深度报告：大象起舞，强者愈强

一拖股份（601038.SH）深度报告 大象起舞，强者愈强2024年07月31日 国内拖拉机龙头，经营质量持续改善。公司前身是第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球140多个国家和地区，为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。2008-2023年，公司营收增速CAGR=2.3%，归母净利润CAGR=18.5%。2008年以来公司经历1轮完整周期，其中2008-2012年上行周期，2013-2018年下行周期，2019年开启本轮上行周期。2019年开启本轮上行周期主要受益于国家加强粮食安全战略实施、粮价提高收益提升、公司经营改善等。公司2022年营收超过2011年高点（上一轮），2023年归母净利润是2010年的1.84倍。 2022年全球农机1,620亿美元，头部效应显著。依据FactMr数据，2022年全球农机市场规模1,620亿美元，到2026年市场规模将进一步扩容至1,949亿美元，并继续保持稳定增长态势。依据PrecedenceResearch数据，2021年亚太地区以43%的占比成为全球最大的农业机械市场，其次为北美和西欧地区，占比分别为31%和19%。目前，全球农机龙头包括约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田、爱科公司、克拉斯公司、日本洋马、赛买道依茨、明斯克以及国内的一拖、雷沃等，TOP4市占率高达65.8%。 公共卫生事件后头部企业话语权增强。我国农机行业发展的驱动因素主要有农机补贴政策、土地流转政策以及农民收入的提高。2024年我国农机补贴预算创历史新高，2019年推出K值管理法，解决“小马拉大车”问题。2020年公共卫生事件以及近年逆全球化带来粮食安全战略深入实施、行业K值规范等对行业竞争的规范对行业低价无序竞争有所遏制，头部企业的供应链保供能力体现了自己的价值，重新取得了行业生存主导权。 公司掌握柴油机核心技术，强化出海战略。公司柴油机业务深耕农机市场多年，对农机行业理解深入，性能可靠，适应农机复杂恶劣工况作业，在用户中影响力强，是我国多缸农用柴油机龙头，尤其6缸农用柴油机。公司是国内的拖拉机龙头，出口历史悠久，近年来公司强化了“一带一路”倡议沿线国家，尤其是俄语区、南美等国家市场的开发，东欧研发中心有实质性进展。 投资建议：考虑到土地流转持续推进及出海趋势，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/13.42/15.97亿元，对应估值分别是15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、海外市场开拓风险。 推荐首次评级 当前价格：14.65元 分析师李哲 执业证书：S0100521110006 邮箱：lizhe_yj@mszq.com 分析师罗松 执业证书：S0100521110010 邮箱：luosong@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,534 12,774 14,290 16,232 增长率（%） -8.2 10.8 11.9 13.6 归属母公司股东净利润（百万元） 997 1,114 1,342 1,597 增长率（%） 46.4 11.8 20.4 19.0 每股收益（元） 0.89 0.99 1.19 1.42 PE 17 15 12 10 PB 2.5 2.2 2.0 1.7 资料来源：同花顺，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年7月30日收盘价） 目录 1国内拖拉机龙头，经营质量持续改善3 1.1公司是我国拖拉机产业的奠基者3 1.2大股东一拖集团持股48.81%4 1.32008-2023年营收CAGR=2.3%，归母净利润CAGR=18.5%5 1.42019年管理层大调整，提质增效重铸农机龙头7 22022年全球农机1,620亿美元，头部效应显著9 2.1农业机械种类众多9 2.2主流发达国家农机机械化历时20-30年10 2.32022年全球农机1,620亿美元10 3我国农机国产化基本完成，近些年格局持续优化12 3.1我国农机发展经历5个阶段12 3.2农机补贴与土地流转是推动农机产业发展重要力量13 3.3近些年我国农机集中度提升15 3.4国产拖拉机价格优势显著20 4掌握柴油机核心技术，强化出海战略21 4.1柴油机自产的拖拉机龙头21 4.2出海经验丰富，强化出海战略22 5盈利预测与投资建议24 5.1盈利预测假设与业务拆分24 5.2估值分析25 5.3投资建议26 6风险提示27 插图目录29 表格目录29 1国内拖拉机龙头，经营质量持续改善 1.1公司是我国拖拉机产业的奠基者 公司前身是第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的 156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。1997年，公司将与拖拉机相关的业务、资产、负债、人员重组后进行股份制改造，并在境外发行H股股票，于同年6月23日在中国香港上市。2012年8月8日，一拖股份在上交所挂牌交易，公司成为中国农机行业拥有“A+H”股资本平台的上市公司。公司拥有强大的锻件、机械加工、装配和测试的全套生产能力，包括变速箱、柴油机、驾驶舱、覆盖件等在内的核心制造能力和装备检测能力，流水生产线近百条，公司主导产品涵盖“东方红”系列履带拖拉机、轮式拖拉机、柴油机等多个品类。公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球140多个国家和地区，为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。 图1：公司发展历史 资料来源：一拖股份官网，民生证券研究院 公司的主营业务为农业机械、动力机械及相关零部件产品研发、制造和销售。其中，农业机械业务包括用于农业生产的全系列轮式和履带式拖拉机产品及铸锻件、齿轮、变速箱、覆盖件等关键零部件的研发、制造和销售。动力机械业务主导产品为非道路柴油机及喷油泵、喷油嘴等部件，主要为拖拉机、收获机、船舶等机 械配套。 图2：公司产品情况 资料来源：一拖股份官网，民生证券研究院（注：两者业务有合并抵消） 1.2大股东一拖集团持股48.81% 公司实际控制人为国资委，一拖集团为大股东，持股48.81%。截至2024Q1，公司第一大股东一拖集团持有上市公司48.81%的股份。上市公司下辖三大业务线：1）拖拉机生产与销售：主要子公司包括洛阳长兴、一拖国贸、中非重工；2）核心部件生产与销售：主要子公司包括一拖柴油机公司、一拖液压、一拖锻造、一拖福莱格及联营的采埃孚一拖公司；3）研发：主要子公司包括洛拖所及一拖白俄。 图3：公司股权结构情况（截至2024Q1） 资料来源：一拖股份公告，民生证券研究院 1.32008-2023年营收CAGR=2.3%，归母净利润 CAGR=18.5% 2008-2023年，公司营收增速CAGR=2.3%，归母净利润CAGR=18.5%。 2008-2012年是上一轮周期，后开始进入下行周期，营收持续走低一直到2018年；2019年开启本轮上行周期。2013-2018年，行业端受宏观环境影响，农机补贴金额变化以及保有量提升过快、种粮收益不高等多重不利影响，2019年开启的上行周期主要受益于国家加强粮食安全战略实施、粮价提高收益提升、公司经营改善等。公司2022年营收超过2011年高点，2023年归母净利润是2010年的1.84倍。 图4：公司营业收入及同比情况（亿元）图5：公司归母净利润及同比情况（亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 营业收入YOY 50% 30% 10% -10% 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 24Q1 -30% 15 10 5 0 -5 -10 -15 归母净利润YOY 800% 400% 0% -400% 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 24Q1 -800% -1200% -1600% -2000% -2400% 资料来源：同花顺，民生证券研究院资料来源：同花顺，民生证券研究院 公司的毛利率与净利率在2018年受行业影响大幅下滑，2019-2024Q1年毛利率、净利率得到回升，其中毛利率保持在15.7%~19.5%之间，净利率保持在2.2%~13.0%之间，2023年的8.6%的净利率也创了上市以来最好成绩，2024Q1更是达到13.0%。 公司期间费用率自2018年开始逐年下降，其中管理费用率、财务费用率、销售费用率均呈下降趋势，降本措施效果逐渐体现。2023年，公司期间费用率降至8.8%，相比2018年的30.1%，降幅显著。 图6：公司毛利率及净利率情况图7：公司期间费用率情况 40% 毛利率净利率 15% 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 期间费用率（右轴） 32% 20% 10% 24% 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 24Q1 0%5% 16% -20% 0%8% 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 24Q1 -40%-5%0% 资料来源：同花顺，民生证券研究院资料来源：同花顺，民生证券研究院 公司ROE在2023年为15.8%，ROA为7.4%，自2019年开始逐渐回升，呈上行趋势，接近2010年。公司资产负债率一直处于较高水平，但近几年有所下降，从2018年的64.6%，下降至了2023年的47.8%。2008-2023年，公司销货现金/营收保持在83.6%~113.04%，而资本支出/折旧和摊销从2016年开始小于1，2023年仅为0.26，意味着公司的资产回报率将逐步提升。 图8：公司资产收益率及资产负债率情况图9：公司销货现金/营收及资本支出/折旧摊销情况 30% 15% 0% -15% -30% -45% ROEROA资产负债率(右轴） 70% 60% 50% 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 40% 30% 20% 10% 0% 1.5 1.0 0.5 0.0 销货收到现金／营收 资本支出／折旧和摊销（右轴） 5 4 3 2 1 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 0 资料来源：同花顺，民生证券研究院资料来源：同花顺，民生证券研究院 分业务来看，公司的营业收入主要来源于农业机械，2009年以来，公司农业机械业务营收占比基本保持稳定，在85%上下，2023年占总营收比重为91.6%。动力机械业务占总营收比重提升明显，从2009年的19.7%上升至2023年的25.8%。从分业务毛利率来看，2009-2017年农业机械毛利率维持在10%以上， 2018年下滑至6.84%，2021-2023年毛利率回升至14.0%~14.5%，主要因为公司产品销量增长，以及公司处置无效低效资产和人员结构优化使得固定费用下降。2009-2016年动力机械毛利率维持在16%以上，2018年下滑至6.97%，2021- 2023年毛利率有所回升至12.0%~12.6%，主要原因是公司加强采购降本、精益生产等。 图10：公司分业务营收占比情况图11：公司分业务毛利率情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 农业机械