煤炭开采行业深度：加拿大：全球优质焦煤出口国

煤储资源丰富。截至2019年底，加拿大煤炭可采储量65.82亿吨，占全球可采储量的0.6%，储采比为130，全球排16位，其中无烟煤与烟煤43.46亿吨，次烟煤与褐煤22.36亿吨。截至2018年，加拿大有生产煤矿24座，其中22座为露天矿，2座为井工矿。加拿大97%的煤炭资源位于西部，优质炼焦煤资源主要分布于不列颠哥伦比亚省东南部（2021年不列颠哥伦比亚省产量占比约62%），具体为Kootenay煤田和Peace River煤田，不列颠哥伦比亚省的大部分煤炭通过温哥华和鲁珀特王子港附近的西海岸港口运输出口到世界各地，主要市场包括亚洲国家，尤其是中国、韩国、日本和印度，部分煤炭销往加拿大东部的钢厂以及南美和欧洲。 产量下降趋势日渐明确。因双碳环保政策持续推进并计划于2030年停止煤炭发电，其煤炭产量近十年持续下降，2022年煤炭产量4670万吨，同比下降2%，相比2012年下降31%。 未来难现增产空间。从在建产能来看，泰克资源的Fording River项目是目前最大的在建焦煤矿井，产能1000万吨/年，计划于2027年投产，但2023年年底Teck Coal决定全面出售煤炭分公司elk valley resources，2024年三季度完成出售，不确定是否会对加拿大煤炭产量产生影响。根据IEA数据预测，加拿大炼焦煤产量将从2023年2900万吨下降到2026年2700万吨，动力煤和褐煤产量将从2023年2000万吨下降到2026年1300万吨。 全球第四炼焦煤出口国。加拿大主要向日本、中国、韩国、印度以及欧美出口炼焦煤。2022年加拿大出口炼焦煤2813万吨，占全球炼焦煤出口份额9%，2023年出口炼焦煤3063万吨。2023年中国从加拿大进口煤炭共886万吨，同比上升2%，占中国进口煤炭总量1.9%，其中炼焦煤进口产量占中国炼焦煤进口总产量7%。 全球优质主焦煤资源。加拿大煤炭资源丰富，炼焦煤品质较好，一般具有低灰、低硫和低磷的特点，其生产的焦炭强度较好，可以部分替代国内优质焦煤和澳大利亚焦煤。加拿大焦煤与国内焦煤显著的区别特征是低硫、煤层单一、不同批次煤质较稳定。但从性价比来看，加拿大煤一直维持比较高的价位，性价比偏低会部分抑制国内企业采购需求。 泰克资源产销稳定，业绩优异，是加拿大炼焦煤龙头。泰克资源拥有4座在产炼焦煤矿，产能2790万吨/年，公司2023年炼焦煤产量2370万吨，同比上升10.2%，其炼焦煤年产量占加拿大总产量80%以上。受益于全球炼焦煤价格上涨，2022年公司炼焦煤收入突破百亿加元，占总收入60%。 亚太地区钢铁企业是公司主要下游，2023年公司70%收入来自亚洲。 投资建议。此前我们一直强调“本轮煤炭板块上涨核心在于价格的可持续性，而非价格弹性”。 目前煤价不具备大幅下跌风险，因此每一轮受市场非理性情绪波动带来的调整均是再次布局的重要时点。 本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得6年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 遵循“季优”则“股优”原则，重点推荐中国神华、陕西煤业、新集能源、晋控煤业、电投能源、山煤国际；重点关注性价比逐步显现的焦煤标的平煤股份、淮北矿业、潞安环能、山西焦煤；此外中期特别派息的中煤能源、定增解禁后的甘肃能化、资本运作频繁的兖矿能源亦应该重点关注。 风险提示：焦煤开采计划不及预期，环保政策变动，全球炼焦煤供应不及预期。 重点标的 股票代码 1.加拿大：焦煤资源丰富，全球第四大炼焦煤出口国 1.1.煤炭资源丰富 加拿大煤炭资源丰富。截至2019年底，加拿大煤炭可采储量65.82亿吨，占全球可采储量的0.6%，储采比为130，全球排16位，其中无烟煤与烟煤43.46亿吨，次烟煤与褐煤22.36亿吨。截至2018年，加拿大有生产煤矿24座，其中22座为露天矿，2座为井工矿。 图表1：加拿大煤矿资源主要分布在西部和南部 不列颠哥伦比亚省和阿尔伯塔省生产了加拿大83%的煤炭。加拿大97%的煤炭资源发现于西部省份，东部的安大略、新斯科舍和新布伦瑞克也有少量煤炭，北部地区也有煤炭资源，但勘探程度低。2021年，不列颠哥伦比亚省煤炭产量占比62%，阿尔伯塔省21%，萨斯喀彻温省17%，新斯科舍省0.4%。优质炼焦煤资源主要分布于不列颠哥伦比亚省东南部和艾伯塔省中西部，具体为不列颠哥伦比亚省的Kootenay煤田和Peace River煤田，以及艾伯塔省内靠近不列颠哥伦比亚省的边界地区。不列颠哥伦比亚省的大部分煤炭通过温哥华和鲁珀特王子港附近的西海岸港口运输出口到世界各地，主要市场包括亚洲国家，尤其是中国、韩国、日本和印度，部分煤炭销往加拿大东部的钢厂以及南美和欧洲。 阿尔伯塔省：煤炭资源储量约为60亿吨，主要为动力煤和炼焦煤； 不列颠哥伦比亚省：80%~90%为冶金用煤（炼焦煤）； 萨斯喀彻温省：主产动力煤； 新斯科舍省：资源储量估计在30亿吨，主产动力煤。 图表2：不列颠哥伦比亚省拥有7座在产焦煤矿 全球优质主焦煤资源。加拿大煤炭资源丰富，炼焦煤品质较好，一般具有低灰、低硫和低磷的特点，其生产的焦炭强度较好，可以部分替代国内优质焦煤和澳大利亚焦煤。加拿大焦煤与国内焦煤显著的区别特征是低硫、煤层单一、不同批次煤质较稳定。但从性价比来看，加拿大煤一直维持比较高的价位，性价比偏低会部分抑制国内企业采购需求。 图表3：加拿大焦煤指标分析 1.2.煤炭产量呈下降趋势，且未来难现增产空间 加南大煤炭产量瓶颈已现。加拿大原煤产量一直呈下降趋势，2023年产量相比2012年下降28%。2020年因全球性事件影响产量大幅下降13%至4610万吨，2021年略有回升但2022年产量跌至4670万吨。其产量下滑的主要原因系全球双碳战略的持续推进，欧美国家能源转型位于世界前列，加拿大很久前开始布局退出煤电计划，并减少动力煤产量占比。 加拿大政府计划2030年之前停止燃煤发电； 2021年加拿大生产4760万吨煤，其中61%用于炼钢，39%用于发电，电煤消耗相比2011年的4110万吨减少了55%。 图表4：2023年加拿大煤炭产量相比2012年下降28% 图表5：加拿大动力煤产量占比逐年下降，炼焦煤占比上升 未来难现增产空间。从在建产能来看，泰克资源的Fording River项目是目前最大的在建焦煤矿井，产能1000万吨/年，计划于2027年投产，但2023年年底Teck Coal决定全面出售煤炭分公司elk valley resources，2024年三季度完成出售，不确定是否会对加拿大煤炭产量产生影响。根据IEA数据预测，加拿大炼焦煤产量将从2023年2900万吨下降到2026年2700万吨，动力煤和褐煤产量将从2023年2000万吨下降到2026年1300万吨。 图表6：加拿大焦煤计划开采项目 1.3.世界第四大炼焦煤出口国 世界第四大炼焦煤出口国。全球冶金煤市场高度集中，2022年四个国家提供了超过88%的出口，其中澳大利亚占出口市场的50%左右，其次是俄罗斯（16%）、美国（13%）和加拿大（9%）。 2023年加拿大共出口煤炭3857万吨，其中炼焦煤3063万吨（占比约80%），2022年加拿大共出口煤炭3617万吨，其中炼焦煤2813万吨（占比约80%）。 2022年加拿大出口煤炭主要目的地国家有日本（28%），中国（23%），韩国（23%），欧洲（9%），印度（5%），美国（4%）等。 图表7：2014-2023年加拿大煤炭出口情况 图表8：2021-2023年加拿大炼焦煤出口占比平均为80%（单位：万吨） 图表9：2022年全球炼焦煤主要出口国及占比 图表10：2022年加拿大煤炭出口结构 1.4.中国7%炼焦煤进口份额来自加拿大 2021年因中国全面禁止从澳大利亚进口煤炭，中国从加拿大进口煤炭产量同比增长90%共1043万吨，占中国进口煤炭总量比例从2020年的1.8%上升到3.2%。2022年中国从加拿大进口煤炭866万吨，同比下降17%，占中国进口煤炭总量3.0%。2023年中国从加拿大进口煤炭产量886万吨，同比上升2%，占中国进口煤炭总量比例下降到1.9%。 炼焦煤方面，2021-2023年中国分别从加拿大进口927、787、760万吨，同比增长率分别为99%，-15%和-4%，占中国进口炼焦煤比例分别为17%，12%和7%。 动力煤方面，2021-2023年加拿大向中国分别出口116、79、126万吨，占中国进口动力煤总量均在1%以下。 图表11：2017-2023年中国从加拿大进口煤炭情况（万吨） 图表12：2017-2023年中国进口炼焦煤分国别情况（万吨） 2.泰克资源：加拿大炼焦煤龙头，全球第二大炼焦煤出口商 2.1加拿大炼焦煤龙头，业绩屡创佳绩 加拿大炼焦煤龙头，年产量占加拿大全国炼焦煤产量80%以上。泰克资源前身为1913年成立的泰克休斯金矿有限公司，1962年泰克休斯金矿、拉马克矿业和加拿大泥盆纪石油公司合并成立泰克公司，1986年公司与阿拉斯加当地共同开发Red Dog矿（全球最大的锌矿之一），1998年公司与诺兰达和力拓公司联合收购秘鲁Antamine铜锌矿开发项目，2003年公司与Fording Coal合并6座煤矿，成立煤矿合伙公司Elk Valley Coal，2008年公司收购Elk Valley Coal剩余股权。 目前公司主要从事炼焦煤和铜、锌的勘探、开采和销售，是全球第二海运炼焦煤出口商，全球最大锌矿开采商之一。公司在美洲和澳大利亚拥有8座在产矿山和多个铜锌矿联合开发项目，其中炼焦煤矿有4个矿区，均位于加拿大大不列颠哥伦比亚省。 图表13：公司在美洲和澳大利亚拥有8个在产矿山和多个铜锌矿联合开发项目，有4个炼焦煤矿区 图表14：公司炼焦煤产量占加拿大炼焦煤产量80%以上 受益于全球焦煤价格高增长，公司业绩屡创佳绩。2019、2020年受全球性事件、通胀压力以及柴油价格上涨的影响，公司营业收入连年降低，归母净利润为负。2021年起受益于炼焦煤价格大幅上涨，公司业绩高速增长，2021年实现营业收入128亿加元，同比上升43%，2022年收入创新高达到173亿加元，同比上升36%，2023年营业收入150亿加元，同比下降13%。2021年公司扭亏为盈，归母净利润29亿加元，2022年归母净利润达到创纪录的33亿加元，同比上升16%，2023年炼焦煤销售价格有所回落，归母净利润24亿加元，同比下降27%。 图表15：公司2021-2023年受益于炼焦煤价格上涨收入上升 图表16：2021起年受益于炼焦煤价格上涨扭亏为盈 炼焦煤销售收入是公司业务的主要来源。2021-2023年受益于炼焦煤价格上涨，公司炼焦煤收入超过近十年平均水平，收入占比也显著提高。2022年炼焦煤收入突破百亿加元，占公司总收入60%，2023年炼焦煤销售价格有所回落，但炼焦煤收入仍高达85亿加元，占总收入57%。 图表17：2022和2023年公司炼焦煤收入飞速上升 图表18：2022年炼焦煤业务占公司总收入60% 炼焦煤业务贡献主要毛利。炼焦煤业务毛利占比近三年稳步提升，2021-2023年占公司毛利比例为53%，75%和78%。公司毛利率在炼焦煤业务的带动下2021年达到40.8%，2022年毛利率49.5%，2023年毛利率为34.3%有所下滑。 图表19：公司毛利显著