西部水泥热点问题“五问五答”

西部水泥（02233） 证券研究报告 2024年07月31日 西部水泥热点问题“五问五答” 投资评级 6个月评级买入（维持评级） 1、公司上半年经营状况如何？ 公司国内水泥布局主要以陕西为主，23年陕西新疆贵州收入占比分别为76168。我们预计公司上半年国内销量同比降幅或在10左右。价格端，上半年陕西新疆贵州地区水泥市场均价同比分别666192元，主要受需求景气度下滑及去年同期高基数影响，我们预计公司上半年国内水泥吨毛利同比降幅或在20元左右，上半年国内业绩同比或有较大下降压力。非洲地区需求及价格基本维持相对稳定，海外业绩同比或基本持平。 2、非洲地区水泥需求如何展望？ 2023年非洲城镇化率约43，相当于我国20年之前水平，从人均水泥消费量来看，二十一世纪初我国人均水泥消费量约05吨，而当前非洲水泥需求预计约34亿吨，对应人均消费量不足03吨，基本相当于我国30年之前水平。随着非洲城镇化建设带来基础设施、房地产产业发展，水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在埃塞俄比亚，刚果金和莫桑比克，23年三个国家GDP增速同比分别达到658650，均高于非洲GDP整体26的增长水平，经济发展动能相对更强，且埃塞俄比亚、刚果金分别为非洲人口第二、第四大国，人口数量保持3左右增长，中长期来看，能为非洲地区水泥需求提供支撑。 3、非洲供给格局如何？ 非洲水泥产能为3861百万吨年，其中，丹格特水泥、拉法基豪瑞和海德堡水泥系三家头部企业，产能分别为486409263百万吨年，CR3为30。在非洲布局的中资企业中，西部水泥当前投产产能最多，在建产能全部投产后，公司有望跻身Top5行列。当前在非洲投资的壁垒在于，一是投资成本较高（设备需要进口），二是原材料、电力供应需要依托当地政府解决，前期沟通成本高，海螺、中建材等虽有投资意愿，但央国企的海外投资项目审批更为严格，且审批周期较长，民营企业相对灵活，但由于国内盈利状况的持续下滑，民企在资金水平等方面抗风险能力在下降，对外投资意愿下降，西部水泥有望充分占据先发优势。 4、西部水泥未来海外业绩如何展望？ 2023年公司海外溢利同比大幅增长197，占比高达74，公司23年海外产能达到480万吨，销量约302万吨，平均售价约918元吨，我们测算吨溢利在200元以上。24年乌兹别克斯坦、埃塞俄比亚项目产能投产后总产能将突破1200万吨，26年莫桑比克、乌干达项目投产后产能将超过1600万吨，考虑到产能利用率逐步抬升，吨净利预计保持平稳，我们预计242526年海外溢利有望超过142836亿元（未剔除少数股东权益，公司权益占比预计在6070）。 5、公司资金状况如何？ 公司23年实现经营性现金流净流入27亿元，同比增长27，创下历史新高。公司经营性现金流投资性现金流19年之前基本为正，但20年开始随着海外投资力度的加大开始转负。公司23年资本开支约3986亿元，随着24年乌兹别克斯坦及埃塞俄比亚项目的落地，预计海外投资高峰期已过，未来资本开支强度有望减弱，而经营性现金流有望持续保持增长，公司过去三年分红率维持在30左右，假设24年维持不变，对应当前股息率约65，预计26年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。 公司海外业绩弹性可期，维持前次盈利预测，预计2426年归母净利润分别为120719602795亿元，对应46x28x20xPE，维持“买入”评级。风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地 产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfutfzqcom 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoatfzqcom 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolongtfzqcom 相关报告 1《西部水泥首次覆盖报告陕西优质水泥民企，非洲出海正当时》20240519 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 8489 9021 11686 14720 17945 增长率 6 6 30 26 22 营业利润百万元 1761 1174 2657 4546 6529 归属母公司净利润百万元 1215 421 1207 1960 2795 增长率 143 47 1866 624 426 EPS元股 022 008 022 036 051 市盈率PE 368 796 456 279 197 内容目录 1公司上半年经营状况如何？3 2非洲地区水泥需求如何展望？3 3非洲供给格局如何？4 4西部水泥海外业绩增长如何？6 5公司资金状况如何？7 6风险提示7 图表目录 图1：2023年西部水泥国内产能（万吨）及分区域占比3 图2：2023年西部水泥国内收入（百万元）及分区域占比3 图3：西部水泥国内销量及同比情况3 图4：陕西新疆贵州水泥均价3 图5：我国城镇化率4 图6：我国人均水泥产量4 图7：国内溢利及同比增速6 图8：海外溢利及同比增速6 图9：公司经营性现金流情况7 图10：公司经营性投资性现金流情况7 表1：非洲Top20国家人口数、人口增长率及GDP增速4 表2：2020年非洲Top10水泥企业（按产能排序）5 表3：主要水泥公司出海情况5 表4：公司利润测算图表6 1公司上半年经营状况如何？ 公司国内水泥布局主要以陕西为主，其次为新疆、贵州，23年陕西新疆贵州收入占比分别为76168。上半年陕西新疆贵州水泥产量同比分别9133127，我们预计公司上半年国内销量同比降幅或在10左右。价格端，上半年陕西新疆贵州地区水泥市场均价同比分别666192元，主要受需求景气度下滑及去年同期高基数影响，我们预计公司上半年国内水泥吨毛利同比降幅或在20元左右，上半年国内业绩同比或有较大下降压力。非洲地区需求及价格基本维持相对稳定，海外业绩同比或基本持平。 图1：2023年西部水泥国内产能（万吨）及分区域占比图2：2023年西部水泥国内收入（百万元）及分区域占比 350， 13 180， 7 2170， 80 3875，8 8134， 16 37929， 76 陕西省陕西 新疆省新疆 贵州省贵州 资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所 图3：西部水泥国内销量及同比情况图4：陕西新疆贵州水泥均价 （百万吨）水泥熟料销量同比增速 （元吨）陕西新疆贵州 218 206 194 2 18 0 172 164 156 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 430 319 434 350380372 364380 338 2014201520162017201820192020202120222023 2023H12023H22024H1 资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：数字水泥网、天风证券研究所 2非洲地区水泥需求如何展望？ 2023年非洲城镇化率约43，相当于我国20年之前水平，从人均水泥产量来看，二十一世纪初我国人均水泥产量约05吨，而当前非洲水泥需求预计约34亿吨，对应人均产量不足03吨，基本相当于我国30年之前水平。随着非洲城镇化建设带来基础设施、房地产产业发展，水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在埃塞俄比亚，刚果金和莫桑比克，23年三个国家GDP增速同比分别达到658650，均高于非洲GDP整体26的增长水平，经济发展动能相对更强，且埃塞俄比亚、刚果金分别为非洲人口第二、第四大国，人口数量保持3左右增长，中长期来看，能为非洲地区水泥需求提供支撑。 图5：我国城镇化率图6：我国人均水泥产量 70 （）城镇化率 60 50 40 30 20 10 1990 1992 1994 1996 1997 1999 2001 2003 2004 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2017 2018 2020 2022 0 20 （元吨）人均水泥产量 15 10 05 1990 1992 1994 1996 1997 1999 2001 2003 2004 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2017 2018 2020 2022 00 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：非洲Top20国家人口数、人口增长率及GDP增速 国家 人口数 人口增长率 GDP同比增速 尼日利亚 223805 379 29 埃塞俄比亚 126527 468 65 埃及 112717 185 38 刚果金 102263 452 86 坦桑尼亚 67438 488 52 南非 60414 157 06 肯尼亚 55101 374 54 乌干达 48582 509 52 苏丹 48109 367 120 阿尔及利亚 45606 222 41 摩洛哥 37840 182 32 安哥拉 36684 392 09 加纳 34122 297 29 莫桑比克 33897 425 50 马达加斯加 30326 406 40 科特迪瓦 28873 342 65 喀麦隆 28647 358 40 尼日尔 27203 467 25 布基纳法索 23251 451 30 马里 23294 469 52 资料来源：Wind、天风证券研究所 3非洲供给格局如何？ 截止2020年底，非洲水泥产能为3861百万吨年，前10家公司合计产能为2022百万吨年，CR10达524。其中，丹格特水泥（DangoteCement）、拉法基豪瑞（LafargeHolcim）和海德堡水泥（HeidelbergCement）系三家头部企业，产能分别为486409263百万吨年，CR3为30。在非洲布局的中资企业中，西部水泥当前投产产能最多，在建产能全部投产后，公司有望跻身Top5行列。当前在非洲投资的壁垒在于，一是投资成本较高 （设备需要进口），二是原材料、电力供应需要依托当地政府解决，前期沟通成本高，海螺、中建材等虽有投资意愿，但央国企的海外投资项目审批更为严格，且审批周期较长， 民营企业相对灵活，但由于国内盈利状况的持续下滑，民企在资金水平等方面抗风险能力在下降，对外投资意愿下降，西部水泥有望充分占据先发优势。 表2：2020年非洲Top10水泥企业（按产能排序） 产能 序号企业 百万吨年 总部或主要厂址地区 尼日利亚、坦桑尼亚、南非、埃塞俄比亚、喀麦隆、刚果共和国、加纳、塞内加尔、赞 1丹格特水泥486 比亚和塞拉利昂 2 拉法基豪瑞 409 摩洛哥、阿尔及利亚、尼日利亚和埃及 3 海德堡水泥 263 莫桑比克、埃及、摩洛哥、刚果民主共和国、坦桑尼亚、多哥以及西非其他五个国家 4 GICA 20 阿尔及利亚 5 ElArish 125 埃及 6 Addhoha 12 摩洛哥 7 PPC 116 撒哈拉以南国家南非、埃塞俄比亚、津巴布韦、刚果民主共和国和卢旺达等地 8 BUA集团 11 尼日利亚 9 Intercement 107 埃及、莫桑比克和南非 10 Vicat 86 埃及、塞内加尔、马里和毛里塔尼亚 资料来源：水泥网、ZKGCement、天风证券研究所 表3：主要水泥公司出海情况 公司 当前产能万吨年 当前产能 占比 在建产能万吨年 出海地区（投产） 出海地区（在建） 非洲（68）：莫桑比克、埃 西部水泥 5795 1204 868 塞俄比亚、刚果 非洲（100）：莫桑比克、埃塞俄比亚、乌干达 中亚（32）：乌兹别克斯坦东南亚（69）：印尼、缅甸、 海螺水泥 15903 3303 4092 老挝、柬埔寨 东南亚（100）：印尼、老挝 中亚（31）：乌兹别克斯坦 非洲（32）：坦桑尼亚、赞比亚、南非和莫桑比