垂直深耕到破壁融合，期待组织变革下的全新成长

证券研究报告|2024年07月30日 美团-W（03690.HK） 垂直深耕到破壁融合，期待组织变革下的全新成长 公司研究·海外公司深度报告社会服务 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：张伦可 证券分析师：陈淑媛 证券分析师：杨玉莹 0755-82150809 0755-82132098 0755-81982651 021-60375431 zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn zhanglunke@guosen.com.cn chenshuyuan@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003 S0980521120004 S0980524030003 S0980524070006 纵观美团历史发展，通过围绕“三高三低”（高品质、高效率、高科技；低价格、低成本、低毛利），以地推铁军进行垂直专业深耕，以性价比进行用户引流，以专业系统化运作成就高效，在国内本地生活服务行业竞争演绎中脱颖而出成长为行业霸主。 立足当下，面对消费环境变化和新的竞争格局演绎，美团一方面围绕“性价比”持续产品与模式优化创新；另一方面积极开启新一轮的组织变革和模式调整，不仅仅在于拓边界，还关注组织内部破壁融合下的效率提升；在流量和交易的护城河层面也开始着眼宏观环境的变化和未来行业新常态布局。鉴于此，我们对美团未来发展核心关注点如下： 组织端：从垂直深耕到破壁融合，怎么看公司未来组织架构调整的成效？公司过往成于垂直深耕下的专业高效，而今组织打通破壁融合下，未来的潜力空间如何？如何统筹协调内部流量端、商户端等资源打通？ 流量端：美团的防守——神会员体系全平台系打通会是其流量巩固和提频的最终解么？如何内部协同有效打通？会员优惠对应的利从何来？平台和商户让利？如何通过模式迭代、流量闭环营造多方共赢，从而支撑性价比产品的持续创新？借鉴其他巨头会员体系建设，如何看会员体系的短期与长期投入产出平衡？长线来看，是否需要考虑会员分层差异化服务与成长？ 商户端：美团的进击——如何给商户创造更多价值（流量、现金流、利润）？上下游产业链梳理中，是否有新的流量和变现挖潜空间？如何真正实现本地消费全闭环场景打通？怎么看平台与商户组织模式迭代下的价值创造机遇？ 当然，以上三个议题范围较广，我们将进行系列深度探讨，本篇深度仅为系列之一。同时，为了系统性分析美团组织变革下的成长展望，我们本篇深度报告的前面两个章节也适度探究了互联网本地生活行业竞争演绎和美团发展核心基因，以期为我们进一分析美团下一步成长飞轮做参考。 历史变迁：美团发展聚焦“始于竞争、成于高效、垂直深耕、与时俱进”。经历过往10余年本地生活竞合发展，美团依托地推铁军，“垂直深耕”、专业高效，并与时俱进“组织变革”和“拓展边界”，在互联网本地生活赛道（上游高度分散、数字化程度低，交易履约偏重，毛利率相对不高），构造较高的规模经济盈利阈值，以打造核心护城河。多年沉淀下美团形成良好的本地生活用户心智，流量端本地消费目的性强但相对偏性价比。 当下时点：公司以新变革迎新挑战，流量端和交易端从垂直深耕走向破壁融合。1）目前消费日趋性价比；2）竞争格局持续多元新演绎，新入局玩家新变化；3）公司应对新挑战，围绕“性价比”持续产品&模式创新，与快手等深度合作，并基于既有垂直深耕下的专业效率基础，立足新一轮组织变革，推动到店和到家等全生态链破壁融合，流量端和商户端业务整合打通有望带来新一轮增长潜力。 多维探讨：组织端、流量端、商户端打通，性价比趋势下打造新的成长飞轮。1）组织端：今年以来人员和组织架构调整，以王莆中为核心，中高层人员调整&一线人员融合，为后续业务打通扫清组织障碍。2）流量端：7月以来，美团神会员升级，从到家延伸至到店等各业务，本文借鉴国内外龙头会员体系（亚马逊、Uber、阿里88VIP、航空酒店集团等），看美团神会员未来核心与潜力：全平台会员权益打通复用，促交叉销售、消费提频、用户粘性，支撑性价比创新，中长线兼顾会员分层以多元变现。3）商户端：商户端持续推进到家和到店组合营销和性价比创新迭代。强地推+业务融合，平台通过流量挖潜和业务性价比创新，以本地生活全闭环消费场景打通（外卖，自提、到店），为商户创造更多价值（用户、现金流、利润等）。 量化测算：组织架构打通助力消费提频，为持续性价比优化奠基，中线有助于提升变现率和经营利润率。我们认为，一方面到店和到家打通、流量打通挖潜，有望为公司持续推出创新的性价比功能（拼好饭、省钱版等）提供基础；另一方面，通过对商家综合赋能的强化，平台整体在线营销收入有望企稳回升，从而提升货币化率。我们预计未来几个季度系公司战略变革效果验证的重要观测窗口，我们测算：1）尽管外卖AOV可能受消费环境影响，且抖音等竞争阶段可能略反复，但其货币化率和经营利润率2024年仍有望同比略提升0.3-0.4pct；2）到店酒旅业务货币化率有望在Q2和下半年持续环比企稳回升（2023年以前估算达9%+，2023年逐季下降至6-7%，2024年渐进回升，2025年乐观来看6.5-8.5%，助力2025年业绩增长弹性25%+）。中长线来看，对内会员和商户端的打通有助于提升公司的核心护城河，对外全面加强与快手深度合作，助力公司强化下沉获客潜能。 投资建议：维持“优于大市”投资评级。暂维持2024-2026年经调整净利润366/491/583亿元，对应PE值17/13/11x，维持目标价125-144港币。我们认为，本地生活赛道竞合发展，核心看公司能否持续优化和成长挖潜。展望后续，公司新一轮组织变革逐步落地，7月神会员全面打通以及到店和到家业务破壁融合开启，持续围绕性价比持续产品和模式创新，强化本地生活全闭环消费场景挖潜，有望打造公司新一轮成长飞轮，维持“优于大市”评级。 风险提示：1、消费力承压可能导致经营不及预期；2、政策风险、监管风险、舆论风险等；3、行业竞争出现新变化；4、技术变革带来的潜在风险等。 01 美团基因：“始于竞争，成于效率，垂直深耕，拓展边界” 03 本地生活：边界扩容、玩家丰富，模式升级，竞争演绎 02 美团最新进击：从垂直深耕到破壁融合，新阶段新探索开启 04 美团盈利预测、估值和投资建议 美团：从创始人王兴创业历程，看美团基因：九败一胜，重现金流与效率，深度思考商业模式。 美团成立于2010年3月（大众点评成立于2003年），以团购业务起家聚合流量，深耕互联网&本地生活基础，在几轮竞争厮杀中以垂直专业高效等脱颖而出，打造较高规模盈利阈值护城河，并与时俱进战略迭代升级，成为国内互联网本地生活的龙头霸主。2018年成功港股上市。 创始团队以及其核心管理团队对公司一直拥有重要话语权。通过A\B类股不同投票权的设计，A/B类股票每股投票权为10:1，创始团队A类股票占比较高，对公司经营具有核心话语权。其中，创始人王兴在美团创业前，经历了几次互联网创业失败，但也让其对互联网创业有了更为深刻的理解：1、现金流、专业效率优先；2、商业模式边界可持续拓展；3、技术+强管理团队+结合国内特色因地制宜发展。 正是得益于上述经验教训，王兴在美团创业发展的10余年历程中，一是高度重视现金流，不盲目烧钱，度过了创业初期的寒冬；2、精细化管理，关键时期吸纳人次搭建地推铁军，组织变革垂直深耕高效，在高度竞争、部分细分领域毛利空间有限的情况下仍然脱颖而出。 图：美团的股权结构图：王兴在美团之前的几次创业历程 但王兴等持股系A类股票，投票权占比高，估算创始人王兴投票权提升至接近50% 资料来源：同花顺、《王兴传》、《九败一胜：美团创始人王兴创业十年》，百度百科，国信证券经济研究所整理 始于竞争：互联网本地生活赛道从不缺少竞争，无论是成立之初的千团大战，亦或后续外卖、酒旅、社区团购之争，以及2022年以来抖音降维打击等，行业竞争始终存在（参考附表）。但是，单一价格竞争终究趋缓，用户心智培养、交易端深耕和生态构建系核心。 我们认为：“成于效率、垂直聚焦、拓展边界”贯穿美团发展始终，与时俱进组织和战略变革是其发展的核心动力。1）千团大战时 期——重现金流精细化营销，培养针对商户端的专业化地推铁军胜出；2）T型战略时期，美团聚焦餐饮为核做本地生态，多元找突破口；3）“Food+Platform”战略期，围绕餐饮深耕，外卖履约打造护城河，酒旅等进一步变现；4）“零售+科技”战略，从餐饮可送到万物可送，边界延伸；5）2024年后，公司开启“到店和到家”核心业务的全面打通，助力会员和商户端深度挖潜。 图：美团发展历程总览 千团大战 T型战略期 纵横扩张期，发力外卖，整合点评，2018年提出“Food+Platform”战略，港股上市 推出生鲜超 “零售+科技”战略期 2024年到店到家开启深度整合 2003年大众点评成立2010年3月，美团网创立，主营团购业务； 2010年9月，获得红杉资本的1200万美元A轮融资 推出电影票线上预订服务 （猫眼电影） 进军门票预订业务业务 2015年10月，美团团购与大众点评合并成为美团点评 市业务、打车、跑腿业务； 加码酒旅业务发布旅行品牌美团旅行 2019年3月，布 局本地生鲜配送业务；推出美团买菜； 2019年5月推出美团配送，开放配送平台； 2021年9月，将战略升级为“零售+科技” 组织架构调整；到店和到家业务合并为核心商业 宣布2024年美团优选业务将明显减亏，战略调整更聚焦盈利 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2024 2011年7月，完成B轮5000万美元融资，由阿里巴巴领投 2013年12月，上线餐饮外卖业务 2013年底进军酒旅预订业务 2016年1月，获得由腾讯领投33亿美元的融资，同期阿里巴巴低价出售其股权； 2016年9月，收购钱袋宝，正式获得第三方支付牌照； 2018年4月，全资收购摩拜； 2018年9月，正式在港交所挂牌上市； 宣布“Food+Platform”战略； 2020年7月，推出美团优选业务，布局社区团购 收缩美团优选业务，以减少亏损 团购聚合流量到本地生活发展深耕外卖打造核心护城河，本地生活多维变现从本地生活多元布局——聚焦核心主业，到店&到家开启整合 资料来源：同花顺、《王兴传》、《九败一胜：美团创始人王兴创业十年》，百度百科，国信证券经济研究所整理 团购：地推铁军，深耕商户端、提升用户体验、理性扩张胜出。千团大战时期，竞争对手多“规模扩张+低价流量”粗放发展，而美 团则专业化打造地推铁军（打造出本地生活业态的地推团队SOP、人才培养体系），并“精打细算+守住现金流+注重用户体验”脱颖而出，切入本地生活赛道的两大核心：1、用户流量可持续发展-“品质低价（首创团购-随时退，过期退）”；2、供应链深耕、维护并控品质。 外卖：成为细分领域绝对龙头。依托团购流量（美团团购+大众点评内容流量）+地推基础奠基，公司依托到店餐饮商户等基础，拓展餐饮到家-外卖业务，并自建核心的即时配送能力。虽然即时配送能力投入重，盈利对规模和效率的要求较高（美团自身历经5-6年才外卖实现规模化盈利），但规模化壁垒较高。因此，公司通过外卖领域多年垂直深耕，成为外卖领域排名第一的龙头，借此奠定了自身最核心的竞争力——强大而高效的即时配送履约能力。 图：2015年外卖市场份额2018-2019年国内外卖份额龙头份额变化 资料来源：速途研究院、TrustData、前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理 酒旅：行业后起之秀，但通过流量优势+错位竞争，快速成为酒店间夜量第一，下沉市场优势尤其显著。客观而言，美团2013年底才开始布局酒旅业务，此时携程、艺龙等OTA龙头已发力多年，但美团却能快速崛起，2014年