截至2023年底，我国现有国家标准4.4万余项，通过修订一批技术、安全、能耗、排放等关键核心国家标准，强化制度约束和标准引领，有助于促进技术改造、消费提质和循环畅通。 七、加大对外开放应对所谓的“去中国化”挑战。会议指出“要推进高水平对外开放”、“落实制造业领域外资准入限制措施‘清零’要求”、“促进利用外资企稳回升”、“要扎实推进高质量共建‘一带一路’。”对此，我们认为，一是继续加大对外 开放，坚持以开放促改革，以开放应对所谓的“去中国化”。当前特朗普上任预期不断强化，“逆全球化”与所谓的“去中国化”的态势可能进一步加剧，面对所谓的“去中国化”：中低端产品方面，加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比”策略守城，避免所谓的“去中国化”抢夺我国市场份额，进而对国际收支、就业等基本面形成冲击；高端产品生产方面，继续保持科技创新并突破“卡脖子”核心技术难题。二是鼓励外资回流，努力打造外资投资高地。当前，意识形态对抗对全球资本流动带来了较大的扰动，对我国的外商投资产生一定程度影响，我国进一步加大对外开放力度、降低外商投资门槛，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，依法保护外商投资权益，通过打造“开放高地”吸引外资投资中国，共享中国式现代化的发展红利。与此同时，继续实施‘一带一路’科技创新行动计划，加强绿色发展、数字经济、人工智能、能源、税收、金融、减灾等领域的多边合作平台建设，有助于加速构建‘一带一路’立体互联互通网络，积极应对所谓的“去中国化”挑战。 八、风险化解重点关注地产。会议指出“要持续防范化解重点领域风险”。在风险化解方面重点关注地产风险和地方政府债务风险。针对地产，会议指出“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。”我们认为，地产平稳运行亟待房地产的基本面改善、负反馈机制修正。 否则“去地产化”或可能导致资产减值带来进一步的重估，可能会对居民、房企、房地产关联企业、银行、非银机构等各类参与主体的资产负债表产生扰动，居民端面临着信用收缩和“停贷”两大选择，房企则面临着“刚性偿债-现金流量表失血-资产减值”的多重压力，银行、非银金融机构等更多则关注潜在金融风险。 针对化债，会议指出“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。”我们认为，地方政府债务风险总体相对可控。首先，关注融资 条件逐步放松，针对中西部地区等化债压力较大的区域给予融资拓展，从2023年下半年起已经通过特殊再融资、贷款置换等予以解决。其