【中泰汽车】重卡研究框架2024版：内销总量探讨——可以乐观起来

证券研究报告 【中泰汽车】 重卡研究框架2024版：内销总量探讨——可以乐观起来 中泰证券汽车行业首席分析师：何俊艺 S0740523020004 hejunyi@zts.com.cn 中泰证券汽车行业分析师：刘欣畅 S0740522120003 中泰证券汽车行业分析师：毛䶮玄 S0740523020003 中泰证券汽车行业分析师：白臻哲 S0740524070006 2024年7月31日 1 核心观点 为什么研究销量？ 复盘重卡行业龙头的股价，我们可以清楚的看到历史上的大行情均是由销量或销量预期所驱动的，如2009-2010年的行情、2016-2021年初的行情、2022年底至2024年的行情。行业销量之所以驱动股价，本质上是因为重卡格局非常稳定，行业龙头收入与行业销量变动趋势一致且盈利能力也几乎与销量同向变动。 如何研究销量？ 我们认为当前阶段从保有量切入是一个不错的思路，2022年开始重卡保有量见顶回落，保有量将从稳定增长的阶段进入稳定阶段，该阶段不再需要考虑净新增需求，从更新换代周期推算换代需求可行性将大幅提高。通过对保有量的复盘和研究，我们认为未来500万辆物流类重卡保有量+100万辆工程类重卡保有量将是合理水平，按8-10年的更新换代周期计算，内销中枢预计60-75万辆。 销量复盘与展望——预计2029年重卡内销有望达98万辆，25-29年复合增速10% 销量中枢60-75万辆并不意味着75万辆是销量顶部，通过销量的复盘我们发现，影响销量波动的因素很多，在某些刺激下销量会大幅偏离原有的中枢，如2007年的计重收费政策、2008年底开始的四万亿国债、2016年底开始严格执行的治超限载政策、2020年前后的国三强制淘汰与补贴、更新换代周期等。展望未来，基于①当前内销处于中枢底部、②国四淘汰政策未来出台的可能性较大、③更新换代主导的周期即将开启，我们认为对于内销可以乐观起来。我们预计2029年重卡内销有望达98万辆，25-29年复合增速10%。 产业链投资机会 内销处于底部，成长空间可期，建议关注行业头部企业的投资机会，如：潍柴动力、中国重汽H/A、一汽解放、福田汽车、天润工业。 风险提示 更新周期延长；更新换代意愿不及预期；出口不及预期；行业规模测算偏差风险；历史规律失效风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 2 目录 一、为什么研究销量？——大行情均由销量驱动 二、如何研究销量？——从保有量入手，中枢预计60-75万 三、销量复盘与展望——可以乐观起来，更新换代周期即将来临 四、产业链投资机会五、风险提示 3 复盘重卡行业龙头的股价，我们可以清楚的看到历史上的大行情均是由销量或销量预期所驱动的，如2009-2010年的行情、2016-2021年初 的行情、2022年底至2024年的行情。 股价复盘-大行情均由行业销量或销量预期驱动 图表：潍柴、重汽股价复盘（上图为重汽与潍柴的股价，下图为我国重卡行业年销量） 2020年销量突 销量被严 08年底出台4 万亿刺激政策，催化09、10年销量高增 销量被透支后 股价低迷 股价波动是A 股牛熊市导致 16年销量走出 低谷，17年销 量再创新高 连续两年 下滑 销量复苏 25潍柴动力（元/股）中国重汽（元/股） 20 15 10 破160万辆 重透支， 5 0 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 - 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，Marklines，搜狐网，中泰证券研究所 重卡销量（辆） 4 行业销量驱动股价，本质是重卡行业格局较为稳定。2008年CR5就已超80%，该格局保持了至少十几年，2023年CR5为88%，且CR5成员无一 发生变动，所以在这种稳定的格局下，行业的销量基本就决定了行业个体的收入。 同时，盈利能力几乎也和销量同向变动。其作用机制为销量越高，产能利用率越高，规模效应越明显，同时，供需关系也决定了定价机制， 当销量往上走时，通常供给会相对紧张，折扣力度会收窄，当销量往下走时，产能就会富余，行业主体为保销量与份额就会增大折扣力度。 本质是销量决定收入、盈利，且一定程度影响盈利能力 图表：潍柴、重汽的历史盈利能力 302010年为当时前 后几年销量高峰 25 2020年为当时前后几年销量高峰 20 15 10 2012年为当 5时前后几年 为销量低谷 0 2015年为当时前后几年销量低谷 2022年为当时前后几年销量低谷 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 中国重汽销售毛利率（%）潍柴动力销售毛利率(%)潍柴动力母公司净利率（%） 5 资料来源：Wind，Marklines，中泰证券研究所 目录 一、为什么研究销量？——大行情均由销量驱动 二、如何研究销量？——从保有量入手，中枢预计60-75万 三、销量复盘与展望——可以乐观起来，更新换代周期即将来临 四、产业链投资机会五、风险提示 6 如何研究销量？-先从保有量入手 重卡销量的研究非常复杂，从过去二十年的情况来看，波动非常的剧烈，所以要想很好的判断销量，是比较难的。我们认为把切入点放在保有量或许是一个不错的选择，虽然保有量很难直接决定销量，但若保有量进入一个稳定的阶段，用更换周期去推算销量也是可行的思路。2022年开始重卡保有量见顶回落，这意味着保有量已显示出从稳定增长的状态进入稳定的状态的迹象。 图表：重卡保有量（十万辆） 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00 图表：重卡内销量（万辆） 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00 注：2018年及之前未找到具体保险数据，故进行了近似处理，处理原则假设保险数据约等于批发数据减去海关出口数据，未找到2015年前的海关数据，假设中国重汽出口市占率50%从而倒推大致的出口数据；2006年及之前未找到重汽的出口数据，假设出口占比均持平于2007年从而进行倒推 7 资料来源：Wind，国家统计局，marklines，海关总署，保险数据，中国重汽公告，中泰证券研究所 如何把握保有量变化规律？-关注公路货物运输量、房地产开工面积、基建等指标 除专用车外，重卡应用领域主要是中长途物流和房地产基建，所以重卡保有量（除专用车）的多少实际是由整个社会的物流需求、房地产/工程基建需求决定，因此通过研究相关的指标（如公路货物运输量、房地产开工面积、基础设施建设相关指标等）可以一定程度上把握重卡保有量变化的规律。 图表：重卡分类与应用场景 工程与搅拌 载货 牵引 其他 混凝土泵车 搅拌车 起重车 普通自卸 专用载货 普通载货 危化品牵引 普通牵引 短中途 物流 长途物 流 应用场景 重卡 其他 清障 专用 环卫 城市清 洁等 房地产建设、基础设施建设等 8 资料来源：保险数据，汽车之家，搜狐汽车，中泰证券研究所 保有量复盘-房地产景气度对保有量影响较大 2009-2011是公路货运量、基建、房地产共振：2011年公路货运量相对2008年增长55%，房地产新开工面积增加9亿方，高速公路里程增加2.5万公里，铁路里程增加1.4万公里，带动2011年重卡保有量达约460万辆，相较2008增加约260万辆。 2015下滑主要受房地产影响：2015年重卡保有量在多年持续增长后出现下滑，实际当年公路货运量、新增公路里程、新增铁路里程均较高，各项 指标中仅房地产开工面积出现明显下滑，由此可以一定程度推断房地产开工面积对保有量的影响相对更大。 2016-2020受益于房地产和治超限载：2020年重卡保有量增至约840万辆，相较2015年增长约310万辆，一方面是因为治超限载政策使得单车运力大 幅下降，需要更多物流重卡支撑货运需求，另一方面是因为房地产新开工面积持续增加。 2022-2023年受房地产景气影响：2022、2023年房屋新开工面积大幅下滑，导致相关重卡出清。 图表：重卡保有量复盘（万辆） 房地产不景气是主因 公路货运量、房地产、 基建均高速发展 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 房地产高景气和治超 限载是主要原因 房地产新开工面积大幅下滑 2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 9 资料来源：wind，国家统计局，中泰证券研究所 附：公路货运量与房屋新开工面积 图表：公路货运量（亿吨）图表：房屋新开工面积（万方） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00 10 资料来源：wind，国家统计局，中泰证券研究所 附：当年新增高速公路里程与当年新增铁路里程 图表：当年新增高速公路里程（万公里）图表：当年新增铁路里程（万公里） 1.00 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00 11 资料来源：wind，国家统计局，中泰证券研究所 当前需要多少保有量支持下游需求？-工程类或仅需100万辆 探讨这个问题需要把工程类重卡和物流类重卡拆分开来看。 工程类重卡或仅需100万辆：房地产方面，按2024年前六月增速推测，24年开工面积将下滑至7.3亿方，已低于2006年的水平（7.8亿方）；基建方面，以铁路和高速公路为代表，2023年新增高速公路的里程也低于2007年，新增铁路里程虽高于2006-2008各年，但复盘2014-2015年，可以发现新增铁路水平较高对保有量并没有明显的拉动，所以我们认为200