信用债市场周报：信用债流动性有何变化？

信用债流动性有何变化？ 证券研究报告 2024年07月30日 作者 信用债市场周报 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 信用利率化，信用利差中的信用风险溢价已经被极致压缩，市场关注流动性风险溢价进一步压缩的空间。信用债流动性如何？ 首先，从整体来看，信用债相比利率债，流动性整体仍然偏弱。如果考虑到利率债新券相比于老券流动性更好，实际上信用债的流动性远弱于换手率呈现出来的对比。2024年以来，中票换手率变化不大，短融超短融略有下降，企业债换手率仍较低。 其次，信用债中不同类别、久期和等级的信用债品种换手率的变动存在差异： 产业债交易的活跃程度在逐渐变高，城投债交易的活跃程度变化不大。金融债细分方面，普通商业银行债的换手率较期初大幅下降，流动性在波动减弱；二永债换手率未有明显变化。 剩余期限方面，市场更多在交易5年以内剩余年限信用债，最近15年以上的超长债交易逐渐变得活跃。 隐含评级方面，高等级信用债的换手率明显高于其他，其余评级变化不大。并且从今年初开始，高等级信用债换手率出现了一个较为明显的抬升趋势，整体流动性维持在不错的水平。 分地区来看城投债，存续规模靠前地区的换手率较为稳定；天津、云南持续被市场关注，今年的流动性持续维持在相对高位。 那么，哪些信用债流动性有明显改善？ 总结来看，上半年高等级、长久期、非金产业债流动性改善最为明显。进一步观察，城投债上半年流动性变化不大，债务大省中山东换手率略高，重点区域中云南、天津、重庆换手率更高，且云南有边际提高。产业债上半年换手率改善明显，部分行业债券流动性近期有改善。 风险提示：城投口径偏差，可能存在城投判断失误的风险；数据更新不及时及提取失误的风险。与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：土地成交量价仍然偏弱，螺纹钢消费继续弱于季节性、价格显著下行，开工率表现分化-国内需求周度跟踪20240729》2024-07-29 2《固定收益：关于MLF操作的四个问题-固定收益专题20240728》2024-07-28 3《固定收益：政策利率调降，利率整 体下行-债市观察20240728》 2024-07-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何衡量债券流动性？4 2.哪些债券的流动性有改善？4 2.1.债券流动性整体概览4 2.2.信用债各板块流动性情况5 2.2.1.不同类别对比5 2.2.2.不同剩余年限对比7 2.2.3.不同隐含评级对比9 2.2.4.城投债分区域对比10 3.换手率与信用利差分析12 4.小结15 5.风险提示16 图表目录 图1：国债月度换手率4 图2：政金债月度换手率4 图3：中期票据月度换手率5 图4：企业债月度换手率5 图5：信用债分类别月度换手率（左轴）和成交占比（右轴）5 图6：活跃券分类别月度换手率变化6 图7：产业债分行业月度换手率变化情况6 图8：商业银行债月度换手率变化情况7 图9：信用债分剩余年限月度换手率（左轴）和成交占比（右轴）7 图10：2024年1-6月分省份城投超长债换手率情况8 图11：2024年1-6月分行业超长产业债换手率情况8 图12：二永债分剩余期限月度换手率变化8 图13：城投债分隐含评级月度换手率变化9 图14：城投债分隐含评级月度成交量占比9 图15：产业债分隐含评级月度换手率变化9 图16：产业债分隐含评级月度成交量占比9 图17：0-5年期限城投债分隐含评级月度换手率变化10 图18：5年以上期限城投债分隐含评级月度换手率变化10 图19：0-5年期限产业债分隐含评级月度换手率变化10 图20：5年以上期限产业债分隐含评级月度换手率变化10 图21：江苏、浙江和山东三省城投债月度换手率变化11 图22：近一年重点省份城投债平均月度成交占比分布11 图23：重点省份城投债月度换手率变化12 图24：产业债(AAA)利差与换手率走势12 图25：江苏、浙江和山东城投债利差（左轴）与换手率（右轴）走势13 图26：天津城投债利差（左轴）与换手率（右轴）走势13 图27：云南城投债利差（左轴）与换手率（右轴）走势13 表1：各类债券换手率4 表2：近一个月成交量前五十的城投债个券13 信用利差可以进一步拆分为信用风险溢价和流动性溢价，当前，信用利率化持续演进，即信用风险溢价被极致压缩。那么，流动性溢价是否有进一步压缩的空间？我们通过梳理信用债的流动性，进行进一步探讨。 1.如何衡量债券流动性？ 1999年国际清算银行（BIS）提出了衡量证券流动性的三个维度：宽度、深度和弹性，被视为对证券流动性的较好概括。 宽度指交易价格偏离中间价格的幅度，深度指证券的交易规模，弹性指交易偏离后的恢复速度。 债券流动性的变化对构建投资组合、执行策略和防控风险都非常重要。在实践中，可能存在信用债达到理想价格却无法快速、足额买卖的情况，而流动性的匮乏容易导致债券估值快速调整，造成组合收益率回撤。因此对于“交易型策略”而言控制流动性尤为重要。 具体来说，在深度方面，一般选择成交量和换手率（成交量/存量规模）作为主要指标。成交量可以直接反映市场中有多大规模的个券被交易。换手率考虑了成交规模与存量规模的关系，有助于更好地理解市场的交易深度，换手率高说明市场交易频繁、定价活跃、流动性较好。 2.哪些债券的流动性有改善？ 2.1.债券流动性整体概览 首先，从整体来看，信用债相比利率债，流动性整体偏弱。 横向对比来看，国债、政金债年度换手率均较高，尤其是政金债换手率明显高于中票、企业债等中长期信用债。地方债由于主要以配置盘为主，换手率明显弱于国债和政金债。短 融超短融、同业存单的短久期品种换手率高于其他。 纵向对比来看，今年来国债换手率明显优于过去两年，政金债变化不大，地方债换手率略有改善。中票换手率变化不大，短融超短融略有下降，企业债换手率仍较低。 如果考虑到利率债新券相比于老券流动性更好，实际上信用债的流动性远弱于换手率呈现出来的对比。 表1：各类债券换手率换手率 国债 政金债 中票 短融超短融 企业债 地方政府债 同业存单 2022/12/31 186.4% 362.8% 136.1% 413.6% 47.9% 25.3% 333.5% 2023/12/31 233.4% 375.7% 136.4% 422.1% 45.9% 31.4% 388.3% 2024/6/30 195.5% 168.6% 65.3% 187.6% 19.1% 21.0% 201.7% 资料来源：idata，Wind，天风证券研究所注：换手率=当年成交额/（当年初债券余额+当年末债券余额）*2； 分期限来看，其中7-10Y换手率显著更高。观察国债和政金债月度换手率变化，剩余期限 7-10年债券流动性显著较高。国债换手率在2023年底2024年初达到阶段高点，2023年 12月和2024年1月分别为207%和265%，随后略有回落，但整体仍在2022年以来的相对高位。政金债流动也以7-10Y为主，近两年换手率平均在74%左右。 图1：国债月度换手率图2：政金债月度换手率 资料来源：iData，天风证券研究所注：2024年7月数据截至7月26日 资料来源：iData，天风证券研究所注：2024年7月数据截至7月26日 信用债中中期票据流动性高于企业债。2022年以来，7-10Y中票平均换手率为10%，企业债为4%，中票流动性明显高于企业债。从趋势上来看，2024年上半年7-10Y中票流动 性整体上行，2024年4月达到阶段高点，为18%；企业债则整体较为稳定。 图3：中期票据月度换手率图4：企业债月度换手率 资料来源：iData，天风证券研究所注：2024年7月数据截至7月26日 资料来源：iData，天风证券研究所注：2024年7月数据截至7月26日 2.2.信用债各板块流动性情况 2.2.1.不同类别对比 从近一年的统计情况来看，金融债成交占比最高，但占比从54%逐渐下降至45%左右；非金产业债成交占比从24%逐渐抬升至39%；城投债成交占比则一直在20%附近震荡。换手率方面，金融债流动性较好，稳定在15%左右；非金产业债换手率处于波动上升趋势，换手 率从6%左右上升至10%左右；城投债换手率则一直在6%左右上下波动。整体来看，产业债交易的活跃程度在逐渐变高，城投债交易的活跃程度变化不大。 图5：信用债分类别月度换手率（左轴）和成交占比（右轴） №¿")¿¿ №") 0.181 0.16 0.9 0.14 0.8 0.12 0.7 0.1 0.08 0.6 0.5 0.4 0.06 0.04 0.3 0.2 0.02 0.1 00 2023−062023−072023−082023−092023−102023−112023−122024−012024−022024−032024−042024−052024−06 资料来源：Wind，天风证券研究所 如果统计活跃券（即当月有成交的债券），城投债的流动性则强于非金产业债和金融债，但换手率较去年有所下降，处在波动下降的趋势中；今年来非金产业债换手率略高于金融债，并呈波动上升趋势。活跃金融债和整体金融债的流动性差异不大，或说明金融债中活 跃券的占比较高。 图6：活跃券分类别月度换手率变化 №") 26.0% 24.0% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 资料来源：Wind，天风证券研究所 产业债细分行业方面，2024年3月以来，各行业换手率普遍出现一定程度上升，其中机械设备、传媒和电力设备行业换手率上升幅度较大。在月均成交量前十的行业中，银行、非 银金融成交占比较大，但换手率变化不大；交通运输、煤炭和钢铁换手率处在波动上升的趋势中。 图7：产业债分行业月度换手率变化情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 金融债细分方面，我们关注成交占比最大的商业银行发行的普通债和二永债，普通债换手率波动较大，且较期初大幅下降，流动性在波动减弱；二永债换手率则在18%附近波动，大部分时间高于普通债。 图8：商业银行债月度换手率变化情况 ;‰ 23.0% 21.0% 19.0% 17.0% 15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 7.0% 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.2.不同剩余年限对比 分剩余年限来看，市场更多在交易0-5年剩余年限信用债，其成交占比接近80%，其次是5-10年。具体来看换手率，5-10年的剩余年限信用债流动性较高，其换手率在14%左右波动；10-15年剩余年限的换手率最低，但今年也略有上升。今年以来15年以上超长债换手率大幅上升，从2023年的不足3%，最高跃升至今年4月的32.8%。这可能与今年超长债发行放量，市场对于新券发行交易的热情高涨有关。 图9：信用债分剩余年限月度换手率（左轴）和成交占比（右轴） 0−55−1010−1515[ 0−55−1010−1515[ 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 资料来源：Wind，天风证券研究所 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 对于期限5年（不含）以上，城投债方面，2024年前28周辽宁和广西超长债平均换手率为132.00%和105.00%，居于全国前列，重庆、江西、四川、安徽次之，也均在60%以上。产业债方面，机械设备行业的超长债换手率为135.80%，相对较高，综合、建筑装饰、房地产等也在60%以上。 图10：2024年1-6月分省份城投超长债换手率情况图11：2024