信用债市场周报：2023年，ABS有何变化？

年，有何变化？ 2023ABS证券研究报告 2023年06月18日 作者 信用债市场周报（2023-6-18） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 摘要： 随着市场收益率持续压缩，市场对于ABS的投资价值关注度进一步提高。目前，ABS市场情况如何？ 从存量看，信贷ABS、企业ABS仍为ABS市场的主要品种，二者规模合计占比近80%。从发行看，传统ABS在经历快速增长期后发行规模均有下降，创新品种公募REITs处于萌芽期。其中信贷ABS下降最多，与其历史最主要基础资产房贷的规模大幅收缩有关，今年以来，暂无以房贷作为基础资产的信贷ABS发行。 发行机构方面，自2022年以来，随着地产及金融行业格局发生较大转变，信贷ABS的发行机构以汽车金融公司为主，企业ABS发行机构以信托公司和商业保理公司为主。 信贷ABS的票息随债市收益率波动。信贷ABS及企业ABS的优先A档发行利率下限均在1YAAA短融收益率曲线附近，优先B档发行利率则稍高于信用债收益率。 ABS流动性常年位于债市末端，但相对自身而言，流动性从2021年开始明显改善。对比往年，ABS的交易规模和换手率均自2021年起显著提高；结构上，受地产贷款资产减少拖累，市场以交易企业ABS为主，信贷ABS交易规模逐年下滑。 如何看待ABS的投资价值？ 2022年末的信用债调整中，信贷ABS受益于投资者以银行为主，波动幅度明显较小，与中票的利差一度转负，年初至今，资产荒状态下，信用债收益率持续下行，信贷ABS与中票的利差上行。信贷ABS信用资质较好，目前尚未出现实质性违约，在高等级资产中具备一定的投资价值。 企业ABS和ABN流动性稍弱，但信用利差保护也更高，收益率和利差分布更加广泛。通过牺牲部分流动性可以获取更高票息，具备更广的挖掘空间。 风险提示：海外环境变化超预期，政策超预期，宏观经济下行压力，样本数据处理偏差 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：历史上一揽子政策有哪些？-固定收益宏观利率周报》2023-06-17 2《固定收益：固定收益专题-同业存单周度跟踪（2023-06-17）》2023-06-17 3《固定收益：如何理解美联储不加息？-专题（2023-06-15）》2023-06-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2023年，ABS有何变化？5 1.1.发行及存量情况5 1.2.投资者结构8 1.3.票息及利差波动9 1.4.流动性分析10 1.5.小结11 2.信用评级调整回顾12 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体上升12 3.1.发行规模12 3.2.新券发行14 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体上行15 4.1.银行间市场15 4.2.交易所市场21 5.附录22 图表目录 图1：信用债到期收益率压缩至历史低位（%）5 图2：同业存单收益率持续下行（%）5 图3：ABS高等级到期收益率（%）5 图4：ABS高等级收益率较企业债相比持续走阔(BP)5 图5：ABS发行规模（亿元）5 图6：ABS发行规模增速（%）5 图7：ABS存量规模（亿元）6 图8：信贷ABS发行规模（亿元）6 图9：企业ABS发行规模（亿元）6 图10：2023年信贷ABS发行规模前10大机构（亿元）8 图11：2019年信贷ABS发行规模前10大机构（亿元）8 图12：2023年企业ABS发行规模前10大机构（亿元）8 图13：2019年企业ABS发行规模前10大机构（亿元）8 图14：银行间ABS（ABN+银保监会主管ABS）投资者结构8 图15：深交所ABS投资者结构9 图16：上交所ABS投资者结构9 图17：ABS到期收益率、相对1Y国开利差（%、BP）9 图18：ABS到期收益率、相对1Y短融利差（%、BP）9 图19：AAA级ABS期限利差（BP）9 图20：3年期ABS等级利差（BP）9 图21：信贷ABS优先A档发行利率（%）10 图22：信贷ABS优先B档发行利率（%）10 图23：企业ABS优先A档发行利率（%）10 图24：企业ABS优先B档发行利率（%）10 图25：2023年各券种成交量及换手率（亿元、%）10 图26：ABS成交量及换手率（亿元、%）10 图27：ABS各品种交易规模及换手率（亿元、%）11 图28：信用债发行量及净融资量走势（亿元）13 图29：城投债发行量及净融资量走势（亿元）13 图30：非金融企业短融发行量及净融资量走势（亿元）13 图31：中票发行量及净融资量走势（亿元）13 图32：企业债发行量及净融资量走势（亿元）14 图33：公司债发行量及净融资量走势（亿元）14 图34：银行间信用债成交额（亿元）15 图35：交易所信用债成交额（亿元）15 图36：银行间质押式回购利率（%）22 图37：交易所质押式回购利率（%）22 图38：商业银行普通债券收益率（%）22 图39：商业银行普通债券信用利差（BP）22 图40：商业银行二级资本债到期收益率（%）22 图41：商业银行二级资本债信用利差（BP）22 图42：商业银行永续债收益率（%）23 图43：商业银行永续债信用利差（BP）23 图44：证券公司债收益率（%）23 图45：证券公司债信用利差（BP）23 表1：已上市公募REITs发行情况7 表2：本周发行人跟踪评级调整汇总12 表3：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总14 表4：中短期票据收益率周变化15 表5：企业债收益率周变化16 表6：城投债收益率周变化16 表7：商业银行普通债收益率周变化16 表8：商业银行二级资本债收益率周变化16 表9：商业银行永续债收益率周变化16 表10：证券公司债收益率周变化16 表11：中短期票据信用利差周变化17 表12：企业债信用利差周变化17 表13：城投债信用利差周变化17 表14：商业银行普通债信用利差周变化17 表15：商业银行二级资本债信用利差周变化17 表16：商业银行永续债信用利差周变化18 表17：证券公司债信用利差周变化18 表18：中短期票据等级利差周变化18 表19：企业债等级利差周变化18 表20：城投债等级利差周变化18 表21：商业银行普通债等级利差周变化19 表22：商业银行二级资本债等级利差周变化19 表23：商业银行永续债等级利差周变化19 表24：证券公司债等级利差周变化19 表25：中短期票据期限利差周变化20 表26：企业债期限利差周变化20 表27：城投债期限利差周变化20 表28：商业银行普通债期限利差周变化20 表29：商业银行二级资本债期限利差周变化20 表30：商业银行永续债期限利差周变化20 表31：证券公司债期限利差周变化21 表32：上周成交活跃的交易所信用债21 表33：中短期票据收益率分位数23 表34：中短期票据信用利差分位数23 表35：中短期票据等级利差分位数24 表36：中短期票据期限利差分位数24 表37：城投债收益率分位数24 表38：城投债信用利差分位数25 表39：城投债等级利差分位数25 表40：城投债期限利差分位数25 表41：商业银行普通债收益率分位数25 表42：商业银行普通债信用利差分位数26 表43：商业银行普通债等级利差分位数26 表44：商业银行普通债期限利差分位数26 1.2023年，ABS有何变化？ 在流动性相对充裕+低风险偏好的市场格局下，高等级信用债的到期收益率来到历史相对低位，同业存单利率也大幅下行。资产荒状态下，市场对ABS的关注度开始上升。 图1：信用债到期收益率压缩至历史低位（%）图2：同业存单收益率持续下行（%） 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 2018-01-04 1.50 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年 5.00 同业存单到期收益率(AAA):3个月 同业存单到期收益率(AAA):6个月 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 2018-01-04 2018-07-04 2019-01-04 2019-07-04 2020-01-04 2020-07-04 2021-01-04 2021-07-04 2022-01-04 2022-07-04 2023-01-04 1.00 2018-07-04 2019-01-04 2019-07-04 2020-01-04 2020-07-04 2021-01-04 2021-07-04 2022-01-04 2022-07-04 2023-01-04 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 ABS信用利差持续上行。虽然ABS到期收益率跟随债市整体下行，但与同等级、同期限企业债相比，二者之差自去年末以来持续上行。2023年6月14日，1YAAA、3YAAA、5YAAA信用利差分别为11.66BP、4.45BP、2.44BP，较去年低点上行29.18BP、28.54BP、20.80BP。 图3：ABS高等级到期收益率（%）图4：ABS高等级收益率较企业债相比持续走阔(BP) 资产支持证券到期收益率(AAA):3年 资产支持证券到期收益率(AAA):5年 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2020-12-28 2.00 资产支持证券到期收益率(AAA):1年 40 30 20 10 0 -10 -20 2020-12-28 -30 1YAAA3YAAA5YAAA 2021-02-28 2021-04-30 2021-06-30 2021-08-31 2021-10-31 2021-12-31 2022-02-28 2022-04-30 2022-06-30 2022-08-31 2022-10-31 2022-12-31 2023-02-28 2023-04-30 2021-02-28 2021-04-30 2021-06-30 2021-08-31 2021-10-31 2021-12-31 2022-02-28 2022-04-30 2022-06-30 2022-08-31 2022-10-31 2022-12-31 2023-02-28 2023-04-30 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 1.1.发行及存量情况 信贷ABS、企业ABS及ABN经历快速增长期后发行下降，创新品种公募REITs处于萌芽期。2022年，信贷ABS共发行3556.86亿元，同比增长-59.7%；企业ABS共发行11506.0亿元，同比增长-27.26%；ABN共发行4678.0亿元，同比增长-27.59%；公 募REITs共发行381.5亿元，同比增长4.77%。传统ABS产品发行规模自2022年开始均有下降，信贷ABS下降最多，公募REITs作为2021年推出的新产品，还处在成长期。 图5：ABS发行规模（亿元）图6：ABS发行规模增速（%） 信贷资产证券化 资产支持票据ABN 企业资产证券化 公募REITs 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2014 0 6.00 信贷资产证券化 企业资产证券化 资产支持票据ABN公募REITs 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 (1.00) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2