转债“低迷期”应对指南

证券研究报告|宏观研究报告 2024年07月30日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 转债“低迷期”应对指南 ►行情回顾：正股震荡回调，转债遭遇“至暗时刻”回顾7月市场，正股行情震荡回调，转债遭遇“至暗时刻”。广汇转债退市风波落地后，机构对“固收-”风险的担忧进一步发酵，且增量资金的风险偏好极低，弱资质偏债品种进一步下跌。同时，作为替代策略的久期策略持续取得超额收益，也使得转债行情边际承压。低价银行转债等底仓品种出现震荡，也指向机构减仓或赎回迹象。 ►转债估值已至低位 在经历了又一轮大级别的调整之后，一个客观事实是多方位指标均显示转债估值已触及历史低位。其中，偏股型品种的正向转股溢价已不再明显。同时，偏债转债期权价值也大幅收敛至绝对低位，且存在期权价值回归的空间。此外，高YTM转债占比同样处于历史较高水平，转债性价比依然存在。即使对比历史极端时点，当前转债估值也已趋向温和水平。 ►机构参与弱资质品种的难度加大 尽管估值层面显示出转债市场存在严重风险，但客观来说，转债实际存在的信用风险并没价格体现的这般严重，错误定价必然存在。一方面，近两年内面临实质到期偿还风险的样本其实非常有限。另一方面，根据退市新规，面临潜在退市压力的转债其实没有那么多。 不过，广汇转债退市风波最终落地，也给市场揭示出参与问题 券的本质难题。弱资质个券来自于研究的支撑相对有限，大量价格波动来自于友商出库或投机类机构的炒作。同时，定价锚的丧失，对于有净值稳定需求的产品极度不友好。而这些转债一段时间内会成为高收益债投资者和能承受巨大短期不确定性投资者的重要收益来源。 ►策略：风雨过后总是晴 对于产品考核周期较长的管理人而言，如果可以承受短期波动，那么当前时点已经可以考虑配置。对于更普适的机构投资者而言，大幅加仓增配，不妨等待正股企稳信号。一方面，转债情绪彻底恢复最终还是取决于权益，甚至信用担忧的平息，历史回溯来看也是依靠权益行情恢复。另一方面，在预期大幅修复之前，市场也很难出现估值短期内快速拔升，导致未能及时参与的情况。 基于机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类品种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。二是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种，如华翔转债、立昂转债、旺能转债等。此外，纺服长丝、出口链、AI、新能源车等行业优质品种建议保持跟踪。风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：正股震荡回调，转债遭遇“至暗时刻”3 2.转债估值已至低位5 3.机构参与弱资质品种的难度加大7 3.1.错误定价必然存在7 3.2.弱资质个券定价锚丧失，或将形成“局部类高收益债市场”9 4.策略应对：风雨过后总是晴11 4.1.策略基调：长期配置时点已至，但大举增配时机仍待正股11 4.2.行业&个券推荐：关注底仓及价格贴近债底的主流品种13 5.风险提示17 图表目录 图1：2024年7月，正股行情震荡回调，转债遭遇“至暗时刻”3 图2：2024年7月，金融转债韧性仍存，而周期品及成长品种跌幅靠前（2024.6.28-7.26）4 图3：7月各价位估值均持续压缩，偏债型估值跌破年初低点，偏股型估值触及近年来低位4 图4：偏债转债期权价值大幅收敛至绝对低位6 图5：跌破债底转债占比来到历史最高位，破面转债只数占比也处于历史较高水平6 图6：高YTM转债占比同样处于历史较高水平，转债性价比依然存在7 图7：近两年内面临实质到期偿还风险的样本其实非常有限8 图8：广汇转债重点事件回顾9 图9：弱资质个券定价锚的缺失，对于有净值稳定需求的产品极度不友好10 图10：自然人和私募基金6月持仓规模提升11 图11：自然人和私募基金6月交易活跃度提升11 图12：短期产品或遭遇一定赎回压力，但趋势已然放缓11 图13：信用风险严格定价源于前期权益市场行情走弱，而修复节奏也主要取决于正股反弹情况12 图14：本轮信用风波久久未能完全平息，与小盘品种持续走弱息息相关12 图15：在预期大幅修复之前，市场也很难出现估值短期内快速拔升，导致未能及时参与的情况13 表1：各价位估值来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种5 表2：三个低点时段破面转债行情对比（2024/7/26）7 表3：面临潜在退市压力的转债其实没有那么多（2024/7/26）8 表4：典型瑕疵个券遭受基金出库迹象明显9 表5：大盘底仓及类底仓品种（2024/7/26）13 表6：转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种（2024/7/26）14 表7：趋势性恢复行业的存量标的（2024/7/26）14 表8：主题催化下的重点行业存量标的（2024/7/26）15 1.行情回顾：正股震荡回调，转债遭遇“至暗时刻” 回顾7月市场，正股行情震荡回调，转债遭遇“至暗时刻”。7月权益市场继续处于下跌区间，期间因智能驾驶业界新催化显现迎来小幅反弹，但转债市场受正股提振幅度极为有限。在广汇转债退市风波落地之后，机构对“固收-”风险的担忧进一步发酵，且增量资金的风险偏好极低，弱资质偏债品种进一步下跌。同时，作为替代策略的久期策略持续取得超额收益，也使得转债行情边际承压。低价银行转债等底仓品种出现震荡也指向机构减仓或赎回迹象。截至2024年7月26日，从7月单月维度来看，中证转债下跌3.38%，万得全A下跌2.09%，转债跌幅显著超过正股。而从全年维度来看，中证转债指数开年以来下跌3.45%，万得全A则下跌9.94%，转债市场仍然存在一定的超额收益。 图1：2024年7月，正股行情震荡回调，转债遭遇“至暗时刻” 转债市场转股溢价率（%，右轴）中证转债万得全A 5% 100 0%90 80 -5% 70 -10% 60 -15%50 -20%40 2023-12-292024-01-292024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-30 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，7月绝大多数转债行业回调，金融转债韧性仍存，而周期品及成长品种跌幅居前。从7月的转债表现来看，仅社服和建筑装饰实现上涨，其中社服涨幅达38.58%，系行业存量转债较少（仅东时和信测），同时东时转债大幅反弹带动。建筑装饰表现并不突出，仅小幅上涨0.10%。在下跌的行业中，银行、非银转债表现相对较强，指向大盘底仓品种仍具有较强的韧性。而周期品（煤炭、有色、化工）以及弹性较大的成长板块（电子、军工、汽车）跌幅居前。 图2：2024年7月，金融转债韧性仍存，而周期品及成长品种跌幅靠前（2024.6.28-7.26） 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 社建纺银非商轻会筑织行银贸工服装服金零制 务饰饰融售造 交家计 通用算 运电机 输器 建公医环筑用药保材事生 料业物 农通传 林信媒 牧渔 机钢食石械铁品油设饮石 备料化 汽电国 车力防 设军 备工 电基有煤美子础色炭容化金护 工属理 资料来源：WIND，华西证券研究所 转债估值层面，7月各价位估值均持续压缩，偏债型估值跌破年初低点，偏股型估值触及近年来低位。偏债型转债方面，尽管5月问询函&6月评级下调等大范围负面事件告一段落，但依然有些并未落地的风险事件，比如面值退市、山鹰&岭南到期能否顺利偿还、博汇能否正常复产等。而广汇转债的退市则进一步打压了低价转债的修复情绪。随着市场对信用风险的担忧持续发酵，低价券估值遭遇显著冲击。偏股型转债方面，受制于权益行情尚未明显修复，偏股型估值同样大幅压缩。截至7月 26日，80元平价对应的估值中枢为39.95%，相较6月28日环比下降4.33个百分点；100元平价对应的估值中枢为20.69%，环比回落4.03个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩3.76个百分点，至2.91%。 图3：7月各价位估值均持续压缩，偏债型估值跌破年初低点，偏股型估值触及近年来低位 平价=80平价=90平价=100平价=110平价=120平价=130 55 45 35 25 15 5 -5 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 经历了7月的调整后，各价位估值来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-110元平价价位对应的转债估值分位数位于50%-60%区间，120-130元平价价位对应的转债估 值分位数位于45%-50%区间；而2020年以来80-110元平价价位对应的转债估值分位数位于25%-35%附近，120-130元平价价位对应的转债估值分位数则不足20%。 表1：各价位估值来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/7/26，2017年起） 反比例估算 59.30% 57.80% 57.50% 55.30% 49.50% 47.70% 多项式估算 65.20% 59.90% 58.20% 46.90% - - Log(x)估算 66.70% 62.90% 60.00% 57.50% 49.00% 45.60% 估算估值历史分位数（2024/7/26，2020年起） 反比例估算 33.50% 30.40% 29.40% 25.80% 16.20% 13.20% 多项式估算 42.30% 33.40% 30.80% 14.80% - - Log(x)估算 45.60% 38.50% 33.60% 29.40% 15.30% 9.70% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.转债估值已至低位 在经历了又一轮大级别的调整之后，一个客观事实是多方位指标均显示转债估值已触及历史低位。 我们在上文曾提及各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种，中高平价转债的正向溢价已不再明显。同时，偏债转债期权价值也大幅收敛至绝对低位。我们以绝对价格低于110元的转债作为初始偏债样本，分别计算以AA+至AAA级为代表的中高等级个券的纯债溢价率中位数，以及A+到AA级为代表的中低等级个券的纯债溢价率中位数。从结果来看，在信用风险冲击之下，弱信用资质个券的纯债溢价率大幅回落，目前已处于负向区间。而中高等级个券的纯债溢价率中位数也已来到0附近，这意味着信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值。 图4：偏债转债期权价值大幅收敛至绝对低位 110元以下转债纯债溢价率（分评级） 10Y国债利率（%，右轴）AA+到AAA（%）A+到AA（%） 20 15 10 5 0 -5 2020-01-022020-08-022021-03-022021-10-022022-05-022022-12-022023-07-022024-02-02 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 信用担忧下，跌破债底转债占比来到历史最高位，常规品种存在期权价值回归的空间。我们分别统计了跌破债底及跌破面值的转债只数占全市场转债只数的比重。从结果来看，跌破债底的转债只数占比远超历史上任一时刻，破面转债只数占比也处于历史较高水平（约1/4），但相较于早期阶段动辄50%的比例仍有一定差距。造成上述差异的主要原因是利率中枢的所处点位以及投