宏观报告：如何理解联储降息50bp

宏观报告证券研究报告 2024年09月19日 如何理解联储降息50bp 9月FOMC会议联储超预期降息50bp，上修失业率，下修核心PCE，进一步上修长期利率至2.9%；联储以实质性降息50bp的方式宣告了抗通胀的胜利，也就此开启新的降息周期。 整场发布会鲍威尔都未给出降息50bp的有力论据，只是反复强调“做正确的事”。但从近期经济指标看，降息50bp“不一定正确”。 8月以来核心通胀反弹、薪资增速反弹、就业状况改善、核心零售反弹、全地产链条回暖，服务业PMI保持大幅扩张水平，这些都证明大幅降息的非紧迫性。 究其原因，我们认为鲍威尔或被三座“非经济因素”的大山所裹挟：市场预期，非法移民，与美国大选。 我们认为这也并不是一次补偿式的降息，如果联储真的认为7月非农数据指向降息的必要性，理应在数据公布后公开引导更明确的降息预期 （25bp+25bp），而非在静默期后市场还在博弈25bp与50bp的可能性。 总的来说，我们认为这可能是一次非经济因素驱动下的大幅降息，也可能增加了二次通胀的风险。美国经济在相对高位受到降息刺激，需求反弹将带动通胀反弹，明年联储可能考虑再加息。大降大加的波动，类似70年代的联储主席伯恩斯。 风险提示：美国失业率数据偏差较大，美国企业盈利超预期放缓，美国大选意外事件再现，美国薪资增速不确定性增加 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-多少汇，藏于民？》2024-09-18 2《宏观报告：宏观报告-联储降息或 将引起潜在的二次通胀》2024-09-13 3《宏观报告：宏观-美国大选电视辩 论带来的增量信息》2024-09-12 9月FOMC会议联储超预期降息50bp，上修年末失业率预测至4.4%（6月为4.0%），下修年末核心PCE至2.6%（6月为2.8%），进一步上修长期利率至2.9%；继杰克逊霍尔会议后，联储以实质性降息50bp的方式宣告了抗通胀的胜利，也就此开启新的降息周期。 图1：联储进一步上调长期利率预期至2.9%，且还有进一步上调的可能 4.5% 2.90% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 2.0% SEP长期利率预期 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 整场发布会鲍威尔都未给出降息50bp的有力论据，只是反复强调“做正确的事”。但从近期经济指标看，降息50bp“不一定正确”。 8月以来核心通胀反弹、薪资增速反弹、就业状况改善、零售超预期、全地产链条回暖，服务业PMI保持大幅扩张水平，工业生产超预期修复，这些都证明大幅降息的非紧迫性。 图2：8月中以来，美国公布的经济数据陆续转好 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 花旗美国经济惊喜指数 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 究其原因，我们认为鲍威尔或被三座“非经济因素”的大山所裹挟：市场预期，非法移民，与美国大选。 首先是过于提前计入的市场预期。我们此前提到（2024年9月13日，《联储降息或将引起潜在的二次通胀》），“在鲍威尔8月鸽变之后，市场不关心降息的原因和结果，只揣测降息的幅度，因此对于经济数据的反应并不对称”；这导致在经济数据转好的情况下，8月以来的年内降息预期仍保持在100bp左右水平。 图3：8月中以来，降息预期呈现对数据的不对称性（截止9月17日，单位bp） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 9月降息预期幅度2024年全年降息预期幅度 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 紧接着在静默期中，在没有任何数据支撑的情况下，靠着前纽约联储主席和其他媒体的吹风，50bp降息预期持续升温，这本就缺乏逻辑支撑。而鲍威尔选择向市场靠拢降息50bp，这就更加缺乏逻辑支撑，尤其是此前联储通常做主动的“预期管理”的情况下还如此选择。 我们认为理解鲍威尔的决定需要回到联储最底层目标：金融（市场）稳定。降息50bp这枚硬币的一面是顺应金融市场提前定价，避免资产大幅波动；另一面是增加潜在二次通胀风险；联储对于前者的权重或明显高于后者。 其次是捉摸不定的非法移民（以及对应的失业率水平）。联储给出2024、2025年都稳定的4.4%失业率水平本身也难以自洽；因为从历史上看失业率很难横在一个位置，但历史上也没有出现过如此大的劳动力供给冲击，失业率充满着太多的未知性。 失业率的上升是明牌，我们此前也反复用多个角度论证了这更多的是一轮供给冲击 （2024年7月9日，《美国就业与失业的脱节》等）。问题在于整个美国劳动力市场都被捉摸不定的非法移民涌入速率所裹挟（包括非法移民转化为劳动力的时间，以及参与率水平），且当前美国边境管理局记录的非法移民数量已明显减弱。 图4：供给波动带来了美国失业率的不确定性 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% -0.05% -0.10% -0.15% 2024-042024-052024-062024-072024-08 临时失业者永久失业者主动离职 再进入新进入失业率变动 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 我们认为如此果敢的货币政策调整以及相对积极的降息路径或并没有太过计入劳动力供 给边际转弱的情形，叠加降息带来需求修复，美国失业率存在一定拐头向下的风险。 图5：美国非法移民的供给已明显放缓 资料来源：CBP，天风证券研究所 最后，也是最重要的是美国大选的因素。有意思的是，在记者会中鲍威尔谈到他作为联储主席经历了4次总统选举，每一次都是基于美国民众利益最大化的集体决策。然而2016年，联储却极力避免了对大选的干涉，在大选后才继续加息；且对于当下美国经济来说，等到11月再行动也未尝不可。 所以现在回头看，鲍威尔口中的正确或并不是基于经济因素的“正确性”，而更多来自于非经济因素的“偏好性”。鲍威尔在拜登vs特朗普时极力保持了模糊立场，而在哈里斯接班对抗特朗普后，他的态度迅速转鸽，以50bp开启降息周期。 我们并不强调两者的因果性，但是从时间上看确实转变节点相对一致。之前特朗普扬言替换鲍威尔，隔空喊话鲍威尔不要大选前降息，这可能也“适得其反”，从某种程度上促成了此次50bp的降息。 我们认为这也并不是一次补偿式的降息，如果联储真的认为7月非农数据指向降息的必要性，理应在数据公布后公开引导更明确的降息预期（25bp+25bp），而非在静默期后市场还在博弈25bp与50bp的可能性。 且我们一直强调在7月非农公布后，数据都在转好，这也降低了补偿式降息的必要性。 图6：在3月美国实际薪资和可支配收入同比见底后，消费者信心也在好转 5%115 4% 110 3% 105 2% 100 1% 0%95 实际可支配收入同比实际周薪同比CB消费者信心(右轴) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 总的来说，我们认为这可能是一次非经济因素驱动下的大幅降息，也可能增加了二次通胀的风险。美国经济在相对高位受到降息刺激(图7经济动能指数处于软着陆周期最高水平)，需求反弹将带动通胀反弹，明年联储可能考虑再加息。大降大加的波动，类似70年代的联储主席伯恩斯。 当然，这或也是联储内心锚定美国经济不着陆，以及基于非经济因素来调整货币政策的大概率结果。 图7：T=0为软着陆周期首次降息开始节点（预估本轮周期为2024年9月） 0.015 1995.07 2024.07 0.01 0.005 0 -0.005 2019.08 -12-10-8-6-4-2024681012 199520192024 资料来源：FRED，天风证券研究所，图中所示年月对应该轮周期首次降息节点，X轴数字对应与首次降息开始时间隔月份数（负为降息前，正为降息后）；Y轴数字为经济动量指数，大于0为扩张区间，小于0为收缩区间 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@