风起于“磷”，行稳致远

公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、磷化工、硅化工等精细化工品的生产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城河。在上游，公司拥有约8亿吨的磷矿石储量；在中游，公司净化磷酸技术成熟，黄磷、甘氨酸、有机硅单体等产能配套完善；在下游，公司在有机硅材料、半导体材料、新能源材料等高附加值领域均具备领先的研发和产业化推进优势，我们看好公司由传统周期型公司逐步转变为优质的成长型公司。 磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动，公司产业链配套完善预期将充分受益。近年来磷矿石供给管控趋严，一方面可开采年限不足+环保压力下新增产能受限，一方面各地政府为推进产业升级，强调资源就地转化率及高端化利用。未来国内磷矿新增产能将主要集中于规模较大的磷化工企业，而今明两年新增产能将保持在350万吨左右。需求端，主要下游磷肥、磷系食品添加剂等较为稳定，磷酸铁、六氟磷酸锂等新能源材料近两年扩产计划较多。从中长期看，磷矿石作为不可再生的战略型资源，以及下游新兴应用的不断涌现，或将从根本上改变政府、企业及市场对于磷矿石的价值评估，我们看好磷矿石及磷化工景气大周期的延续。公司磷矿石产能充足，同时如净化磷酸、黄磷等产业链核心中间品配套完备，预期将充分受益。同时，公司是国内草甘膦龙头，当前具备23万吨产能。对比竞争对手，公司自有磷矿品位优质，同时配套有原材料黄磷16万吨、甘氨酸10万吨等产能，具备低成本竞争优势。 优秀的管理机制+领先的产业化落地+前瞻性的研发储备，公司未来成长可期。公司坚持以精细化工为主业的战略定位，已布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化，取得了较为领先的成果。子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年，目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企业，下游客户涵盖台积电、中芯国际等知名半导体企业。公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此外，公司在研的新型材料黑磷目前已实现公斤级制备，产业化前景可期。在建项目方面，一期10万吨磷酸铁预期将于明年上半年投产，此外还有湿电子化学品、功能性硅油、气凝胶等多个项目在建。2022Q1-3，公司成长板块业绩占比已近三成，我们预期全年可实现18-19亿净利润。后续公司将从磷基材料、锂电材料、硅基材料、湿电子化学品等多方布局，我们看好成长板块利润持续提升，在开启公司第二成长曲线的同时，将助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收282.1/331.9/418.9亿元，实现归母净利润59.8/62.8/69.3亿元，对应EPS分别为5.38/5.65/6.23，对应当前PE分别为5.9x/5.6x/5.1x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年8倍目标PE，对应目标价45.20元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；全球疫情防控不及预期；安全环保政策变化等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点： 从行业角度，本报告详细梳理了磷矿石、草甘膦、湿电子化学品、二甲基亚砜、磷酸铁等产品的供需情况，论述了各行业中长期的成长性及核心动力。 从公司角度，本报告着重分析了公司所布局新材料领域的技术优点与产能情况。区别于市场上普遍将公司视为传统周期型企业的观点，本报告从未来众多高附加值新材料项目研发及建设的角度，阐述了公司被严重低估的较高成长性。 投资逻辑： 公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、磷化工、硅化工等精细化工品的生产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城河。 磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动，公司产业链配套完善预期将充分受益。近年来磷矿石供给管控趋严，一方面可开采年限不足+环保压力提升使得新增产能审批严格，一方面各省市政府着重强调资源就地转化率及高端化利用，以推进产业结构调整升级。从需求端看，在下游新能源高需求驱动的背景下，磷酸铁的投产将显著拉动磷矿石需求。从中长期看，我们认为磷矿石作为不可再生的战略型资源，以及下游磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新兴应用不断涌现，或将从根本上改变政府、企业及市场对于磷矿石的价值评估，我们看好磷矿石景气大周期的延续。公司磷矿石产能充足，同时如净化磷酸、黄磷等产业链核心中间品配套完备，预期将充分受益。 优秀的管理机制+领先的产业化落地+前瞻性的研发储备，公司未来成长可期。公司坚持以精细化工为主业的战略定位，聚焦并提前布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化，取得了较为领先的成果。公司子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年，目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企业，下游客户涵盖台积电、中芯国际等全球知名半导体企业。公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此外，公司研发的新型新能源材料黑磷目前已实现公斤级制备，产业化前景可期。在建项目方面，公司一期10万吨磷酸铁预期将于2023年上半年投产，此外还有湿电子化学品、功能性硅油、气凝胶等多个项目在建。后续，公司将从磷基材料、锂电材料、硅基材料、湿电子化学品等多方面布局，我们看好成长板块利润贡献持续提升，在开启公司第二成长曲线的同时，将助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级。 关键假设、估值与盈利预测： 我们对公司2022-2024年盈利预测做出如下假设： 1.磷化工版块：1）黄磷：预期2022-2024年公司黄磷外销量为4.5万吨，单吨均价分别为29661/26549/26549元/吨 ， 毛利率分别为27.3%/19.6%/19.6%；2）精细磷酸盐：预期2022-2024年公司精细磷酸盐销量维持20万吨 ， 单吨均价维持20000元/吨 ， 毛利率分别为31.4%/31.6%/31.6%；3） 磷铵肥料 ： 预期2022-2024年公司磷铵销量为64/80/80万吨 ， 单吨均价分别为4022/3761/3761元/吨 ， 毛利率分别为13.2%/24.5%/26.7%，毛利率波动主要受原材料价格变化及出口比例影响。 4）磷矿石板块：预期2022-2024年公司磷矿石销量分别为350、300、250万吨，单吨均价维持600元/吨，毛利率分别为66.6%/44.4%/33.4%，毛利率的下降主因自用率提升。 2.草甘膦版块：预期2022-2024年公司草甘膦销量为15.0/18.8/20.2万吨，单吨均价分别为62548/48673/48673元/吨 ， 毛利率分别为49.8%/41.2%/41.2%。 3.有机硅版块：预期2022-2024年公司有机硅销量为14.4/28.0/48.0万吨，单吨均价分别为25132/19417/19417元/吨，毛利率分别为19.9%/9.8%/9.8%。 4.电子化学品板块：预期2022-2024年公司电子化学品销量为13.2/24.5/35.5万吨 ， 单吨均价分别为6864/6184/5817元/吨 ， 毛利率分别为48.2%/46.9%/46.4%。 5.新能源/新材料相关成长板块：1）磷酸铁：预期2023-2024年公司磷酸铁销量为5/20万吨 ， 单吨均价分别为17000/15000元/吨 ， 毛利率分别为30%/25%。2）磷酸铁锂：预期2023-2024年公司磷酸铁锂销量为4/8万吨，单吨均价分别为12/10万元/吨，毛利率维持15%；3）光伏胶、液体胶：预期2023-2024年销量为2/4万吨，单吨均价维持25000元/吨，毛利率维持35%。 4）功能性硅油：预期2022-2024年销量为1.1/3.8/8.0万吨，单吨均价维持21000元/吨，毛利率维持30%。5）此外还有有机硅微胶囊、气凝胶粉、气凝胶毡、磷化剂等产品将贡献一定的业绩增量。 6.商贸物流板块 ：预期2022-2024年公司商贸物流业务分别实现营收19.57/19.57/19.57亿元，毛利率维持3.5%水平。 7.其他业务：预期2022-2024年公司其他业务分别实现营收20.9/28.4/27.7亿元，毛利率分别为59.1%/44.8%/42.2%。 基于以上假设 ， 我们预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收282.1/331.9/418.9亿元，实现归母净利润59.8/62.8/69.3亿元。 一、磷化工龙头企业，深耕产业链一体化布局 公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、硫化工、磷化工、硅化工等精细化工品的生产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城河。同时，公司在有机硅新材料、半导体、新能源材料等高附加值领域均具备领先的研发和产业化推进优势，2022年前三季度食品添加剂、特种化学品、湿电子化学品等成长板块产品业绩贡献已上升至接近三成，我们看好公司由传统周期型公司逐步转变为优质的成长型公司。 （一）公司为国内磷化工龙头，全产业链布局优势明显 立足磷化工资源，发挥全产业链布局优势。湖北兴发化工集团股份有限公司成立于1994年，是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的公司。1984年公司前身兴山县化工总厂成立，1985至1993年期间，依托宜昌丰富的磷矿资源，公司先后建立了黄磷、三聚磷酸钠、六偏磷酸钠、食品级磷酸的产线。1994年，兴山县化工总厂积极联合兴山县水电专业公司和湖北双环化工集团公司，以定向募集方式设立了本公司。1999年，公司与兴山天星水电集团实现联合重组，并在上交所完成上市。公司作为国内磷化工及草甘膦行业龙头企业，始终专注精细磷化工发展主线，同时积极探索磷硅硫盐的融合发展。公司先后于2009年布局6万吨有机硅单体项目，2014年收购草甘膦龙头企业湖北泰盛51%股权，2019年收购兴瑞硅材料100%股权，逐步实现了磷硅盐的协同发展。通过二十多年的发展，公司已成为中国最大的精细磷酸盐生产企业之一，并打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”、“矿肥化结合”的产业链布局，产业协同竞争优势明显。2021年12月，公司与华友钴业签订合作协议，设立合资公司湖北兴友新能源，公司持股51%，计划在宜都投资建设30万吨/年磷酸铁项目，项目将分期建设，一期为10万吨/年磷酸铁，公司以此为契机切入新能源赛道。2022年9月20日，公司公开发行可转债募资28亿元，投资建设20万吨/年磷酸铁及配套10万吨/年湿法磷酸精制技改项目与8万吨/年功能性硅橡胶项目。 图表1公司发展历程 公司产品管线丰富且协同性高；新能源/新材料的成长板块新产能投放在即，逐步进入收获期。1）草甘膦方面，2022年8月27日，公司宣布将回购泰盛化工剩余23.13%的少数股东权益，回购完成后公司将持有泰盛化工100%的股权。含后者的子公司内蒙兴发10万吨草甘膦产能在内，公司合计共具备23万吨草甘膦产能，是国内草甘膦行业龙头。 2）有机硅方面，目前公司全资子公司湖北兴瑞具备36万吨有机硅单体产能，并形成下游15万吨/年硅橡胶（8万吨/年110胶、7万吨/年107胶）、3万吨/年密封胶以及2万吨/年甲基硅油和5000吨/年乙烯基硅油产能。当前，湖北兴瑞在建40万吨有机硅新材料项目，其中一期20万吨预计将于2023Q3建成投产。此外，公司全资控股孙公司内蒙兴发目前在建40万吨有机硅单体产能。3）磷矿石方面，截止当前，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨；此外，处于建设或探矿等阶段的公司控股或参股磷矿石储量非常丰富，如公司持有荆州荆化（探明储量2.89亿吨，探矿阶段）70%股权，持有桥沟矿业（探明储量1.88亿吨，探矿阶段）50%股权，持有宜安实业（探明储量3.15亿吨，已取得采矿许可证，采矿建设阶段）26%股权等。目前公司磷矿石设计产能为385万吨/年，