西部水泥热点问题“五问五答”

西部水泥（02233） 证券研究报告 2024年07月31日 西部水泥热点问题“五问五答” 投资评级 6个月评级买入（维持评级） 1、公司上半年经营状况如何？ 公司国内水泥布局主要以陕西为主，23年陕西/新疆/贵州收入占比分别为76%/16%/8%。我们预计公司上半年国内销量同比降幅或在10%左右。价格端，上半年陕西/新疆/贵州地区水泥市场均价同比分别-66/+61/-92元，主要受需求景气度下滑及去年同期高基数影响，我们预计公司上半年国内水泥吨毛利同比降幅或在20元左右，上半年国内业绩同比或有较大下降压力。非洲地区需求及价格基本维持相对稳定，海外业绩同比或基本持平。 2、非洲地区水泥需求如何展望？ 2023年非洲城镇化率约43%，相当于我国20年之前水平，从人均水泥消费量来看，二十一世纪初我国人均水泥消费量约0.5吨，而当前非洲水泥需求预计约3-4亿吨，对应人均消费量不足0.3吨，基本相当于我国30年之前水平。随着非洲城镇化建设带来基础设施、房地产产业发展，水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在埃塞俄比亚，刚果金和莫桑比克，23年三个国家GDP增速同比分别达到6.5%/8.6%/5.0%，均高于非洲GDP整体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强，且埃塞俄比亚、刚果金分别为非洲人口第二、第四大国，人口数量保持3%左右增长，中长期来看，能为非洲地区水泥需求提供支撑。 3、非洲供给格局如何？ 非洲水泥产能为386.1百万吨/年，其中，丹格特水泥、拉法基豪瑞和海德堡水泥系三家头部企业，产能分别为48.6/40.9/26.3百万吨/年，CR3为30%。在非洲布局的中资企业中，西部水泥当前投产产能最多，在建产能全部投产后，公司有望跻身Top5行列。当前在非洲投资的壁垒在于，一是投资成本较高（设备需要进口），二是原材料、电力供应需要依托当地政府解决，前期沟通成本高，海螺、中建材等虽有投资意愿，但央国企的海外投资项目审批更为严格，且审批周期较长，民营企业相对灵活，但由于国内盈利状况的持续下滑，民企在资金水平等方面抗风险能力在下降，对外投资意愿下降，西部水泥有望充分占据先发优势。 4、西部水泥未来海外业绩如何展望？ 2023年公司海外溢利同比大幅增长197%，占比高达74%，公司23年海外产能达到480万吨，销量约302万吨，平均售价约918元/吨，我们测算吨溢利在200元以上。24年乌兹别克斯坦、埃塞俄比亚项目产能投产后总产能将突破1200万吨，26年莫桑比克、乌干达项目投产后产能将超过1600万吨，考虑到产能利用率逐步抬升，吨净利预计保持平稳，我们预计24/25/26年海外溢利有望超过14/28/36亿元（未剔除少数股东权益，公司权益占比预计在60-70%）。 5、公司资金状况如何？ 公司23年实现经营性现金流净流入27亿元，同比增长27%，创下历史新高。公司经营性现金流+投资性现金流19年之前基本为正，但20年开始随着海外投资力度的加大开始转负。公司23年资本开支约39.86亿元，随着24年乌兹别克斯坦及埃塞俄比亚项目的落地，预计海外投资高峰期已过，未来资本开支强度有望减弱，而经营性现金流有望持续保持增长，公司过去三年分红率维持在30%左右，假设24年维持不变，对应当前股息率约6.5%，预计26年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。 公司海外业绩弹性可期，维持前次盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为12.07/19.60/27.95亿元，对应4.6x/2.8x/2.0xPE，维持“买入”评级。风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地 产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 相关报告 1《西部水泥-首次覆盖报告:陕西优质水泥民企，非洲出海正当时》2024-05-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,489 9,021 11,686 14,720 17,945 增长率(%) 6% 6% 30% 26% 22% 营业利润(百万元) 1,761 1,174 2,657 4,546 6,529 归属母公司净利润(百万元) 1,215 421 1,207 1,960 2,795 增长率(%) 14.3% 4.7% 186.6% 62.4% 42.6% EPS(元/股) 0.22 0.08 0.22 0.36 0.51 市盈率(P/E) 3.68 7.96 4.56 2.79 1.97 内容目录 1.公司上半年经营状况如何？3 2.非洲地区水泥需求如何展望？3 3.非洲供给格局如何？4 4.西部水泥海外业绩增长如何？6 5.公司资金状况如何？7 6.风险提示7 图表目录 图1：2023年西部水泥国内产能（万吨）及分区域占比3 图2：2023年西部水泥国内收入（百万元）及分区域占比3 图3：西部水泥国内销量及同比情况3 图4：陕西/新疆/贵州水泥均价3 图5：我国城镇化率4 图6：我国人均水泥产量4 图7：国内溢利及同比增速6 图8：海外溢利及同比增速6 图9：公司经营性现金流情况7 图10：公司经营性+投资性现金流情况7 表1：非洲Top20国家人口数、人口增长率及GDP增速4 表2：2020年非洲Top10水泥企业（按产能排序）5 表3：主要水泥公司出海情况5 表4：公司利润测算图表6 1.公司上半年经营状况如何？ 公司国内水泥布局主要以陕西为主，其次为新疆、贵州，23年陕西/新疆/贵州收入占比分别为76%/16%/8%。上半年陕西/新疆/贵州水泥产量同比分别-9%/-13.3%/-12.7%，我们预计公司上半年国内销量同比降幅或在10%左右。价格端，上半年陕西/新疆/贵州地区水泥市场均价同比分别-66/+61/-92元，主要受需求景气度下滑及去年同期高基数影响，我们预计公司上半年国内水泥吨毛利同比降幅或在20元左右，上半年国内业绩同比或有较大下降压力。非洲地区需求及价格基本维持相对稳定，海外业绩同比或基本持平。 图1：2023年西部水泥国内产能（万吨）及分区域占比图2：2023年西部水泥国内收入（百万元）及分区域占比 350， 13% 180， 7% 2,170， 80% 387.5，8% 813.4， 16% 3,792.9， 76% 陕西省陕西 新疆省新疆 贵州省贵州 资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所 图3：西部水泥国内销量及同比情况图4：陕西/新疆/贵州水泥均价 （百万吨）水泥熟料销量同比增速 （元/吨）陕西新疆贵州 218% 206% 194% 2% 18 0% 17-2% 16-4% 15-6% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 430 319 434 350380372 364380 338 2014201520162017201820192020202120222023 2023H12023H22024H1 资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：数字水泥网、天风证券研究所 2.非洲地区水泥需求如何展望？ 2023年非洲城镇化率约43%，相当于我国20年之前水平，从人均水泥产量来看，二十一世纪初我国人均水泥产量约0.5吨，而当前非洲水泥需求预计约3-4亿吨，对应人均产量不足0.3吨，基本相当于我国30年之前水平。随着非洲城镇化建设带来基础设施、房地产产业发展，水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在埃塞俄比亚，刚果金和莫桑比克，23年三个国家GDP增速同比分别达到6.5%/8.6%/5.0%，均高于非洲GDP整体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强，且埃塞俄比亚、刚果金分别为非洲人口第二、第四大国，人口数量保持3%左右增长，中长期来看，能为非洲地区水泥需求提供支撑。 图5：我国城镇化率图6：我国人均水泥产量 70 （%）城镇化率 60 50 40 30 20 10 1990 1992 1994 1996 1997 1999 2001 2003 2004 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2017 2018 2020 2022 0 2.0 （元/吨）人均水泥产量 1.5 1.0 0.5 1990 1992 1994 1996 1997 1999 2001 2003 2004 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2017 2018 2020 2022 0.0 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：非洲Top20国家人口数、人口增长率及GDP增速 国家 人口数 人口增长率 GDP同比增速 尼日利亚 223805 3.79% 2.9% 埃塞俄比亚 126527 4.68% 6.5% 埃及 112717 1.85% 3.8% 刚果(金) 102263 4.52% 8.6% 坦桑尼亚 67438 4.88% 5.2% 南非 60414 1.57% 0.6% 肯尼亚 55101 3.74% 5.4% 乌干达 48582 5.09% 5.2% 苏丹 48109 3.67% -12.0% 阿尔及利亚 45606 2.22% 4.1% 摩洛哥 37840 1.82% 3.2% 安哥拉 36684 3.92% 0.9% 加纳 34122 2.97% 2.9% 莫桑比克 33897 4.25% 5.0% 马达加斯加 30326 4.06% 4.0% 科特迪瓦 28873 3.42% 6.5% 喀麦隆 28647 3.58% 4.0% 尼日尔 27203 4.67% 2.5% 布基纳法索 23251 4.51% 3.0% 马里 23294 4.69% 5.2% 资料来源：Wind、天风证券研究所 3.非洲供给格局如何？ 截止2020年底，非洲水泥产能为386.1百万吨/年，前10家公司合计产能为202.2百万吨/年，CR10达52.4%。其中，丹格特水泥（DangoteCement）、拉法基豪瑞（LafargeHolcim）和海德堡水泥（HeidelbergCement）系三家头部企业，产能分别为48.6/40.9/26.3百万吨/年，CR3为30%。在非洲布局的中资企业中，西部水泥当前投产产能最多，在建产能全部投产后，公司有望跻身Top5行列。当前在非洲投资的壁垒在于，一是投资成本较高 （设备需要进口），二是原材料、电力供应需要依托当地政府解决，前期沟通成本高，海螺、中建材等虽有投资意愿，但央国企的海外投资项目审批更为严格，且审批周期较长， 民营企业相对灵活，但由于国内盈利状况的持续下滑，民企在资金水平等方面抗风险能力在下降，对外投资意愿下降，西部水泥有望充分占据先发优势。 表2：2020年非洲Top10水泥企业（按产能排序） 产能 序号企业 (百万吨/年) 总部或主要厂址地区 尼日利亚、坦桑尼亚、南非、埃塞俄比亚、喀麦隆、刚果共和国、加纳、塞内加尔、赞 1丹格特水泥48.6 比亚和塞拉利昂 2 拉法基豪瑞 40.9 摩洛哥、阿尔及利亚、尼日利亚和埃及 3 海德堡水泥 26.3 莫桑比克、埃及、摩洛哥、刚果民主共和国、坦桑尼亚、多哥以及西非其他五个国家 4 GICA 20 阿尔及利亚 5 ElArish 12.5 埃及 6 Addhoha 12 摩洛哥 7 PPC 11.6 撒哈拉以南国家南非、埃塞俄比亚、津巴布韦、刚果民主共和国和卢旺达等地 8 BUA集团 11 尼日利亚