稳健之余迎成长，龙头之外有新机

石膏板是高集中度的稳健市场，龙头尚存提价空间：华经产业研究院显示2022年我国石膏板市场规模约169亿元，增速稳定，2022年公司石膏板产量口径市占率已经达到68%。海外经验看，石膏板头部企业大多为综合型建材供应商，产品线丰富，且基于较高议价能力，营业利润率维持较高水平。美国石膏板市场提价存在一定规律：首先下游新开工及翻新需求旺盛，其次龙头率先提价，接着其他石膏板企业跟随提价。我国石膏板龙头市占率远超海外，因此议价能力或更为显著。从价格对比来看，公司旗下“泰山”、“龙牌”两大石膏板品牌价格带较海外同规格产品价格带略低，仍有一定提升空间。 一体两翼持续贯彻，稳健之余迎成长：公司是石膏板行业龙头，“一体”稳健“两翼”成长。①一体：价增本降为核心，龙骨配套率提升为增量。石膏板业务方面，经验丰富、市占率高、质量较优、结构调整等多重因素下，公司强议价能力被证明，石膏板均价从2015年4.45元/平提升至2023年6.34元/平。 同时降本持续进行中，护面纸自给率持续提升，且每提升10pct，石膏板毛利率提升0.9pct，40万吨产能完全投产后有望基本实现自给。同时公司率先占据火电厂周围有利位置建厂，直接获得火电厂生产过程中的副产品脱硫石膏且有效控制运输成本。龙骨业务方面，当前配套率10%左右，公司产能投放下龙骨尚有较大提升空间。②两翼：防水+涂料腾飞在即，强现金流筑安全边际。 公司以石膏板产生的丰富资金拉动其他建材业务发展，比如支持公司进行一系列收购来快速提升防水和涂料市占率，同时支持其逆势扩张。2021-2023年公司防水建材分部净利率分别为6.3%/-3.1%/3.9%，2023年利润率提升显著，一方面系沥青价格高位下行，另一方面系2023年以来防水业务快速做强，规模效应显著。此外，公司培育涂料业务，收购嘉宝莉，当前涂料行业竞争格局仍未稳定，公司有望通过收并购在涂料行业立稳脚跟，持续扩大市场份额。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润42.31/49.19/56.15亿元，同增20%/16%/14%，最新收盘价对应PE为10.9x/9.4x/8.2x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、原材料价格大幅上行、行业竞争加剧 140年征程，厚积薄发砥砺前行 1.1石膏板行业龙头，一体两翼快速成长 公司是石膏板行业龙头企业，主营产品为石膏板和龙骨。经过40年的发展，公司石膏板年产能突破30亿平方米，旗下拥有龙牌、泰山、梦牌等诸多品牌。2019年公司正式实施“一体两翼全球化布局”战略，开启了向消费类建材制造服务商转型的新征程。 图1.公司发展历程 （1）1979-2003年：石膏板起家，深根固柢 1979年，公司前身北京新型建筑材料实验厂成立，随后落成第一条石膏板生产线，生产销售龙牌石膏板产品。1993年与人民大会堂签订供货协议，龙牌产品从此成为人民大会堂装修改造指定产品，知名度与认可度不断提升。1997年公司成功在深交所上市，同时开启了石膏板二线建设。 （2）2004-2018年：业务规模持续扩展，全国布局不断深化 公司自深交所上市后，正式进行全国生产线布局。2004年公司发布“3年3亿平方米，力争中国第一”的宏伟目标，并通过投资建设生产线和收购公司等方式实现业务规模的飞速扩张。2006年公司石膏板业务规模达4亿平方米，稳居中国第一，2009年实现全国10亿平方米石膏板产业布局，2012年达到16.5亿平方米，跃居世界第一。 表1.2004-2018年公司通过投资建设生产线和收购公司等方式实现业务规模的飞速扩张 （3）2019年至今：战略变革，渠道丰富 2019年，公司正式开始实施“一体两翼，全球化布局”战略，在持续做强做优石膏板和石膏板+业务的同时，加快做大防水、涂料两大业务，推动布局非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场。 产品端，公司围绕“一体两翼”战略，聚焦石膏板主业并向防水、涂料延伸，构建完善的产品技术解决方案。“一体”为板材和龙骨业务，“两翼”分别为防水业务和涂料业务，各业务领域下各有多种产品品类。2019年公司先后联合重组全国知名领军品牌禹王防水、中原区域防水龙头企业金拇指防水、西南地区防水龙头企业蜀羊防水。2020年公司在禹王系、蜀羊系、金拇指系防水公司的基础上进行整合优化，成立统一的经营管理公司北新防水集团。同年，公司与中国涂料工业协会签署战略合作协议，宣告涂料发展战略布局全面启航。从业绩端来看，公司在2020年以及2021年实现收入增速26.12%/25.15%,防水卷材、防水涂料、防水工程收入总占比达17.12%/17.89%，防水业务开拓对营收推动成效显著。 图2.公司围绕“一体两翼”战略，聚焦石膏板主业并向防水、涂料延伸 渠道端，公司在持续布局大型地产商客户之余，大力拓展家装渠道。2019年5月，公司同产业链上下游近百家房地产公司、建筑装饰公司及设计院达成战略合作伙伴关系，联手深装集团签署中国装饰行业首个独家供货战略协议，并与深装协会26家中国百强装饰企业达成战略合作关系。2020年，与北京市建筑装饰协会4家副会长装饰企业签署战略合作协议，同年与厦门市建筑装饰协会17家会员企业签订战略合作协议。 1.2股权结构稳定，激励计划彰显公司对未来信心 公司股权结构稳定，第一大股东中国建材股份有限公司持股37.83%。实际控制人为中国建材集团有限公司。尹自波担任集团董事长及法人，贾同春担任副董事长。 下属控股公司、子公司数量众多，包括泰山石膏、北新防水、北新涂料等。 图3.公司第一大股东中国建材股份有限公司持股37.83%（截至2024年一季报） 激励计划强有力，彰显公司对未来信心。2023年12月29日，公司发布限制性股票激励计划，拟以13.96元/股的价格授予不超过1290万股，约占当期总股本0.76%，激励对象不超过347人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员等。同时2024-2026年扣非归母净利润不低于42.65/61.64//64.73亿元，扣非ROE不低于17%/18%/19%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平。 1.3提价增收降本增利，现金流持续维持较高水平 2023年收入增速修复，提价持续进行时。在石膏板业务产能全国布局，渠道快速扩张的基础上，2013-2021年以来公司营业收入总体呈现上升趋势，2022年受到地产波动及疫情影响收入增速下滑，2023年收入实现同比增速11.27%，主要系公司多元业务齐发力，石膏板价稳叠加防水业务放量。分业务来看，石膏板是公司主要的收入和利润来源，2023年收入占比61%；2019年起防水建材通过收并购快速扩张，2023年防水卷材收入占比为12%。 图4.2024Q1公司营业收入59.44亿元同比+24.62% 图5.2023年公司石膏板业务占比61% 公司降本增效措施平滑毛利率，规模效应下期间费用率下行。公司主营产品纸面石膏板的生产成本由原材料（护面纸、石膏、煤炭等）、燃料动力成本和人工成本构成，护面纸、石膏、煤炭等原材料采购价格受市场价格波动而变化，带动毛利率变化，但公司产品结构调整、护面纸自产以及各类降本增效措施能够在原材料波动下平滑毛利率。 费用率来看，2019年以来销售费用率逐年提升，主要系防水、涂料业务开始发力，2023年公司管理费用率有所下降，2024Q1继续维持下行趋势，“一毛钱”降本成效显著。 2020年以来公司归母净利率基本维持稳定，盈利能力较强。2019年净利润大幅收缩，主要系2018年的美国石膏板诉讼和解费用在2019年支付，同时公司相继收购蜀羊防水、禹王防水、金姆指防水，防水品类投资增加。后续防水涂料规模扩大成本摊薄，叠加石膏板降本提价下，2020年以来公司归母净利率基本维持稳定。 绝对值来看，2023/2024Q1归母净利润同比+12.07%/+38.11%，凸显盈利韧性。 图6.2024Q1公司毛利率/归母净利率为28.7%/13.8% 图7.2019年至今销售费用率逐年提升 图8.公司资产和信用减值损失率维持较低水平 图9.2024Q1公司归母净利润8.22亿元同比+38.11% 公司现金流稳定维持较高水平，主要系石膏板业务位于竣工链，以零售渠道为主。 2019年现金流下滑系诉讼和解费用支出增加，2021年以来经营现金流重回正常水平，经营质量提升。经营稳健下净利率保持稳定，使得公司ROE处于行业相对较高水平。 图10.2021年以来公司经营现金流持续维持较高水平 图11.2023年公司ROE（摊薄）为15.08%，处于同行较 2石膏板是高集中度的稳健市场，龙头尚存提价空间 2.1石膏板百亿元市场，公司约占七成份额 石膏板是工业与民用建筑内部装修广泛采用的一种新型建筑板材。石膏板作为一种装修材料，属于地产后周期产业，一般在房屋竣工后装修前期开始做石膏板吊顶、隔墙等的基础装修，目前广泛用于住宅、办公楼、商店、旅馆和工业厂房等各种建筑物的内隔墙、墙体覆面板（代替墙面抹灰层）、天花板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。 表2.石膏板按产品可分为纸面、装饰、无纸面、空心条板以及纤维板等5类 我国石膏板百亿市场规模，产能较为稳定。截至2022年，我国石膏板产能达48.7亿平方米，产量达30.7亿平方米，总体市场规模约为169亿元。2021年以前整体来看产能及市场规模增速较为稳定，2022年以来受到地产波动影响，我国石膏板产能、产量、市场规模分别同比下降0.6%/12.5%/12.5%。 图12.2022年石膏板产能/产量分别为48.7/30.7亿方 图13.2022年我国石膏板规模为169亿元同比-12% 石膏板产业链包括： 1）上游：石膏板以石膏为主要原料，煅烧为建筑石膏后加入少量添加剂与水搅拌，连续浇注在两层护面纸之间，再经过凝固、干燥而成。具体来看，石膏板原材料包括护面纸和石膏浆，石膏浆成本占比约为20%、护面纸成本占比约为40%；燃料动力（主要包括煤炭和电力）成本占比约为23%；人工成本约占8%。 图14.石膏板原材料包括护面纸和石膏浆，分别占总成图15.2021年公司石膏板市占率约为69%（产能口径） 2）中游：我国石膏板行业集中度较高，公司为绝对龙头。我国石膏板行业参与者分为3类：①公司是龙头，2021年市占率高达69%（产能口径）；②海外高端品牌，包括可耐福、圣戈班、顶诺（前身为优时吉博罗）等，3家外资企业占据7%的市场份额，2021年其在中国境内的石膏板合计产能约为3.44亿方；③其他中小企业，数量较多，约为300家左右，而规模较小、管理较为不规范。 表3.圣戈班、可耐福、顶诺等外资品牌在国内亦处于领先地位 3）下游：据公司2022年报，我国现阶段，商业和公共建筑装饰装修领域为石膏板主要消费市场，占比约70%，石膏板在住宅领域应用还处于推广发展阶段，占比约30%。在住宅领域中，约70%集中于吊顶领域，于隔墙领域应用尚少。 图16.石膏板生产流程一览 2.2看海外：龙头具备议价权，上行周期率先提价 石膏板最早于1890年由美国人发明制造，1917年传入欧洲，随后才在我国开始工业化生产，我们可以通过复盘海外巨头发展历程，从而归纳我国石膏板企业的未来趋势。 1）圣戈班：聚焦于轻型与可持续建筑领域的全球化企业 17-19世纪：圣戈班成立于17世纪，迄今有300余年历史，其前身是皇家玻璃加工坊，主要负责承接凡尔赛宫等大量的皇室订单。1678年承建了凡尔赛宫的镜廊，18世纪初圣戈班规范了工厂的实际生产流程，确保了制造工艺和生产效率。 19-20世纪：圣戈班蓬勃发展，开始全球化布局，同时实现业务多元化。圣戈班18世纪开始从法国走向国际化，1829年进入美国市场，1858年于德国曼海姆和斯托尔伯格成立分公司，此后先后进驻了意大利（1888年）、比利时（1898年）、西班牙（1905年）。 20-21世纪：圣戈班通过收并购进入新领域。20世纪初，圣戈班开始涉足玻璃纤维制造，并将这项