稳步、持续扩张体检中心数量，开拓三、四线城市市场，为业绩长期增长注入活力

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 美年健康（002044.SZ） [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 医疗器械 [Table_Main] 稳步、持续扩张体检中心数量，开拓三、四线城市市场，为业绩长期增长注入活力 买入(维持) 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3,081.9 6,273.4 9,197.0 13,268.7 同比 46.7% 103.6% 46.6% 44.3% 归母净利润（百万元） 338.9 617.2 933.0 1,401.3 同比 30.2% 82.1% 51.2% 50.2% ROE 10.2% 9.2% 12.2% 15.5% 每股收益（元） 0.14 0.24 0.36 0.54 P/E 200.3 110.0 72.8 48.5 P/B 20.5 10.1 8.9 7.5 投资要点 一、事件： 公告公司通过全资子公司成都公司拟以1,440.00万元受让德阳美年36%的股权；通过全资子公司郑州公司拟以2,033.60万元受让信阳美年41%的股权；全资子公司成都公司拟以1,620.00万元受让遂宁美年36%的股权；全资子公司沈阳公司拟以2,040.00万元受让丹东美年51%的股权；全资子公司长沙公司拟以3,024.00万元受让株洲美年84%的股权。 公司发布公告美年健康下属子公司拟以自有资金收购亳州市汇畅健优医疗服务有限公司等十四家公司股权并使用自有资金对其中部分公司进行增资，本次股权转让价格及增资金额合计为人民币35,829.10万元。 公司同时发布公告拟与上海大象医疗健康科技有限公司签署《上海大象医学科技有限公司投资合作协议》，以人民币0元购买大象医生所持有的大象影像51%的股权，再按照《大象影像公司章程》完成人民币510万元的出资义务。 二、我们的观点：持续对外扩张，参股、控股并进获取优质体检中心；参股大象影像，注入远程影像优质资产，充分挖掘公司大数据端口优势。 1、持续的对外投资，获取更多区域体检中心的布局，为持续的高速发展做好准备。 为满足体检行业的快速发展的需求，以及公司快速扩张的需求，公司战略性的使用“先参后控”的方式快速进行体检中心的扩张。 根据公司公布的德阳美年、信阳美年、遂宁美年、丹东美年和株洲美年的经营数据分析，从体检中心的筹建、到开业、再到盈亏平衡所需的时间在12个月-16个月左右。由此可见，公司新体检中心的盈亏平衡周期明显缩短，体现了公司在新体检中心建设、管理营运等方面持续优化，显著提高了新体检中心盈利空间。 此次公司控股/参股的19家体检中心2018年均进入全面的盈利期，并且2018-2020年承诺业绩的符合增速20%左右的高增速水平（信阳美年承诺业绩的复合增速为10%），对应2018-2020年3年业绩均值的估值为PE 7X-8X的水平，处于合理范围。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 26.10 一年最低/最高价 12.59/26.50 市净率（倍） 10.44 流通A股市值（亿元） 277 基础数据 每股净资产（元） 1.43 资产负债率（%） 52.49% 总股本（亿股） 26.01 流通A股（亿股） 10.62 [Table_Report] 相关研究 1、大健康入口价值逐渐显露，联手智飞生物探索又一疾病预防服务领域-20171128 2、员工持股彰显长期发展信心，“先参后控”投资多家体检中心为持续扩张做足准备-20171115 3、慈铭并购、新体检中心成熟期缩短、毛利率提高，扩张+运营优化实现业绩持续高速增长-20171030 [Table_Author] 2018年03月22日 证券分析师 焦德智 S0600516120001 021-60199780 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表1、公司及其下属子公司拟投资体检中心情况（万元） 公司名称 收购股权比例 收购金额 收购后控股比例 估值 2016年收入 2017年收入 2016年净利润 2017年净利润利润 2018E 承诺业绩2019E 2020E PE 德阳美年 36% 1,440.0 51% 4,000.00 601.87 2,030.63 -42.97 228.63 450 550 650 7.3 信阳美年 41% 2,033.6 51% 4,960.00 1772.52 3,673.07 46.35 595.85 620 680 750 7.3 遂宁美年 36% 1,620.0 51% 4,500.00 220.9 2,635.05 -126.41 424.49 500 600 700 7.5 丹东美年 51% 2,040.0 70% 4,000.00 712.24 2,464.44 -46.84 380.2 450 550 650 7.3 株洲美年 84% 3,024.0 100% 3,600.00 - 2,084.43 -8.34 -60.62 350 450 550 8.0 2018-2020年业绩均值不低于（万元） 亳州公司 36% 1,296.0 51% 3,600 1,200.90 1,789.48 206.1 303.34 450 450 450 8.0 武汉美年 35% 1,225.0 51% 3,500 - 840.59 - -28.79 690 690 690 5.1 烟台慈铭 82% 2,624.0 82% 3,200.00 3.2 1,016.10 -119 106.44 450 450 450 7.1 新乡美年 41% 2,378.0 51% 5,800 2,042.35 3,432.34 615.96 682.57 800 800 800 7.3 中山美年 61% 3,025.6 80% 4,960 - 2,854.95 -12.17 367.91 680 680 680 7.3 菏泽美年 31% 1,537.6 31% 4,960 767.05 2,403.47 -138.9 336.22 680 680 680 7.3 岳阳美年 20.30% 812.0 51% 4,000 351.61 2,679.49 11.86 432.47 500 500 500 8.0 湘潭美年 73.76% 2,950.4 91.76% 4,000 768.82 2,346.72 43.09 57.71 襄阳美年 55% 2,728.0 72% 4,960 1,330.50 2,536.08 182.05 625.03 755 755 755 6.6 葫芦岛美年 46% 1,932.0 65% 4,200 - 839.97 - 15.59 606 606 606 6.9 呼和浩特美年 39% 1,930.5 61.82% 4,950 2,674.03 5,053.80 174.63 246.39 新疆美年 30% 3,000.0 100% 10,000 5,924.24 7,095.72 1,100.31 945.25 海南美年 24% 3,000.0 75.00% 12,500 4,714.03 6,620.01 328.85 1,045.01 1,050 1,050 1,050 11.9 佛山美年 55% 4,950.0 70% 9,000 961.54 4,539.82 -43.92 564.33 1,250 1,250 1,250 7.2 注解：PE为以2018-2020年3年业绩承诺的均值计算得出 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2、0元收购大象影像51%股权，完善公司远程诊断、远程读片能力，进一步释放公司体检端口价值。 公司此次与大象医生签署《上海大象医学科技有限公司投资合作协议》，以人民币0元购买大象医生所持有的大象影像51%的股权，再按照《大象影像公司章程》完成人民币510万元的出资义务。公司收购大象影像是双方合作互利互惠的双赢举措。首先，随着美年健康体检中心的快速扩张，尤其是在3、4线城市的体检中心扩张，对读片和远程阅片诊断咨询的需求明显增加。大象影像进入公司体系，可以有效的发挥自身远程影像领域的优势资源，解决体检中心快速扩张的服务需求，同时大象影像也可以通过美年健康所带来的体检客户的流量数据，为大象影像进步的技术升级和长远发展奠定基础。 三、盈利预测与投资建议： 我们预计公司2017年到2019年的销售收入分别为62.73亿元、91.97亿元和132.69亿元，同比增长分别为103.6%、46.6%和44.3%；归属母公司净利润为6.17亿元、9.33亿元和14.01亿元，同比增长82.1%、51.2%和50.2%；对应EPS为0.24、0.36和0.54。我们看好公司体检业务规模的快速扩张、对慈铭的整合效应释放及大健康产业入口的长期价值，因此，维持公司“买入”评级。 四、风险提示： 医疗服务政策风险；并购整合企业融合风险。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 美年健康三大财务预测表（百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 2370.6 6449.4 8169.8 11201.5 营业收入 3081.9 6273.4 9197.0 13268.7 现金 1101.4 3531.7 5087.2 5754.5 营业成本 1593.1 3212.6 4575.1 6500.6 应收票据&账款 867.0 1992.4 2199.5 3848.3 营业税金及附加 0.8 20.3 29.8 42.9 其它应收款 158.4 478.0 455.0 891.0 营业费用 718.0 1526.7 2350.1 3373.6 预付账款 70.4 223.3 194.9 399.4 管理费用 263.7 534.2 776.8 1111.8 存货 45.2 95.7 104.9 180.1 财务费用 40.3 8.9 -46.4 -55.3 其他 128.3 128.3 128.3 128.3 资产减值损失 6.0 0.0 0.0 0.0 非流动资产 3619.0 3803.5 3489.3 3355.6 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 1061.2 1075.1 1075.1 1075.1 投资净收益 37.1 13.9 0.0 0.0 固定资产 937.2 857.2 726.9 596.5 营业利润 497.0 984.7 1511.6 2295.1 无形资产 25.9 22.4 19.0 15.6 营业外损益 2.0 0.1