高毅FOF产品2024年半年度交流纪要20240730

高毅FOF产品2024年半年度交流纪要□会议时间：2024年7月□会议嘉宾：高毅资产合伙人、研究总监、资深基金经理韩海峰先生 会议主题：“高毅资产·毅路同行”系列活动-高毅FOF产品2024年半年度交流会观看有效期至2024年8月6日 过去三年资本市场经历了较大的波动，作为一款股票多头产品，高毅FOF也出现了一定的回撤，产品的表现和大家的预期有一定的差距。过去几年，高毅的投研团队也在持续迭 代，适应市场新的变化，今年以来，产品的净值有一定提升。本次交流会，我们将就大家关心的产品运作情况、宏观经济以及后续市场观点，与大家做详细汇报。 一、2024年上半年资本市场回顾□今年上半年资本市场依旧有较大的挑战，从指数的表现看，沪深300指数仅上涨0.9%，恒生指数上涨3.9%，创业板指数下跌11.0%，MSCIChina（明晟中国指数）上涨3.5%；个股的表现相对更弱，全市场上涨的个股仅有321只， 占比15%，个股收益率的中位数是-23.8%。 从市场风格角度看，2024年上半年，市场风格较为极致，大部分行业下跌，仅上游资源品和红利型股票两类资产表现较为突出。如果以更长的时间维度观察，过去几年，市场 风格发生了很大变化，投资机会逐渐狭窄。2017年至2020年，以“茅指数”代表的各行业 龙头公司表现较好。2021年，“茅指数”的估值出现明显收缩，以新能源指数为代表的成长类公司表现较好。2022年至2023年，中小盘指数和红利风格指数表现占优。 二、高毅FOF产品运作情况□(一)2024年上半年产品运作回顾 今年以来高毅FOF产品取得了一定的正收益。在FOF底层基金的配置上，高毅晓峰产品占比约20%，高毅国鹭产品占比约18%，高毅邻山产品占比约16%，高毅任昊产品占比约15%，高毅庆瑞产品占比约15%，高毅利伟产品占比约15%。 产品运作方面，我们延续了2023年以来的调整思路，向平均的方向进行回归，并适当增加了邻山产品的仓位。截至6月底，产品超配了高毅晓峰产品、高毅国鹭产品，同时略微超配了高毅邻山产品 ，但高毅国鹭产品的比例相比于去年底有所减少。 业绩归因方面，得益于大部分底层产品在今年表现较好，高毅FOF产品在上半年取得了较为明显的正收益。底层不同风格的产品在收益来源上各有不同。比如偏深度价值风格的 高毅国鹭产品，在金融等低估值板块中获得了较好的投资回报；偏价值成长风格的高毅利伟产品，则是在价值风格的煤炭，以及需求端有较大成长的家电行业收获较多；过往偏成长风格的高毅庆瑞产品，在经过调整之后当前持仓更加均衡，更加注重于自下而上选股，今年也在上游资源品比如石油石化、有色金属，以及家电、化工等制造业细分领域实现了正收益；高毅任昊产品是多策略风格，通过全球资产配置策略，在港股、美股获得了较好的回报；高毅晓峰产品的收益则是主要来源于有色金属和互联网。 (二)产品策略□高毅FOF产品的投资策略是“核心”+“卫星”，其中“核心”仓位会平均 配置底层6位基金经理管理的产品，“卫星”仓位会根据基金经理投资风格、对市场周期的判断、不同标的基金风险收益特征以及全球市场环境等因素，对产品的配置比例进行动态调整。一般来说，核心仓位占大概7成左右的仓位，剩余3成为卫星仓位，如果对市场风格把握的确信度很高，产品会加 大卫星仓位的比例，如果市场风格较难判断，产品则会倾向于向均衡回归。三、未来宏观经济及市场展望 (一)宏观经济□更多投研分享，请关注红研记*仅供国泰君安高毅FOF产品持有人参考，不得 对外提供风险提示及免责说明：本材料涉及保密信息，仅供销售渠道及特定合格投资者参考，并可能含有前瞻性陈述，不构成任何投资建议或承诺，且任何机构或个人未经本公司 授权不得以任何方式复制使用或公开传阅。与本材料有关的所有版权、专利权及其他产权均为高毅资产所有，侵权必究。 市场的核心驱动因素是经济，但今年市场对此还是有很大的分歧。一方面，宏观经济数据 并不差，GDP增速保持在5%，但中观和微观的维度，居民和企业的实际体感并不好。细分来看，当前影响经济的三大核心要素分别是地产、出口和消费： 1.地产□地产是我国经济的重要支柱产业。在顶峰时期，地产年销售额接近20万亿元，是当年GDP金额的约五分之一。地产的整个产业链较长，拉动了非常多行业的发展，因此地产行业是否见底、能否复苏，是当前经济判断的一个重要出发点。 首先，从住宅销售面积和新开工面积看，住宅销售面积从高峰期的约16亿平方米下降至不足10亿平方米。新开工面积的下降更为剧烈，从17亿平方米降至7亿平方米，回落至2006年至2007年的水平。有学者研究了全球范围内15个国家22次房地产危机的数据，从统计数据 上看，当地产见底时，新开工面积大约下降60%，住宅销售面积大约下降30%，而目前中国新开工面积已下降63%，住宅销售面积已经下降40%，我国地产市场的调整幅度已与历史上各轮地产危机的降幅相当，从这个角度看，地产可能已经接近底部。 其次，从宏观经济对地产行业依赖度的角度看，当前中国地产业占GDP的比重已降至与发达国家相当的水平。例如，美国地产占GDP的比重大约在7%，日本在6%-7%，而中国已降至6%以下 。 最后，从政策的角度看，今年以来，针对地产市场的调控政策密集出台，同时政策的着力 方向也发生了变化。早期政策多聚焦于供给端，而今年“517新政”之后，政策重心转向需求端 ，包括降低贷款利率、降低首付比例、3000亿再贷款用于“收储”等。在过去的一两个月中，这些政策有一定的效果，但相对偏弱，这也是近期市场调整的一个很重要的因 素。 综上所述，我们认为地产市场的风险已释放得较为充分。但在这一轮的下跌中，由于惯性的影响，市场调整可能存在超调现象。然而，随着政策的逐步推出和实施，特别是在当前历史上较为宽松的政策环境下，我们需要多一些耐心观察行业的积极变化。 2.出口 市场对于出口也有较大的分歧。一方面，受益于全球经济的整体复苏，中国出口在今年表现较好，但另一方面，我们在出口上遇到了非常多的挑战，其中最大的挑战来自于美国。2010年至2020年，中国在美国进口商品中所占比例最高达到20%，位居首位。然而，自 2018年中美贸易摩擦爆发以来，该比例从20%降至13%。这一变化可能意味着中国的部分出口市场份额正逐渐被欧洲、墨西哥、越南等新兴国家所取代，引发了市场的担忧。 如果我们将视角扩展到全球范围，中国在全球出口市场中的份额实际上一直在上升。疫情 期间，中国在全球出口中的份额大约从12%跃升至15%，并在过去两年稳定在这个水平。这一现象与在美国市场份额的下降形成了鲜明对比。进一步观察美国进口份额中明显提升 的国家，如越南和墨西哥，可以发现这些国家对中国的进口恰好也出现了显著增长。其中一个解释是，中国的许多商品并未直接出口至美国，而是通过其他国家转口后最终到达美国。这表明中国的生产制造能力在全球范围内依然具有明显优势。 此外，中国企业在面对出口挑战时，也开始积极寻求出海战略，即把产能转移到海外，比如在越南和墨西哥等地设立工厂。借鉴日本的经验，面对70至80年代与美国的贸易摩擦，日本企业也经历了 从出口向出海的转变。日本在90年代后的贸易顺差逐步下降，而海外投资收益则大幅增加。当前，日本对外直接投资存量占GDP的比例约为50%，而中国约为15%，相当于日本2010年的 水平。如果参考日本的经验，这一比例或将继续上升。因此，中国企业能否成功出海，在海外建立新的生产基地，也是我们未来观察中国企业的一个重要角度。 3.消费□过去几年，很多行业都受到比较大的冲击。疫情之后，消费及收入的增速均出现下降，消 费者信心明显下滑，消费比较低迷。比如说，尽管在“五一”假期期间，居民出行次数有所增加，但人均消费水平却出现了明显下降，居民消费变得更加理性。目前来看，消费还面临一定挑战，但随着经济的增长，居民的预期会得到逐步的改善。 (二)资本市场展望 风险提示及免责说明：本材料涉及保密信息，仅供销售渠道及特定合格投资者参考，并可能含有前瞻性陈述，不构成任何投资建议或承诺，且任何机构或个人未经本公司□授权不得以任何方式复制使用或公开传阅。与本材料有关的所有版权、专利权及其他产权均为高毅资产所有，侵权必究。 当前宏观经济确实遭遇了很多挑战，但这并不意味着资本市场没有机会。资本市场的收益主要来源于两个方面：估值的波动和企业盈利的变化。以沪深300指数为例，历史数据显示，企业盈利在大多数 年份为市场带来了正向回报，但其贡献的幅度相对较小，通常在10%左右。而估值波动对市场回报的影响则显得更为显著，有的年份估值波动对市场回报的正贡献可能高达40%至50%，但在有的年份 ，它也可能造成30%左右的负贡献。因此，短期内估值波动对市场回报具有重要影响。 看当前A股估值水平，在风格指数上，代表核心资产的“茅指数”和代表成长风格的新能源指数，目前跌至17倍左右。如果看市场的平均估值，以中证800指数为例，当前中证800指数估 值仅为13倍，已到了历史的底部区域。 此外，当前资本市场一个比较大的结构性变化是越来越重视股东回报，4月12日国务院发布资本 市场第三个“国九条”，主要内容包括提高上市标准、加大绩差公司退市力度、鼓励产业链整合、强化分红导向等，核心是促进资本市场高质量发展、增强股东回报。根据国外学者对1997年-201 7年43个国家资本市场的研究，发现股票市场收益率和实际GDP增速之间的相关性较低，净 回购是解释力度最强的因子。回购和分红是投资人获取投资收益的两种方式，但回购的效果会更好，因为投资人拿到分红后，可能并不会再用于投资，但回购是把市场中的股票强制注销，相当于进行强制的分红再投资，因此对提升股票收益的效果更好。另外一个学者的研究，从1871年开始，股票年化 实际回报大约为6%，其中盈利增长大约贡献了2%的回报，但股息/回购贡献了4%-5%的回报。因此，当上市公司更加关注股东回报时，资本市场也会发展得更好。 综上所述，当前经济的挑战是客观存在的，但目前已经出台了很多的政策，这些政策的短期作用可能不会那么立竿见影，但我们相信效果会慢慢显现，我们可能已经在一个漫长的黑暗隧道的尽头，可能不远的将来就可以看到曙光出现。此外，估值也处在历史底部区域，我们应该抱有更为积极的态度。 四、问答交流□Q1：未来产品净值如何进一步修复？ 高毅资产韩海峰：过去三年资本市场持续下行，高毅FOF产品也出现了一定回撤，对此确实也比较 抱歉，没有取得较好的绝对回报，但高毅的投研团队一直在根据市场持续调整，今年以来，产品净值有一定提升。作为一个主观多头的FOF产品，高毅FOF会受到整体市场贝塔的影响，在过去三年 市场贝塔收益为负的环境下，我们能做的是尽量获取一些阿尔法收益，减少产品的回撤。展望未来，在经过过去三年的市场调整后，当前估值水平较低，市场层面我们可以看到更多的结构性机会。 除了市场本身的贝塔机会外，底层基金经理也会积极捕捉阿尔法机会。最近几年，底层基金经理在不断迭代优化，扩大自己的能力圈，今年以来大部分底层产品都获得了较为明显的正回报。这部分阿尔法收益对产品净值修复也起到了重要作用。 最后，高毅的投研团队也有明显的进化，目前我们已经搭建了约30人的研究团队，其中40%的研究员有8年以上的工作经验，逐步形成全行业覆盖。同时，投研团队通过IT信息化系统建设也提高了效率。这些研究积累，未来会更好地助力基金经理获取市场回报。 Q2：FOF底层产品的基金经理在投资思路上是否有变化？ 高毅资产韩海峰：随着研究团队人员数量的扩张和研究的不断深入，整个投研团队对于市场和行业的认知都在不断进步。除了近30位平台研究员之外，每个基金经理都有自己的投资助理团队，在投研团 队的共同努力下，我们对于不同行业的认知在不断地加深和提高，这也是获得投资回报的重要助力。高毅的六位基金经理，近几年一直在持续更新和迭代对市场的认知和投资方法论。例如，卓利伟先生的投资策略是以合理的估值买入长期有成长性的公司，他的