神马转债：尼龙66产业链一体化优势凸显

固收点评20230316 证券研究报告·固定收益·固收点评 神马转债：尼龙66产业链一体化优势凸显2023年03月16日 事件 神马转债（110093.SH）于2023年3月16日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于建设尼龙化工产业配套氢氨项目，年产24万吨双酚A项目和补充流动资金及偿还银行贷款。 当前债底估值为91.4元，YTM为1.84%。神马转债存续期为6年,远东资信评估有限公司资信评级为AA+/AAA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含最后一期利息），以6年 AAA中债企业债到期收益率3.40%（2023-03-13）计算，纯债价值为91.40 元，纯债对应的YTM为1.84%，债底保护较好。 当前转换平价为97.26元，平价溢价率为2.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月22日至2029年03月15日。初始转股价8.38元/股，正股神马股份3月13日的收盘价为8.15元，对应的转换平价为97.26元，平价溢价率为2.82%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为25.53%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30，130%”，有条件回售条款为“30，70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.38元计算，转债发行30.00亿元对总股本稀释率为25.53%，对流通盘的稀释率为33.39%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计神马转债上市首日价格在116.98~130.22元之间，我们预计中签率为0.0092%。综合可比标的以及实证结果，考虑到神马转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在 27%左右，对应的上市价格在116.98~130.22元之间。我们预计网上中签率为0.0092%，建议积极申购。 神马实业股份有限公司主要从事尼龙66工业丝、帘子布、切片、己二酸等产品的生产与销售，下游主要为轮胎、汽车等行业。公司在产业结构上横跨尼龙化工、化纤两大行业，是国内尼龙66行业中少数具备规 模化生产能力和上游原材料一体化生产能力的市场龙头企业。 2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为5.85%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现波动增长态势，同比增长率V型波动，2017-2021年复合增速为5.85%。2021年，公司实现营业收入134.15亿元，同比增加50.53%。与此同时，归母净利润也浮动较大，2017-2021 年复合增速为137.74%。2021年实现归母净利润21.44亿元，同比增加 478.56%。 公司开展业务较广，细分项目较多，营业构成变化较大，主营业务占比逐步升高。主营业务收入主要由尼龙66帘子布、工业丝、切片、精己二酸收入构成。2019年-2021年公司主营业务收入占总收入的比例分别 为66%、84%和82%。 2017年-2021年，公司销售净利率和毛利率波动上涨，期间费用率稳定下降。2017年-2021年，公司销售净利率分别为1.22%、8.64%、3.89%、4.29%和16.13%，销售毛利率分别为7.94%、14.17%、8.96%、17.38% 和29.75%。2019-2021年公司期间费用率分别为13.17%、12.66%和10.76%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：财务费用压力是否影响转债下修倾向？》 2023-03-16 《经济复苏图卷开启，利率上行待进一步验证》 2023-03-15 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：尼龙66产业链示意图11 图9：2017-2022年中国进口尼龙66盐平均单价（美元/吨）11 图10：2016-2022年中国尼龙66产量及同比增长率（万吨）12 表1：建龙转债发行认购时间表4 表2：建龙转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 3/13 1.转债基本信息 表1：建龙转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-03-14 上路演公告》 T-1 2023-03-15 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-03-16 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-03-17 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-03-20 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-03-21 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-03-21、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：建龙转债基本条款 转债名称 神马转债 正股名称 神马股份 转债代码 110093.SH 正股代码 600810.SH 发行规模 30.00亿元 正股行业 基础化工-化学纤维-锦纶 存续期 2023年03月16日至2029年03月15日 主体评级/债项评级 AA+/AAA 转股价 8.38元 转股期 2023年09月22日至2029年03月15日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.20%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的107%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 尼龙化工产业配套氢氨项目 230,066.56 110,000.00 年产24万吨双酚A项目（二期）120,000.00100,000.00 补充流动资金及偿还银行贷款90,000.0090,000.00 合计440,066.56300,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 91.40元 转换平价（以2023/03/13收盘价） 97.26元 纯债溢价率（以面值100计算） 9.41% 1.84% 平价溢价率（以面值100计算）2.82% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为91.4元，YTM为1.84%。神马转债存续期为6年,远东资信评估有限公司资信评级为AA+/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00% （含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.40%（2023-03-13）计算，纯债价值为91.40元，纯债对应的YTM为1.84%，债底保护较好。 当前转换平价为97.26元，平价溢价率为2.82%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月22日至2029年03月15日。 初始转股价8.38元/股，正股神马股份3月13日的收盘价为8.15元，对应的转换平价为97.26元，平价溢价率为2.82%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30，130%”，有条件回售条款为“30，70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为25.53%。按初始转股价8.38元计算，转债发行30.00亿元对总股本稀释率为25.53%，对流通盘的稀释率为33.39%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计神马转债上市首日价格在116.98~130.22元之间。按神马股份2023年3月 13日收盘价测算，当前转换平价为97.26元。 1）参照平价、评级和规模可比标的中金转债（转换平价103.08元，评级AA+，发行规模38.00亿元）、建工转债（转换平价84.86元，评级AA+，发行规模16.60亿元）、 苏农转债（转换平价93.09元，评级AA+，发行规模25.00亿元），3月13日转股溢价 5/13 率分别为18.59%、34.10%、21.44%。 2）参考近期上市的精锻转债（上市日转换平价87.32元）、三房转债（上市日转换 平价98.42元）、睿创转债（上市日转换平价119.86元），上市当日转股溢价率分别为 40.71%、21.93%、20.71%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为3.40%，2022年三季报显示神马股份前十大股东持股比例为61.28%，2023年3月13日中证转债成交额为68,449,402,855元，取对数得24.95。因此，可以计算出神马转债上市首日转股溢价率为26.76%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到神马转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在27%左右，对应的上市价格在116.98~130.22元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 22.00% 24.00% 27.00% 30.00% 32.00% -5% 7.74 112.72 114.57 117.34 120.11 121.96 -3% 7.91 115.09 116.98 119.81 122.64 124.53 2023/03/13收盘价 8.15 118.