电价下降影响营收，煤价下降推动业绩增长

电价下降致营业收入同比下降，归母净利润实现同比增长。2024H1，公司实现营业收入1188.06亿元 （-5.73%） ， 归母净利润74.54亿元（+18.16%） 。2024年第二季度 ， 公司实现营业收入534.39亿元（-12.05%），归母净利润28.58亿元（-29.58%）。2024年上半年公司营业收入同比下降原因主要系电价下降影响，2024年上半年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为498.70元/MWh（-3.21%）。公司归母净利润同比增长的主要原因：一是公司持续加大成本管控力度，实现单位燃料成本同比下降，2024年H1公司累计入炉除税标煤单价1010.32元/吨（-11.20%）；二是新能源规模扩大，利润贡献同比增长。 电改持续推进，未来火电盈利有望趋稳。国家政策持续推进深化电力体制改革，加快构建新型电力系统，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；同时，预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平，煤电板块盈利表现稳健。 新能源消纳有望改善，新能源板块盈利将逐步企稳。国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。2024年上半年，公司新增新能源装机容量3.04GW，其中风电、光伏分别为1.05、1.99GW；截至2024年上半年，公司可控发电装机容量138.57GW。其中煤电93.14GW，天然气发电13.29GW，风电16.52GW，光伏15.09GW，水电0.37GW，生物质发电0.16GW。未来新能源盈利企稳，公司新能源装机规模持续增加，推动公司业绩进一步增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：由于电价、电量下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元（原预测值为129.8/143.1/155.5亿元），EPS为0.74/0.77/0.82元，对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍。预计2024年新能源贡献75.2亿元，火电及其他贡献业绩为40.4亿元。给予新能源12-13倍PE估值，火电及其他11-12倍PE估值，公司合理市值为1347-1462亿元，对应每股合理价值为8.58-9.31元，较目前股价有4%~13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 电价下降致营业收入同比下降，归母净利润实现同比增长。2024年上半年，公司实现营业收入1188.06亿元（-5.73%），归母净利润74.54亿元（+18.16%），扣非归母净利润71.80亿元（+28.87%）。2024年第二季度，公司实现营业收入534.39亿元（-12.05%），归母净利润28.58亿元（-29.58%）。2024年上半年公司营业收入同比下降原因主要系电价下降影响，2024年上半年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为498.70元/MWh（-3.21%）。公司归母净利润同比增长的主要原因：一是公司持续加大成本管控力度，发挥煤电机组对电力供应的“稳定器”和“压舱石”支撑作用，实现单位燃料成本同比下降和煤机利润同比增长，2024年上半年公司累计入炉除税标煤单价1010.32元/吨，同比下降11.20%；二是新能源规模扩大，利润贡献同比增长。 分板块利润总额来看，2024H1，公司燃煤板块利润总额39.80亿元（+571.00%），燃机板块利润总额5.70亿元（+63.00%），风电板块利润总额40.30亿元（+0.20%），光伏板块利润总额12.45亿元（+24.00%）。2024年第二季度，燃煤板块利润总额11.55亿元（+74.21%），燃机板块利润总额0.34亿元（+36.00%）；风电板块利润总额16.16亿元（-23.01%），光伏板块利润总额8.75亿元（+33.18%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 火电上网电量同比下降，风光新能源上网电量持续增长。2024H1，公司中国境内电厂上网电量2106.78亿千瓦时（-0.22%）。其中煤机1704.00亿千瓦时（-3.19%），燃机123.34亿千瓦时（-4.14%），风电188.80亿千瓦时（+12.53%），光伏81.98亿千瓦时（+74.24%），水电5.00亿千瓦时（+52.67%）。2024年第二季度，公司中国境内电厂上网电量976.43亿千瓦时（-6.24%），其中煤机781.33亿千瓦时（-9.65%），燃机51.80亿千瓦时（-7.28%），风电88.51亿千瓦时（+1.80%），光伏49.77亿千瓦时（+74.57%），水电3.17亿千瓦时（+20.23%）。 毛利率提高，费用率水平小幅上升，净利率同比增长，盈利能力增强。得益于煤价同比下降，2024H1公司毛利率为15.57%，同比增加3.54pct。费用率方面，公司财务费用率同比减少0.14pct至3.35%，管理费用率则同比增加0.41pct至2.55%，整体费用率水平有所提升。由于毛利率提升影响，2024H1公司净利率为7.71%，同比增加2.46pct。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 ROE增加，经营性净现金流同比改善。2024H1，公司ROE为10.75%，同比增加0.85pct，主要由于净利率同比增加影响。2024H1，经营性净现金流236.03亿元（+71.54%），主要由于上半年盈利同比增长以及经营性应收应付款项净占用资金同比减少； 公司上半年基建支出同比增加，投资性现金净流出224.84亿元（+6.27%）；融资性现金净流入29.11亿元（-60.89%），主要由于净融资额同比减少。 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 电改持续推进，未来火电盈利有望趋稳。国家政策持续推进深化电力体制改革，加快构建新型电力系统，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；同时，预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平，煤电板块盈利表现稳健。 新能源消纳有望改善，新能源板块盈利将逐步企稳。2024年5月，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，强调提升电力系统对新能源的消纳能力，确保新能源大规模发展的同时保持合理利用水平。同期国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提出加快建设大型风电光伏基地外送通道，提升跨省跨区输电能力；加快配电网改造，提升分布式新能源承载力；通过采取以上举措增强新能源消纳能力。国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。2024年上半年，公司新增新能源装机容量3.04GW，其中风电、光伏分别为1.05、1.99GW； 截至2024年上半年，公司可控发电装机容量138.57GW。其中煤电93.14GW，天然气发电13.29GW，风电16.52GW，光伏15.09GW，水电0.37GW，生物质发电0.16GW。 未来新能源盈利企稳，公司新能源装机规模持续增加，推动公司业绩进一步增长。 投资建议：由于电价、电量下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元（原预测值为129.8/143.1/155.5亿元），EPS为0.74/0.77/0.82元，对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍。预计2024年新能源贡献75.2亿元，火电及其他贡献业绩为40.4亿元。给予新能源12-13倍PE估值，火电及其他11-12倍PE估值，公司合理市值为1347-1462亿元，对应每股合理价值为8.58-9.31元，较目前股价有4%~13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）