宏观观点：如何交易联储降息？

研究所 宏观观点 证券研究报告：宏观报告 2024年7月29日 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC登记编号:S1340124020001 近期研究报告 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 《工业企业利润稳健修复，关注内外需驱动力转换》-2024.07.29 如何交易联储降息？ 核心观点 随着美国经济数据降温，市场再次掀起了降息交易。我们回顾了最近的6次降息周期，并把降息周期分为衰退和非衰退两种情形，对各类资产的表现进行了分析。当前，美国各项经济数据虽然有所放缓，但离衰退仍有距离，上周公布的二季度GDP增长2.8%，再次证伪衰退。综合分析下，我们判断本轮周期更类似于2019年、 1995年和1984年的非衰退情形。 在美联储开启降息前后，美国10年期国债收益率普遍下行，而且大部分的下行发生在降息开始之前，降息后反而波动不大。从收益率曲线的角度来看，无论经济最终是否陷入衰退，收益率曲线都倾向于走陡，区别在于衰退情形下变陡的幅度明显更大。在美联储开启降息前，做空美债、做陡收益率曲线的策略风险相对较低。 而在股票上交易降息需要结合对经济的预期来判断，如果美国经济陷入衰退，那么无论美股还是港股均会出现下跌，港股的下跌往往滞后于美股，原因可能是美联储开启降息导致部分资金流出美国，流入新兴市场，而此时危机仍主要在美国本土酝酿，尚未对全球经济造成显著拖累，带来港股的反弹。如果经济实现软着陆，那么降息周期的开启往往利好权益资产，且纳斯达克指数和恒生科技指数相较于标普500和恒生指数弹性更大。 从交易领先性角度来看债>股，美债大部分行情在降息落地前就已兑现，而股市的行情在首次降息后仍会继续演绎。 风险提示： 美国经济基本面超预期走弱；金融风险事件。 目录 1海外市场观察：如何交易降息？4 2海外宏观数据跟踪7 2.1本周重要数据与事件7 2.2上周重要数据与事件跟踪7 3美联储观点跟踪11 4海外市场表现回顾11 5风险提示13 图表目录 图表1：1984年以来，历次降息周期中的联邦基金目标利率（%）4 图表2：美联储首次降息前后标普500指数表现4 图表3：美联储首次降息前后纳斯达克指数表现4 图表4：美联储首次降息前后恒生指数表现5 图表5：2019年美联储首次降息前后港股表现5 图表6：美联储首次降息前后10Y美债收益率表现（%）5 图表7：美联储首次降息前后10Y-2Y美债利差表现（%）5 图表8：美联储首次降息前后美元指数表现6 图表9：美联储首次降息前后黄金表现6 图表10：美联储首次降息前后原油表现6 图表11：美联储首次降息前后铜价表现6 图表12：本周重要数据与事件7 图表13：美国成屋销售情况8 图表14：美国新建住房销售量8 图表15：美国新建住房售价8 图表16：美国耐用品订单情况9 图表17：美国2024年第二季度GDP增速贡献来源（%）9 图表18：美国PMI情况10 图表19：欧元区PMI情况10 图表20：日本PMI情况10 图表21：市场已完全定价9月美联储降息11 图表22：主要国家货币兑美元汇率11 图表23：美元指数11 图表24：原油价格12 图表25：金价和铜价12 图表26：主要国家和地区股指涨跌幅（%）12 图表27：美国国债收益率（%）13 1海外市场观察：如何交易降息？ 随着美国经济数据降温，市场再次掀起了降息交易。我们对历史上美联储开启降息周期后各类资产的表现进行了回顾分析。根据美国国家经济研究局 （NBER）的定义，在过去的6次降息周期中，1990年、2001年和2007年分别在降息后的第1个月、第3个月和第4个月出现了衰退。而1984年和1995年 的降息周期则实现了经济的软着陆，没有出现衰退。此外，虽然2020年3-4月也被NBER标记为衰退期，但主要是由于疫情的冲击，考虑到疫情前美国经济较为稳健，我们仍将2019年的降息周期视为软着陆。 图表1：1984年以来，历次降息周期中的联邦基金目标利率（%） 12201920072001199519901984 10 8 6 4 2 0 T-180T-150T-120T-90T-60T-30TT+30T+60T+90T+120T+150T+180 资料来源：iFinD，中邮证券研究所（注：T表示每轮降息周期中首次降息当日，下同） 图表2：美联储首次降息前后标普500指数表现图表3：美联储首次降息前后纳斯达克指数表现 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2019 1995 2007 1990 2001 1984 80% 60% 2019 1995 2007 1990 2001 1984 40% 20% 0% -20% -40% -25%-60% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 美股的表现与经济是否陷入衰退存在高度相关性。历史数据显示，当经济衰退发生时，美国股市往往出现较大幅度的调整；而在经济实现软着陆的情况下，美股则倾向于持续上涨，且纳指相较于标普500表现出更大的弹性。 60% 2019 1995 2007 1990 2001 1984 40% 20% 0% -20% 图表4：美联储首次降息前后恒生指数表现图表5：2019年美联储首次降息前后港股表现 50% 40% 恒生指数恒生科技指数 30% 20% 10% 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 0% -10% -40%-20% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 港股方面也和美股一样，衰退和非衰退情形下的走势呈现明显分化，但在衰退情形下，恒生指数见顶下跌的时间点相对于美股存在一定的滞后，这可能是由于2007年金融危机在美国率先演化，并在之后逐步波及全球，因此对香港 股市的影响存在一定的时间差。恒生科技指数的数据最早只能追溯到2014年底，所以我们仅回顾了最近一轮降息周期的表现，恒生科技指数明显好于恒生指数。 3.0 2019 1995 2007 1990 2001 1984 2.0 1.0 0.0 -1.0 图表6：美联储首次降息前后10Y美债收益率表现（%）图表7：美联储首次降息前后10Y-2Y美债利差表现（%） 2.0201920072001 199519901984 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -2.0-1.0 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 在美联储开启降息前后，美国10年期国债收益率普遍下行，而且大部分的下行发生在降息开始之前，降息后反而波动不大。从收益率曲线的角度来看，无论经济最终是否陷入衰退，收益率曲线都倾向于走陡，区别在于衰退情形下变陡的幅度明显更大。 美元指数的表现较为复杂，通常来说，衰退情形下,美元指数倾向于下跌，非衰退情形下则倾向于上涨。而黄金作为传统避险资产，在衰退期间往往表现出色，充分发挥其避险属性，在非衰退情形下则表现平平。 图表8：美联储首次降息前后美元指数表现图表9：美联储首次降息前后黄金表现 15% 2019 1995 2007 1990 2001 1984 10% 5% 0% -5% -10% 50% 40% 2019 1995 2007 1990 2001 1984 30% 20% 10% 0% -10% -15%-20% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 140% 120% 100% 80% 60% 40% 2019 1995 2007 1990 2001 20% 2019 1995 2007 1990 2001 10% 0% 大宗商品方面，衰退情形下，美联储首次降息前油价倾向于下跌，非衰退情况下油价基本平稳。同时油价还会受到地缘事件的影响，1990年降息后油价暴涨的原因就是同年8月海湾战争爆发，伊拉克和科威特都是重要的产油国，战争导致原油供应中断，引发价格剧烈波动。衰退情形下铜价的波动明显更大，但波动的方向则不确定。 图表10：美联储首次降息前后原油表现图表11：美联储首次降息前后铜价表现 -10% 20% 0%-20% -20% -40% -30% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 综合以上分析可以看出，在美联储开启降息前，做空美债、做陡收益率曲线的策略风险相对较低。而在股票上交易降息需要结合对经济的预期来判断，如果美国经济陷入衰退，那么无论美股还是港股均会出现下跌，港股的下跌往往滞后于美股，原因可能是美联储开启降息导致部分资金流出美国，流入新兴市场，而此时危机仍主要在美国本土酝酿，尚未对全球经济造成显著拖累，带来港股的反弹。如果经济实现软着陆，那么权益资产值得大幅配置，且纳斯达克指数和恒生科技指数相较于标普500和恒生指数弹性更大。从交易领先性角度来看债>股，美债大部分行情在降息落地、衰退来临前就已兑现。大宗商品则更多地受到地缘事件、工业需求等影响，整体而言衰退情形下，首次降息前商品价格倾向于下跌。 2海外宏观数据跟踪 2.1本周重要数据与事件 图表12：本周重要数据与事件 时间 事件 数据 预测值 前值 2024/7/3017:00 欧元区二季度GDP初值 0.60% 0.40% 2024/7/3022:00 美国6月JOLTs职位空缺(万人) 802.5 814 2024/7/31 日本央行利率决议 0%-0.1% 0%-0.1% 2024/7/3114:302024/7/3117:00 植田和男新闻发布会 欧元区7月HICP初值 2.50% 2.50% 2024/7/3120:30 美国二季度劳工成本指数（ECI） 1% 1.20% 2024/8/12:00 美联储利率决议 5.25%-5.5% 5.25%-5.5% 2024/8/12:302024/8/119:00 鲍威尔新闻发布会英国央行利率决议 5% 5.25% 2024/8/220:30 美国7月失业率 4.10% 4.10% 2024/8/220:30 美国7月非农就业人数（万人） 17.8 20.6 资料来源：金十数据，中邮证券研究所 2.2上周重要数据与事件跟踪 房地产方面，美国成屋销售持续回落。6月美国成屋销售389万套，低于预期值400万套及前值411万套，6月当月同比下降5.35%，环比下降5.4%。 图表13：美国成屋销售情况 700 600 500 400 300 200 100 0 美国:成屋销售:季调:折年数(万套)美国:成房销售:环比(%/右)同比(%/右) 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 6月，美国新建住房销售61.7万套，当月环比下降0.64%，同比下降7.36%。6月新建住房中间售价为41.73万美元，当月环比增长2.51%,同比下降0.07%；平均售价为48.72万美元，当月环比下降3.43%，同比下降4.06%。 图表14：美国新建住房销售量图表15：美国新建住房售价 美国:新建住房销售:当月环比(%/右) 900 美国:新建住房销售:折年数:季调:当月值( 800 700 600 500 400 300 200 100 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-0