尼龙66行业龙头，产业链双向延伸夯实公司一体化优势

公司以尼龙66为基点，多年来持续实现产业突破。公司横跨化工、化纤两大行业，形成了以尼龙66盐和尼龙66盐中间产品、工程塑料、工业丝（帘子布）、BCF地毯丝、安全气囊丝等主导产品为支柱、以原辅材料及相关产品为依托的新产业格局。公司为国内尼龙66行业中少数具备规模化生产能力和上游原材料一体化生产能力的市场龙头企业，尼龙66工业丝、帘子布、切片生产规模居于全国首位。尼龙66系列产品为公司核心收入来源，2022年以来，尼龙6民用丝、尼龙6切片等新产品逐步为公司整体收入做出贡献。 汽车轻量化与民用丝领域未来有望为尼龙66需求贡献增量。汽车轻量化方面，尼龙材料性能优异，可广泛应用于发动机、燃油供给等汽车核心系统中，其中PA6及PA66为主要应用品种，用量占比达到90%以上，在传统燃油车及新能源汽车轻量化方面都贡献了突出的价值。我国车用塑料单车用量以及新能源车市场渗透率的快速提升将共同驱动尼龙66需求增长。民用丝方面，尼龙66较尼龙6性能更为优异，未来有望向民用领域进一步拓展，我们认为目前我国尼龙66在民用丝领域的应用尚处于初级阶段，未来仍有较大增长空间。 己二腈国产替代进程加速，尼龙66行业有望迎来新发展周期。己二腈及己二酸为尼龙66两大核心原料，其中己二腈生产技术难度较大，制约我国尼龙行业扩张。己二腈供应主要被国外企业所垄断，我国己二腈存在进口依赖，己二腈较高的价格对国内下游尼龙企业发展形成一定压力。己二腈历史价格波动大导致尼龙66价格宽幅波动，一定程度影响了尼龙66下游应用。 己二腈国产替代化进程加速，国内多家企业努力实现尼龙66核心原料的国产化供应，截至2022年，国内在建及规划己二腈产能合计273万吨，其中以丁二烯法为主。我们认为中长期来看，己二腈的国产化有望带来己二腈的稳定供应，降低己二腈价格的波动幅度，尼龙66价格波动幅度变小，国内尼龙66产业链有望受益于此，从而推动尼龙66行业快速发展。此外，己二腈国产化将有助于尼龙66生产成本的降低，提升尼龙66在民用丝领域的竞争力，进而带动尼龙66需求的增长。 公司产业链双向延伸，一体化优势逐步显现。纵向方面，公司积极实现产业链向上延伸，努力实现关键原材料自主供应，保障生产稳定性，目前高新厂区己二酸产能已投入生产，己二腈项目以及尼龙配套氢氨项目正在建设当中，尼龙配套氢氨项目可为下游尼龙66盐生产提供稳定的原料供应并降低生产成本。横向方面，公司不断丰富自身产品矩阵，逐渐拓展至尼龙6、尼龙66民用丝领域。随着相关产能的陆续建成投产，我们认为公司产业链一体化优势将更加明显。此外，公司从国内迈向海外，积极建设泰国基地以满足海外客户需求。公司拟在泰国“东部经济走廊”的工业园建设海外尼龙66产业生产基地，其中一期工程包括尼龙66工业丝7000吨以及尼龙66细旦丝3000吨。泰国基地的落成，有助于扩大和满足东南亚及北美地区轮胎制造业发展的要求。 投资建议 ：我们预计神马股份2024-2026年收入分别为153.80/177.54/203.01亿元，同比增长19.0%/15.4%/14.3%，归母净利润分别为3.42/5.75/7.62亿元，同比增长177.4%/68.0%/32.5%，对应EPS分别为0.33/0.55/0.73元。结合公司7月26日收盘价，对应PE分别为18/11/8倍。我们基于以下两点：1）汽车轻量化以及民用丝领域应用拓展带来尼龙66需求的提升；2）己二腈国产化推动尼龙66行业迎来新发展周期；3）公司产业链双向延伸，一体化优势逐步显现，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料供应及价格波动风险、项目收益不及预期风险、贸易摩擦风险 1.公司以尼龙66产品为基点，多年来持续实现产业链突破 1.1公司发展历史悠久，公司实现尼龙66等产业链上下游延伸与突破 公司发展历史悠久，深耕尼龙66等产业链，持续推动产业链上下游延伸与突破。神马股份，全称为神马实业股份有限公司，其前身为河南平顶山锦纶帘子布厂，于1977年作为国家重点项目开工建设。1994年公司在上交所主板挂牌上市，成为河南首家上市公司。1998年公司尼龙66盐及切片项目建成投产，2018年实现尼龙66切片产能扩充并进军特种尼龙切片领域。2020年，公司实现产业链横向拓展，尼龙6民用丝项目投产，产业链组成日益完善。 图表1：公司发展沿革 公司控股股东持股比例集中，为公司发展提供坚实后盾。根据ifind数据显示，截至2024年一季报 ，公司控股股东为中国平煤神马控股集团有限公司， 持股比例为60.75%，公司实控人为河南省国资委，其通过平煤神马集团间接持有公司39.58%的股权。平煤神马作为公司控股股东，为公司运营提供了全方位的支持，助力公司稳健发展。根据公司2024年跟踪评级报告，平煤神马集团与公司签订了采购协议，为公司部分原材料提供集中批量化供应；此外，公司可以向平煤神马财务公司申请的贷款、票据承兑和贴现等形式的授信总额为60亿元，且利率不高于同期国内主要商业银行同类贷款利率。 图表2：公司十大股东（截至2024年一季报） 公司产业链一体化优势明显，产品矩阵丰富。公司横跨化工、化纤两大行业，形成了以尼龙66盐和尼龙66盐中间产品、工程塑料、工业丝（帘子布）、BCF地毯丝、安全气囊丝等主导产品为支柱、以原辅材料及相关产品为依托的新产业格局。公司为国内尼龙66行业中少数具备规模化生产能力和上游原材料一体化生产能力的市场龙头企业，主要产品为工业丝、帘子布、尼龙66切片、己二酸等，其他产品有环己烷、芳纶纤维、阻燃纤维、原液色丝、尼龙6切片、尼龙6民用丝等，其中尼龙66工业丝、帘子布、切片生产规模居于全国首位。 图表3：公司主要产品 尼龙66系列产品为公司核心收入来源，尼龙6等新产品逐步贡献增量。根据公司2023年年报披露，尼龙66帘子布、尼龙66工业丝、尼龙66切片、己二酸总收入占比为分别为18.50%、11.52%、20.61%、11.85%，构筑了公司稳定的收入来源。 2022年以来，尼龙6民用丝等新产品逐步为公司整体收入做出贡献。毛利率角度来看，2021年尼龙66产业链下游复苏，叠加全球尼龙66产品主要生产商英威达、奥升德、兰帝奇的部分生产装置因不可抗力停车，公司尼龙66相关产业链产品毛利率冲高，之后除己二酸外，主要产品毛利率整体处于下降趋势。 图表4：2020-2023年公司主营产品收入（亿元） 图表5：2020-2023年公司收入占比较大产品毛利率变化 1.2公司经营稳健，受产品价格周期波动的影响，短期业绩承压 公司营收规模基本保持稳定，利润水平短期承压。根据ifind数据显示，2020-2023年公司营业收入分别为89.12/134.15/135.59/129.19亿元 ， 同比变化分别为-19.34%/50.53%/-0.22%/-11.34%。2021年公司营收出现较大幅度上升，其主要原因尼龙66下游需求转好叠加全球主要生产商设备停产，2022年公司营收规模基本保持稳定，2023年公司营收规模下降的主要原因为国内尼龙化工市场低迷，公司主要产品价格同比下滑。公司归母净利润分别为3.71/21.44/4.27/1.23亿元，，同比变化分别为-43.10%/478.56%/-79.99%/-69.06%。公司归母净利润自2021年触顶以来逐年下滑，其主要原因为公司尼龙66系列产品毛利率整体处于下滑趋势。 图表6：2020-2023年公司营收及同比变化 图表7：2020-2023年公司归母净利润及同比变化 公司销售费用率维持低位，管理费用率整体呈下降趋势。根据ifind数据显示，2020-2023年公司销售费用率维持在较低水平，研发费用率与财务费用率基本保持稳定，管理费用率整体呈下降趋势。2023年受整体收入下降影响，除管理费用率外，其他费用率均有所上升，2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.72%/3.98%/3.24%/2.40%。 公司销售毛利率与净利率变化基本保持一致。公司整体盈利水平主要受尼龙66系列产品以及己二酸等核心产品毛利率影响。2021年公司整体盈利水平实现较好增长，2022年公司主要原材料价格上涨促使公司盈利水平的下降，2023年公司主要产品价格的下降使得公司盈利水平进一步下探。 图表8：2020-2023年公司四项费用率变化 图表9：2020-2023年公司毛利率及净利率变化 2.尼龙66未来需求可期，关键原料己二腈国产化进程加速 尼龙66性能优异，为尼龙产业中主要应用品类之一。尼龙66在较高温度下能保持较强的强度和韧度，机械强度高，自润滑性优良，耐应力开裂性、耐冲击性好，是耐磨性最好的尼龙；此外，尼龙66具有较强的化学稳定性，对许多溶剂具有抗溶性，尤其耐油性极佳。根据公司2023年可转债募集说明书披露，尼龙66是全球应用广泛、规模最大、前景广阔的尼龙品类之一，需求量占全球尼龙产品的比重为44%。 图表10：尼龙系列产品性能比较 尼龙66主要应用于工程塑料及合成纤维两大领域，我国消费结构与全球存在差异。根据HIS数据显示，全球尼龙66消费中，合成纤维领域消费占比为41%，工程塑料消费占比为59%。工程塑料领域中，汽车领域应用占比为45%，电子及电气领域应用占比为16%，工业领域应用占比为11%。在合成纤维领域中，下游应用主要包括工业丝及民用丝两大类，其中工业丝主要应用于轮胎帘子布、汽车气囊等领域。 我国尼龙66消费结构与全球存在一定差异，根据公司2023年可转债募集说明书披露，我国尼龙66工程塑料领域应用占比为49%，工业丝领域应用占比为34%，民用丝领域应用占比为13%，工程塑料领域应用中约47%用于汽车行业，其次是电子电气及轨道交通领域。未来随着新能源车上尼龙66平均使用量的提升以及汽车轻量化进程的加快，我国尼龙66在工程塑料领域的消费占比有望逐步提升。 图表11：全球尼龙66消费结构占比（截至2023年3月 图表12：中国尼龙66消费结构占比（截至2023年3月 2.1需求：汽车轻量化与民用丝领域未来有望放量 “汽车性能+节约能源”双重约束下，轻量化成为汽车行业未来发展主要目标之一。汽车轻量化是指在保证汽车安全性、舒适性及操作稳定性的基础上，通过结合轻量化技术以及应用多种不同的轻量化材料制造技术，降低汽车自身重量到较小的目标值，从而实现节能减排的目标，提高汽车的经济性、动力性。在全球环保标准日益严格的背景下，汽车轻量化作为一种有效减低燃油消耗以及尾气排放的重要手段，已成汽车行业的发展方向。根据觅途资讯数据显示，汽车整车重量降低10%，燃油消耗可节省6%-8%，尾气排放可减少4%-10%，还可以带来安全性、制动性、动力性等性能方面的提升。 随着新能源汽车的崛起，如何提高电动汽车续航里程也对汽车轻量化技术提出更高的要求。根据《电动汽车车身轻量化技术研究》，电动车质量较传统燃油车增加一般为15%-40%，而电动车政策质量每降低100kg，续航里程可增加17km（约提升3.6%），相当于增加2.5kwh电量，节约电池成本约3000元。 图表13：汽车减重10%效果 汽车轻量化系数为技术指明发展方向，三大路径实现汽车轻量化目标。根据汽车轻量化系数（L）定义可知，车身轻量化在于减轻车身重量（m）、提高车身扭转刚度（ Ct ）以及四轮间的正投影面积（A）。根据觅途咨询研究显示，汽车轻量化有三种方法实现，主要包括材料轻量化、结构轻量化以及工艺轻量化。材料轻量化即通过采用铝合金等轻质材料对传统钢结构进行代替，结构轻量化即通过开发全新的汽车构架实现轻量化，工艺轻量化即通过热成型，激光拼焊板等工艺来实现减重效果。 图表14：车身轻量化系数公式 图表15：汽车轻量化主要实现路径 汽车用轻量化材料众多，工程塑料成本优势突出，广泛应用于汽车制造中。根据《汽车用轻量化材料的研究进展》，汽车轻量化材料主要包括铝合金、镁合金、碳纤维以及工程塑料。铝合金、镁合金、碳纤维等材料虽然具有强度高、力学性能