7月政治局会议：如何发力是关键

债券点评 7月政治局会议：如何发力是关键 债券 2024年07月30日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 平安观点： 前言：中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 经济增速回落背景下，会议对前期经济运行的评价更谨慎。7月政治局会 议对前期经济工作的评价“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势”，整体更强调“运行平稳”；而对比今年4月政治局会议“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”更为谨慎，对应2季度GDP增速从1季度的5.3%回落到4.7%。而对经济运行挑战方面，本次政治局会议提到“外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化”，整体定调偏谨慎，我们理解这里的“分化”是供给和需求、内需和外需、消费和投资的分化。 对下半年的施政基调措辞积极，再提“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”。在此背景下，会议提到“下半年改革发展稳定任务很重”，也再次提到二十届三中全会提到的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”， 凸显政策决心。我们测算如果按照环比季节性简单推算，下半年GDP同比增速可能仅有4.3%-4.4%，低于年初制定的目标，因此三季度加快政策发力，对拉动全年GDP更为关键。因此，会议提到“宏观政策要持续用力、更加给力”，“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，措辞十分积极。 对比今年4月的政治局会议同样的积极措辞，如何发力是关键。如4月政治局会议提到“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回 升向好态势”、“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”、“加快专项债发行使用进度”，整体的宏观政策措辞也十分积极；但从2季度的情况来 看，二季度除了5月地方政府债发行进度有所提速外，整体未见更多重磅的增量措施。本次会议和以往不同的是把“改革”提到了宏观政策段落之前，强调“以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”。因此，三季度政策端如何发力以提振经济增速，是下一阶段的关注重点。 货币政策方面，下半年进一步降准降息可期。会议提到“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。”7月央行已经接连调降了OMO、LPR、MLF利率以及迎来了 新一轮存款利率的调降，三中全会提到“坚定不移实现全年经济社会发展目标”后，货币政策作为最灵活的宏观政策工具7月已率先降息。我们认 债 券报告 债 券点评 证券研究报告 为下半年进一步降准降息都可期，一方面OMO余额在5000亿以上已经持续了约半个月，而历史上OMO余额超过5000亿1个月左右央行可能降准以置换短期流动性，8月若财政发债开始发力，更存在降准以稳定资金面的必要性；而降息方面，我们测算年内PPI仍然难以回正，通胀低迷的背景下实际利率还在历史较高的水平，拖累实体加杠杆的意愿。参考23年下半年6月和8月两次降息，间隔约2-3个月，我们预计今年下半年仍然有进一步降息的空间，估计和本次类似，顺序上以OMO利率为引领，LPR和MLF跟随调整。此外存量房贷利率也可能迎来新一轮下调，以释放居民负债成本，减少对信贷数据的拖累。 财政政策方面，未来专项债发行提速，特别国债发力支持设备更新和消费品以旧换新是施政重点。会议再提“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，基本延续了4月政治局会议的提法，今年专项债发行明显偏慢，我们测算如果要完成 全年的预算额度，那么三季度政府债单月发行规模需要破1.1万亿。本次财政发力的方向上更为明确，提到“支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。”对应发改委、财政部7月25日已发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，这部分是今年下半年持续的发力抓手。 除了货币政策和财政政策，着墨较多的抓手还有哪些？一是消费为明确的扩内需重点，尤其是服务消费，会议提到“要以提振消费为重点扩大国内需求”，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，对应2024年Q2，消费对实际GDP增长的贡献率为46.5%，较2024年Q1回落27.2个百分点，消费的有效回升对提振GDP增速尤为关键；二是利用外资，会议提到“落 实制造业领域外资准入限制措施‘清零’要求，推出新一轮服务业扩大开放试点举措，促进利用外资企稳回升”，我们理解这个影响可能更偏长期；三是出口，会议提到“要积极培育外贸发展新动能，拓展中间品贸易、绿色贸易”，即进一步巩固上半年的出口优势，但可能面临下半年关税环境不确定的扰动；四是产业政策方面，“要培育壮大新兴产业和未来产业”，即新质生产力方向仍是未来的重点，会议也提到“要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”，并提到强化行业自律、防止恶性竞争。 防范风险方面，本次会议的顺序是地产、地方债务，未提到中小金融机构风险。地产方面，会议提到“要落实好促进房地产 市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式”，增量信息不多；地方隐债方面，会议提到“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，“创造条件”、“加快化解”的表述，一定程度上呼应今年二季度的“特殊新增债”，下半年预计有更多“特殊新增债”规模，化债仍然是下半年地方的主题。 策略方面，8月财政加快发债，政策出牌，资产荒阶段性缓解。预计曲线平坦化，关注供给带来的长端配置机会。政治局会议内容发布后，10Y国债收益率整体仍在波动回落，午盘以后至15:45回落0.5BP至2.145%，市场对会议的定价不明显。一方面，在二季度经济增速回落的背景下，市场对于更积极的表态也有一定预期；另一方面，更多实质性的举措还待研究和发布， 资产荒背景下市场可能更需要等到超预期政策的落地才会有更明显的定价。但货币层面的降息已经拉开了稳增长政策的序幕，至少从三季度来看财政加快专项债的发行落地已经迫在眉睫，我们测算8月的供给或超过1.1万亿。稳增长发力期可以先交 易曲线平坦化，随后关注长端入场时机。参照23年下半年稳增长发力期的债市表现，我们预计资金整体平稳，但非银与银行资金价格可能从上半年的收敛转为分化，预计非银资金价格中枢小幅上行10BP以内；曲线平坦化，5年以内中短端国债可能上行20-30BP，主要因为外资定价逻辑可能发生变化（USDCNY长期维持偏大的掉期点位主要为了稳定汇率）以及非银资金价格抬升对短端定价的影响。从供给角度看，10年以上长端调整或较为有限，长端是否调整主要看央行的态度。 图表1近期两次政治局会议内容对比梳理 2024/7/30 2024/4/30 施政基调 前期经济工作评价 经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。 当前经济环境 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。 经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。 施政基调 下半年改革发展稳定任务很重，要全面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，因地制宜发展新质生产力，着力推动高质量发展，围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度，深化创新驱动发展，深入挖掘内需潜力，不断增强新动能新优势，增强经营主体活力，稳定市场预期，增强社会信心，增强经济持续回升向好态势，切实保障和改善民生，保持社会稳定，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。 1、坚持稳中求进工作总基调，进一步解放思想、解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力，统筹国内国际两个大局，统筹推进“五位一体”总体布局，协调推进“四个全面”战略布局，以经济体制改革为牵引，以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点，更加注重系统集成，更加注重突出重点，更加注重改革实效，推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障。2、坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。 政策总基调 1、要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措。2、宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。3、要切实增强宏观政策取向一致性，形成各方面共同推动高质量发展的强大合力。4、要继续发挥好经济大省挑大梁作用。 1、要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。2、要做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理。 政策 财政政策 要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线。 实施好积极的财政政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。 货币政策 要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 实施好稳健的货币政策。要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。 产业政策 要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动传统产业转型升级。要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。 1、要因地制宜发展新质生产力。2、要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。3、要积极发展风险投资，壮大耐心资本。 扩大内需 扩大内需总基调 1、要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。 消费 要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。 1、要创造更多消费场景，更好满足人民群众多样化、高品质消费需要。2、要深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力。 投资 要进一步调动民间投资积极性，扩大有效投资。 要深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力。要实施好政府和社会资本合作新机制，充分激发民间投资活力。 外贸 要推进高水平对外开放，进一步营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，稳步扩大制度型开放，落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求，推出新一轮服