产品升级&纵深进阶、电商起势，抗敏龙头行稳致远

投资逻辑 口腔护理行业进入稳增长期（23-28ECAGR为3.75%），国货品牌份额提升更优，究其原因，品牌差异定位、全渠道运营力、产品线布局的深度和丰富性是能否保持行业地位的关键，增长新动能来自新品类/增量场景/新渠道的渗透红利。 公司具备强品牌积淀&深度分销网络&抗敏技术底蕴，稳中求 进。1）强品牌积淀：核心品牌冷酸灵系抗敏感领域龙头， 早于1987年就推出脱敏牙膏，“冷热酸甜，想吃就吃”深入人心，据尼尔森，21-23年占国内抗敏感牙膏60%市场份额。近年凭借火锅牙膏、国博跨界、猫爪刷等创新营销，合作吴 人民币(元)成交金额(百万元) 磊、董宇辉打造年轻化形象。2）经销根基深厚：19-23年CAGR为5%、份额逆势提升，覆盖零售终端数十万家，县域开发模式在下沉市场形成渠道壁垒。3）抗敏感技术矩阵：赋能产品更新迭代，布局预护/专研/医研更高端产品线。 业绩兑现稳健增长确定性强，未来看点： 功效升级&产品结构优化拉动价格带向上：19-23年牙膏出厂 价CAGR为3.33%，发力更高端产品线（医研/专研系列），随占比提升带动毛利率优化。以购买单支价格计算，最高端医研线零售价是经典抗敏牙膏的4倍左右。 电商起势，抖音拓展靓丽、盈利优化：19-23年占比由6%提 至23%、营收CAGR53%，23年毛利率提升10pct，1H24冷酸灵品牌抖音销售额同比翻倍增长、牙膏类目排名第10，自播占比51.16%（去年同期6%）。 从“小口腔”到“大口腔”，产品线纵深进阶蓄力成长：参 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,313 1,376 1,519 1,726 1,968 营业收入增长率 14.95% 4.76% 10.43% 13.59% 14.05% 归母净利润(百万元) 135 141 161 185 212 归母净利润增长率 13.25% 4.97% 14.26% 14.46% 14.48% 摊薄每股收益(元) 1.042 0.821 0.938 1.073 1.229 每股经营性现金流净额 0.65 0.88 1.04 1.22 1.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.82% 10.05% 10.98% 11.97% 12.99% P/E 0.00 34.50 26.72 23.35 20.40 P/B 0.00 3.47 2.94 2.79 2.65 考成熟市场消费者口腔护理个性化、专业化需求更多，进阶产品渗透率更高（日本/美国占比30%+），公司从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，短期贡献增量，长期打开成长空间。 42.00 38.00 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 230731 成交金额登康口腔沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 盈利预测、估值和评级 预计24-26年归母净利润1.61/1.85/2.12亿元、同比 +14.26%/+14.46%/+14.48%，对应PE为27/23/20倍。考虑到公司系抗敏牙膏龙头，电商起势&产品中高端化升级带来新动能，给予公司25年25倍PE，目标价26.83元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 产品升级/新品销量/电商拓展不及预期，行业竞争加剧 来源：公司年报、国金证券研究所（注：股价更新至24年7.30） 内容目录 1强品牌积淀+国资背景，抗敏龙头行稳致远42产品功效升级&结构优化拉动价格带向上，纵深进阶蓄力中长期成长6 2.1抗敏定位深入人心，功效升级&中高端化驱动价增82.2儿童口护产品溢价更优，系重要补充82.3从“小口腔”到“大口腔”，第二增长曲线可期9 3经销渠道根基深厚，电商起势、盈利优化11 3.1线下渠道与经销商共赢，深度分销打造渠道壁垒123.2发力电商，抖音拓展靓丽、自营提升助力盈利优化12 4、盈利预测与估值14 4.1盈利预测144.2可比公司估值16 5风险提示16 图表目录 图表1：冷酸灵品牌年轻化打造4图表2：围绕口腔护理的产品矩阵基本形成4图表3：近年营收增长稳健4图表4：成人口腔护理占主导，其他品类加速培育中5图表5：成人牙膏当前仍是成长增速主要贡献品类5图表6：公司股权结构5图表7：近年来登康口腔营收表现稳健（单位：百万元）6图表8：公司增长逻辑——稳中求进6图表9：中国口腔护理市场进入平稳增长期7图表10：牙膏占我国口腔护理市场的主导7图表11：牙膏线下市场产品功效结构以牙龈护理、美白、抗敏感为主7图表12：抗敏感牙膏线下市场份额呈上升趋势7图表13：中国牙膏市场CR5超过65%，集中度高8图表14：牙膏市场集中度高，国货名额份额提升8图表15：基于抗敏感3.0技术矩阵，布局医研、专研、预护等产品平台，功效升级拉动价格带向上突破8图表16：公司儿童牙膏出厂定价是成人牙膏的2.5-3倍左右9图表17：儿童牙膏毛利率较成人牙膏毛利率高9图表18：23年牙膏销量同比微降9图表19：23年牙膏出厂价较19年提升14%9图表20：产品线纵深进阶，向电动口腔、口腔医疗、口腔美容拓展10图表21：美、日、韩口腔护理细分市场进阶类产品占比大，中国市场需向进阶类产品发力11图表22：09-23年口腔护理行业电商份额持续提升11图表23：15-23年口腔护理行业电商渠道成长性更优11图表24：电商是公司近年来增长主要驱动12 图表25：公司电商模式占比由19年的6.1%提升至23年的23%12 图表26：公司营收分布（按地区）12 图表27：经销模式毛利率稳定12 图表28：19-23年电商营收CAGR53%13 图表29：1H22抖音占电商渠道比例提升至超33%13 图表30：1H24冷酸灵抖音销售额同比翻倍增长13 图表31：在竞争较激烈下冷酸灵21-1H24年冷酸灵均在牙膏类目TOP10榜单中13 图表32：1H24冷酸灵抖音品牌自营占比50%+、处于行业较优水平13 图表33：冷酸灵抖音渠道品牌自营占比自4Q23实现明显提升13 图表34：公司营收及毛利率预测14 图表35：公司盈利预测16 图表36：可比公司估值16 1强品牌积淀+国资背景，抗敏龙头行稳致远 立足冷酸灵品牌，专注扎根口腔护理，国潮&创新营销打造年轻化形象。公司历史最早可追溯到1939年建立的“大来化学制胰厂”，于2001年12月通过股份制改造成功， 深耕并布局抗敏感技术矩阵，其核心品牌“冷酸灵”于1987年起，首次推出脱敏牙膏，“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心，近年凭借火锅牙膏、国博跨界、猫爪刷等创新营销，合作吴磊、董宇辉打造年轻化形象。据尼尔森数据，2021-2023年占据国内抗敏感牙膏细分赛道60%左右市场份额，2023年冷酸灵牙膏/牙刷线下市场份额提升至8.04%/5.29%，均位于行业第四。 图表1：冷酸灵品牌年轻化打造来源：冷酸灵公众号，国金证券研究所 成人牙膏仍占主导、是增速主要驱动，持续纵向拓展，围绕口腔护理的产品矩阵基本形成，产品线涵盖成人口腔护理、儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗和美容护理产品线。2019-2023年成人牙膏营收占比78%-82%，营收CAGR为8.6%（公司总体营收同期CAGR为9.9%）。儿童口腔护理19-21年成长较优（CAGR为36.21%），22/23年发展平稳、营收占比7.51%/7.6%。电动牙刷、口腔医疗与美容护理仍在发展初期，当前占比较低（23年占比2.87%）。 图表2：围绕口腔护理的产品矩阵基本形成 图表3：近年营收增长稳健 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表4：成人口腔护理占主导，其他品类加速培育中 图表5：成人牙膏当前仍是成长增速主要贡献品类 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 国资背景控股，员工持股平台激励工作积极性。根据24年一季报，轻纺集团是公司的控股股东，占总股本的59.8%；重庆市国资委全资控制轻纺集团，是登康口腔的实际控制人。公司股权较为集中，实际控股人为国资背景。本康壹号和本康贰号为2020年建立的登康口腔员工持股平台，共同持有公司7.4%股份。采用员工持股计划，公司股权与核心骨干成员挂钩，有利于释放员工积极性以及激发企业创新活力。 图表6：公司股权结构来源：公司公告，国金证券研究所 公司经营稳定，2017-2023年营收CAGR为5%，增速略低于龙一云南白药（17-23年云南白药健康品事业部营收CAGR为7%），表现好于两面针（17-23年两面针成人牙膏营收CAGR为-4%，收入波动较大）。 图表7：近年来登康口腔营收表现稳健（单位：百万元）来源：两面针公司公告，云南白药公司公告，登康口腔公司公告，国金证券研究所（注：云南白药健康品事业部主营为牙膏，还包含洗护等品类） 公司具备强品牌积淀&深度分销网络&抗敏技术底蕴，稳中求进。未来看点主要来自：1）产品围绕“抗敏+”功效升级、更高端产品线（医研等）占比提升拉动毛利率提升； 2）迈向口腔大健康，牙线、漱口水等进阶品类多点布局贡献短期增量，长期打开成长空间；3）电商快速成长，随运营能力增强盈利优化。 图表8：公司增长逻辑——稳中求进来源：国金证券研究所绘制 2产品功效升级&结构优化拉动价格带向上，纵深进阶蓄力中长期成长 口腔护理行业进入平稳增长期。根据欧睿，2023年国内市场规模达491.5亿元（23-28ECAGR为3.75%），其中牙膏品类占据口腔护理市场规模61.5%。抗敏感等细分功能赛道份额逆势提升，根据尼尔森数据，2023年抗敏感线下市场规模达25.62亿元，占牙膏品类市场份额11.70%且呈持续提升趋势。其中，冷酸灵在细分市场中稳定占据约60%份额，处于领导地位。 图表9：中国口腔护理市场进入平稳增长期图表10：牙膏占我国口腔护理市场的主导 600 500 400 300 200 100 0 15% 中国口腔护理市场（亿元） yoy（右轴） 10% 5% 0% -5% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E -10% 牙膏牙刷牙齿增白剂漱口水/牙齿冲洗液假牙护理牙线 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：欧睿数据，国金证券研究所来源：欧睿数据，国金证券研究所 11.70% 11.10% 10.57% 图表11：牙膏线下市场产品功效结构以牙龈护理、美白、抗敏感为主 2023 2022 2021 0%20%40%60%80%100% 牙龈护理美白抗敏感防蛀清新 图表12：抗敏感牙膏线下市场份额呈上升趋势 销售额（亿元，左轴） 销售份额（右轴） 26.8 26.6 26.4 26.2 26 25.8 25.6 25.4 25.2 12% 12% 11% 11% 11% 11% 11% 10% 10% 儿童中草药多功能基本 25 202120222023 10% 来源：公司公告引用自尼尔森，国金证券研究所来源：公司公告引用自尼尔森，国金证券研究所 牙膏市场品牌集中度较高，CR5超过65%，云南白药、舒客、冷酸灵、舒适达等国货品牌份额提升，究其原因，品牌差异化定位、全渠道运营力、产品线布局的深度和丰富性是品牌能否保持行业地位的关键，增长新动能来自新兴品类/新渠道/增量场景的渗透红利。 1）品牌差异化定位：以特定差异化功效为基本盘，向其他功效延伸提升消费人群覆盖面。例如，早期云南白药凭借护龈&中药配方定位突出重围，在建立中高端品牌认知后，后续相继开发出益优清新、抗敏感、金口健等多维度产品线。 2）全渠道运营能力的匹配：传统品牌凭借广而