高毅任昊产品 2023 年度交流纪要

一、2023年度资本市场回顾2023年全球资本市场出现显著分化。指数层面，美股标普500指数全年上涨24%，A股沪深300指数下跌11%，港股恒生指数下跌14 %，MSCI中国指数下跌13%。行业层面，2023年美股少部分大市值科技龙头公司贡献 了指数的大部分涨幅，而多数行业和公司明显落后同期市场表现；中国资产中除通信、能源等高股息资产和少数科技行业外，其他多数行业全年都是双位数的下跌。我们把指数的涨跌拆分为盈利和估值的部分，可以发现中美股市表现差异的主要原因是估值水平的变化。美国市场，标普500指数全年 上涨24%，拆分来看，每股盈利下跌1%，估值提升了25%。中国资产，MSCI中国指数全年下跌13%，拆分来看，每股盈利上涨了0.5%，估值下跌了14%；沪深300 和恒生指数分别有10%和20%的估值下跌。其中沪深300和MSCI中国指数，从2021年至2023年连续三年出现明显的估值下跌，这在历史上也非常罕见。仅从货币 政策和利率的角度，不足以解释中美资本市场估值变化的巨大差异：中国2年期国债利率和美国2年期国债利率全年表现出了较高的同步性。我们认为主要原因是中美两国处于不同的财政周期。根据中金公司和华泰证券的测算，2023年美国每季度的财政赤字率仍维持在相对高位；受地产因素影响，中国的广义财政赤字脉冲（一般公共预算+政府性基金财政赤字+土地财政净收入过去12 个月变动/GDP）从2023年2季度开始出现同比负增长，财政周期的不同使得中美资产的估值水平发生了较大差异。 二、高毅任昊2023年产品运作情况（一）2023年度运作回顾2023年产品调整 的主要逻辑是“立足弱复苏，寻找有韧性的增长”，分阶段来看：一季度，我们对中国经济的复苏抱有较高的期待，但在投资时保持了相对谨慎，以经济弱复苏为背景筛选机会。基于这样的预期，产品增加了消费相关的港股互联网，同时减持了景气度已经很高的新能源、军工，以及对经济复苏力度依赖度较高的金融地产。二季度，我们意识到经济复苏的力度和速度都存在一定的变数，过程比预期的要更加复杂。因此产品开始大幅调整：一方面增配了美股科技软硬件企业，同时进一步清仓了A股的军 工、金融和地产等，持仓向头部行业集中；另一方面调整消费行业内部结构，减少受总需求影响的细分行业，增加有定价权、且海外需求有扩张的细分领域。下半年整体延续这个调整逻辑，三季度我们持续优化对内需总量敏感的行业，继续减持新能源行业及持仓较少的部分行业，继续向头部行业集中；增加全球大宗商品的配置比例，并在四季度趁美股市场出现阶段性下跌时加大美股的配置。整体来看，产品全年持续向头部行业集中，同时优化持仓结构。截至2023年底，产品前十大个股的集中 度从2023年初的3成多提升到5成以上；产品前四大板块的集中度也从2023 年初的5成左右提升到7成以上。（二）2023年度业绩归因市场层面，持仓的中 概股和纯美股为正贡献，负贡献主要来自A股，少部分来自港股。行业层面，正贡献的行业主要为 可选消费、海外软件、支付网络和大宗商品等；负贡献的行业主要包括港股互联网、军工、电力设备和医药等。 （三）当前产品配置思路及持仓结构我们可以将产品看成一家由若干上市公司组成的控股公司，我们需要关注它的估值与盈利增长。截至2023年12月27日，这家控股公司往后一年的 预期每股盈利是1.96，同时估值水平（市盈率）为13.1倍。产品在2023年保持 了估值水平的基本稳定，较少受到中国资产估值下跌的影响，同时我们持续优化控股公司的盈利增长。产品市场配置及行业配置的详细情况如下：1、市场配置截至2023年底，产品维持了9 成以上的较高仓位，市场分布方面，A股占比约2成，港股约3成，中概股约2成 ，纯美股约2成。和2023年初相比，A股持仓有明显下降，美股和中概股占比持续上升 。产品是A股、港股、美股等多地市场配置，市场配置的思路并不是提前去预判哪个市场表现更好 ，就去做更多的投资，这点确实也无法提前预测；而是根据不同市场的资产类型特点去做配置，产品在A股、港股、中概股、纯美股的配置比例，只是从行业及公司的维度进行选择的结果。A股、 港股、中概股及美股的资产类型差异很大，能够给我们提供差异化的配置机会。针对不同市场的资产特点，我们用不同的标准去筛选机会：A股市场的特点是“多”。当前A股的上市公司数量已经 远超美国，产业非常丰富，尤其制造业和消费品行业的产业丰富度在全球都是少见的。产品在A股的持仓主要包括电子（显示面板）、高端白酒、传统电力设备和出口导向消费品，这4个行业都只有A股才有足够大体量和流动性强的上市公司。港股市场的特点是“省”。它为我们提供了能够 买到一些足够便宜的优质大型公司的机会。产品在港股市场主要配置了大宗商品、电信运营商和互联网等行业。中概股的特点是“快”。成长很快，主要是指在美国上市的中国公司，包含了很多在细分成长领域具有“压倒性”份额的“小巨人”。产品在中概股主要配置了教育、互联网、泛娱乐等行业。美股市场的特点是“好”。我们重点关注代表全球行业的生态创造者和规则制定者，这种更高维度的优质公司属于可遇不可求。产品在纯美股市场主要配置了美国科技软硬件、电商、全球支付网络等行业 。 2、重点持仓方向在需求总量受影响的情况下，2024年供给侧的逻辑会是我们选择行业及公 司越来越重要的依据。我们对行业供给侧进行了系统梳理，用资本周期的角度来综合审视各个行业供给端当前的情况。我们统计了2006年至2023年间中国主要行业每年的资本开支/折旧摊 销比率（反映资本开支强度水平），过去5年很多行业虽然有阶段性起伏，但资本开支的强度整体 是持续下降的。这不仅是中国经济发展阶段的结果，也是企业持续优化，从而做出了更理性、更负责任的决策的结果。例如白酒行业，貌似不受资本开支和供给侧的影响，但在2016年股价腾飞之前 ，整个行业经历了资本开支多年持续下降，直至整个行业供给侧出清的过程。也正是白酒行业多年持续的供给优化，才有了2016年后多年腾飞的基础。当前我们也在积极把握类似的机会，例如显 示面板、教培行业等。当前产品配置的主要方向具体如下：第一，商业基础设施，主要包括具有高壁垒、估值合理的中美互联网公司和全球支付网络等。第二，大消费及服务，主要包括供给侧受到限制 、但需求刚性的教育，以及国内具备定价能力，同时海外需求仍持续增长的日常消费品。第三，大宗资源品，主要包括供需关系偏紧的上游资源品，成本优势显著的化工，以及经营能力强、估值合理的中国石油公司。第四，科技软硬件，主要包括美国科技龙头公司，以及国内面板和消费电子相关的公司 。 （四）2023年度投资思考总结复盘2023年的投资，其中既有需要反思改进的，也有做 的较好需要继续保持的：未来需要在以下几个方面不断改进：第一，前瞻性方面，我们没能在一季度预判到经济复苏的路径如此曲折，调整的速度偏慢。虽然我们在年初的时候已经基于“经济弱复苏”进行布局，但对于在过去多年的经济中表现为逆周期或弱周期的一些行业（外卖、啤酒等），最后也出现了受宏观状况影响的迹象。这依然超出了我们的认知，因此从接受现实再到投资反应的速度也比较慢 。第二，风险管理方面，在港股和中概股市场，如何在上述状况发生的情况下做好风险管理，也是未来一段时间我们需要去探索的。第三，我们在各个市场的配置主要是根据行业和个股投资决策的结果 。但是在诸如2023年10月份美股市场出现恐慌时，如何加大对高质量资产的逆周期配置 的力度，也是未来需要优化的方向。第四，在思想意识方面，我们努力学习做一个更好的长期乐观主义者。更好的长期乐观主义者应有的心态是：一方面坚定地相信“青山遮不住，毕竟东流去”，情况会好转；另一方面又要接受现实，知道前方可能还有不可避免的挫折。从而，满怀希望地去为持久战做踏踏实实的准备。复盘2023年的投资，有一些做的比较好的地方，未来需要我们继续保持： 第一，坚持根据客观情况，动态调整产品结构，并保持“研究开放，投资谨慎”的态度。2023年 我们总体做到了在每个阶段，根据观察到的宏观经济客观现实，而非主观意愿去进行产品结构的调整，这避免了产品在下半年的情绪“折返跑”中受更大损失。在行业层面，我们保持对研究主题的开放，但对投资结论和投资动作保持谨慎。比如A股的AI板块，通过持续研究，我们认为投资AI 所需的技术能力、投入成本及AI应用所需的载体要求，新兴公司当前阶段无法满足，美股云计 算和软件公司是更好投资选择。这种“研究开放，投资谨慎”的态度帮助我们避免了一叶障目和盲目追高的问题。第二，通过A股、港股、美股跨市场的配置，以及对单一行业进行跨地区的产业链比 较，可以让我们做出更客观的决定，也可以持续优化产品的投资结构和收益风险比。第三，我们会继续基于深度研究，提高产品的持股集中度，最好的防御就是进攻。 三、资本市场展望对于中国资产，我们认为静态估值不是核心矛盾，哪里有最有韧性的增长才是我们要着力发掘的。宏观经济层面，2024年只要地方政府债务调整过程中能有序去杠杆，物价的预期 能够较快纠正，我们认为弱复苏仍然是基本的情景假设。行业层面，我们统计了各行业中每年跑赢指数的公司比例，以此衡量每个行业的投资机会分布。结果显示行业轮动非常快，很多行业前一年大幅跑输市场，但第二年又大幅跑赢，能够连续保持跑赢市场的行业非常罕见。当前我们需要重点关注去年哪些行业已经体现出最悲观的预期。在此基础上，我们更加重视商业模式的筛选和自由现金流带来的经营健康度的保护。我们认为，寻找供给受限且供求关系偏紧的产业，发现定价能力强的产品和商业模式，寻找壁垒高且仍有渗透率前景的细分品类仍然是中国资产重要的投资方向。美股是一个高度有效的市场 ，不会受单一宏观变量的影响。过去20年，标普500指数某一年的估值水平变化，与美 国2年期国债利率当年的变化，并无明显相关性。并不是美联储加息，美股就一定会跌；也并非美 联储降息，美股就一定会涨。当前美联储降息和美国经济“软着陆”已成为一致预期。从估值水平来看 ，美股头部科技行业的估值处在历史的绝对高位，容错空间非常小，必须要有迅速发生、且速度和力度都空前的产业革命，才有可能解释当前历史高位的估值水平；而其他大量行业的估值水平处在历史区间的合理水平。相比于2023年少数头部大市值科技公司的估值提升，2024年有更多公司可 能受益于降息。落实到投资上，我们从2023年底开始增加美股的持仓范围，寻找一些在20 23年表现并不突出、但有长期增长空间的美国本土行业和公司，比如能源、工业、金融等。 四、问答交流Q1：对于未来产品净值的提升，您怎么看？高毅资产吴任昊：如果把任昊产品看作一家控股公司，净值提升的根本在于，一方面避免估值出现较大收缩，另一方面努力去寻找有韧性的增 长，提升盈利水平。落实在投资上，面对复杂的市场环境，投资机会变的更少。战略层面，我们更加意识到最好的防守是进攻，过去一年我们持续优化产品持仓结构，努力捕捉投资机会，提高产品的集中度。目前产品前十大个股的集中度超过5成，前四大板块的集中度超过7成。投资思路上，面 对经济复苏路径曲折的现实，去年开始我们更加强调供给侧产能收缩的逻辑，这也是2024年我们资产选择的重要依据，我们会不断改进和提高，从根本上做好基于绝对收益的投资。Q2：2023年产品为什么没有配置更多的纯美股？2024年在中美资产之间如何做选择？ 高毅资产吴任昊：我们也很希望拥有预测市场的能力，从而自上而下决定各地市场的配置比例，但坦率而言，预测市场是一个艺术的工作，我们无法提前预测；我们能做的是以行业为维度，在不同区域可类比的行业之间，进行资产的比较和选择，这样一个技术的工作。例如商业基础设施行业，2023 年产品全年保持20%-25%的持仓比例，但内部结构发生了较大变化：年初中国公司占比70 %，美国公司占比30%；经过去年的调整，2023年底美国公司占比70%，中国公司占比 降到30%。未来我们仍会继续坚持在全球可比较的同一产业中，跨市场区域进行比较和选择，而非基于对指数涨跌的判断去做配置。中国资产和美国资产