北交所公司深度报告：负极材料第一，硅碳负极产能5000吨/年，海外生产基地建设稳步推进

营收CAGR达78.03%整体毛利率2022-2024Q1上升，给予“增持”评级 2021-2024Q1，贝特瑞实现营业收入104.91亿元、256.79亿元、251.19亿元、35.28亿元，2020-2023年CAGR达到78.03%；归母净利润2020-2023年CAGR达到49.55%。2022-2024Q1整体毛利率处于上升阶段，2024Q1达到20.99%。考虑到当前正极、负极材料处于价格低谷阶段，但贝特瑞自身仍然保持负极材料出货量第一，且产能建设稳步推进，印尼、摩洛哥等海外项目逐步落地，我们增加2024-2026年盈利预测，预计在2024-2026年实现营收204.79/246.40/287.24亿元，归母净利润15.14/20.23/23.31亿元，对应EPS1.36/1.81/2.09元，当前股价对应PE12.8/9.6/8.3X，下调评级至“增持”评级。 负极材料贡献68%毛利，印尼、摩洛哥等海外生产基地布局稳步推进 2023年贝特瑞负极材料占营业总收入比例达到48.95%，正极材料则为49.01%； 毛利贡献率则分别为67.51%、28.15%。2021-2023年对境外销售收入年CAGR达到41.12%。印尼年产8万吨负极材料一体化项目（一期）预计2024年建成投产；同时，规划建设年产8万吨负极材料一体化项目（二期），全部建设完成后，贝特瑞在印尼的负极材料产能将达到16万吨/年。2023年12月贝特瑞公告计划通过BNUO公司在摩洛哥设立项目公司投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目，主要面对欧美市场销售，该项目截至2024年4月公告已经开工。 贝特瑞稳居国内负极材料第一，硅碳负极已建成5000吨/年产线 EVTank数据显示，其中中国负极材料出货量达到171.1万吨，全球占比进一步提升至94.1%。贝特瑞以22.74%的市场份额排名第一。贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g以上；截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年，出货量行业领先。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。 财务摘要和估值指标 1、锂电池出货量稳步增长，贝特瑞稳居负极材料第一 1.1、2023全球锂电池出货量增长25.6%，国内行业总产值超1.4万亿 EVTank《中国锂离子电池行业发展白皮书（2024年）》数据显示，2023年，全球锂离子电池总体出货量1202.6GWh，同比增长25.6%。从出货结构来看，2023年，全球汽车动力电池出货量为865.2GWh，同比增长26.5%；储能电池出货量224.2GWh，同比增长40.7%；小型电池出货量113.2GWh，同比下滑0.9%。 图1：2023年全球锂离子电池总体出货量1202.6GWh，同比增长25.6% 2024年3月1日，工信部电子信息司发布2023年全国锂离子电池行业运行情况。 2023年，我国锂离子电池产业延续增长态势，根据锂电池行业规范公告企业信息和行业协会测算，全国锂电池总产量超过940GWh，同比增长25%，行业总产值超过1.4万亿元。 电池环节，1-12月消费型、动力型、储能型锂电池产量分别为80GWh、675GWh、185GWh，锂电池装机量（含新能源汽车、新型储能）超过435GWh。出口贸易持续增长，1－12月全国锂电池出口总额达到4574亿元，同比增长超过33%。 一阶材料环节，1-12月正极材料、负极材料、隔膜、电解液产量分别达到230万吨、165万吨、150亿平方米、100万吨，增幅均在15%以上。 二阶材料环节，1-12月碳酸锂、氢氧化锂产量分别约46.3万吨、28.5万吨，电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂（微粉级）均价分别为25.8万元/吨和27.3万元/吨。 全年锂电池行业产品价格出现明显下降，1-12月电芯、电池级锂盐价格降幅分别超过50%、70%。 EVTank数据显示，2023年全球新能源汽车销量达到1,465.3万辆，同比增长35.4%，其中中国新能源汽车销量达到949.5万辆，占全球销量的64.8%。欧洲和美国2023年全年新能源汽车销量分别为294.8万辆和146.8万辆，同比增速分别为18.3%和48.0%。2023年，中、美、欧三大市场的新能源汽车增速均有不同程度的放缓，一方面是基数扩大导致增速下降，另一方面是市场或政策方面的影响。在中国，电动汽车性价比持续提升，特别在低端市场相对于燃油车有较强的市场竞争力。在欧洲，多个主要国家正处于补贴退坡阶段，使得渗透率提升面临短期压力。在美国，电动汽车市场渗透率仍处于较低水平，并且处于政策导入阶段。 据鑫椤资讯统计，2023年国内储能电芯出货量199GWh，同比增长78%；全球储能电芯出货量210GWh，同比增长70%。伴随全球碳减排行动的持续推进，由化石燃料为主的传统能源结构向清洁、低碳能源为主的可再生能源结构变化成为明确趋势，推动储能市场进入快速增长阶段。当前储能市场主要以中国、美国和欧洲为主，其中中、美以发电侧、电网侧储能为主，欧洲以用户侧储能为主。 1.2、负极材料出货量贝特瑞稳居第一，硅基负极已经进入批量出货阶段 EVTank数据显示，2023年全球负极材料出货量达到181.8万吨，同比增长16.8%，其中中国负极材料出货量达到171.1万吨，全球占比进一步提升至94.1%。 图2：2023年中国负极材料出货量达到171.1万吨 从出货量来看，负极材料的竞争格局相对稳定，2023年行业前十企业与2022年基本一致。贝特瑞和杉杉分别以22.74%和16.83%的市场份额排名第一和第二。 图3：2023年贝特瑞出货量占比22.74%排名第一 从历史排名情况来看，2018-2023年贝特瑞蝉联国内负极材料出货量第一。 表1：2018-2023年贝特瑞蝉联国内负极材料出货量第一 随着数码电子产品的升级和新能源纯电动汽车对续航里程提出更高要求，开发新型负极材料作为下一代电池技术，成为国内锂电池负极材料企业占据未来市场领先地位的战略目标。硅碳负极除了为电池带来续航方面的大幅提升，另一大优势在于高倍率充电场景下的安全性高于当前在市场占主流地位的石墨负极。 随着石墨产品实际容量达到360mAh/g，其进一步提升的空间已耗尽，寻求新的负极材料满足进一步提高锂离子电池能量密度成为近十年研究的重点。硅基负极目前主要有亚硅体系和硅碳体系两种。前者为氧化亚硅及其碳复合负极材料。氧化亚硅的理论容量为2043mAh/g，虽然比单质硅低，但是亦远高于石墨负极。硅具有3579mAh/g的室温理论容量，远高于石墨372mAh/g的理论容量。 表2：硅基负极在能量密度上限上大幅超越石墨负极 为了解决硅负极在充放电过程中的体积膨胀问题，多种制造Si/C复合材料的方法被提出。根据所采用的合成方法的不同，可以将Si/C复合材料分为几类，包括球磨法、喷雾干燥法、化学气相沉积（CVD）和液体固化法等。 其中，高能机械球磨因其低成本、简单和高效等优点在制备Si/C复合材料方面备受关注。其主要是将材料放入研磨锅中利用研磨球和颗粒之间的碰撞以及高温高能的作用使材料发生变形断裂、晶粒细化、尺寸减小、表面改性甚至新的化学反应。 在Si/C负极材料的制备工艺中，机械球磨法是常用的技术之一。 图4：目前已发展出多种Si/C复合材料的球磨制备工艺路线 从产业链中游来看，自2022年以来，国内外负极材料生产企业一致看好硅基负极材料的应用前景，纷纷加大投入，开展千吨级、万吨级硅基负极材料的生产线项目规划和建设。贝特瑞是我国最早量产硅碳负极的企业，截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年，出货量行业领先。 1.3、2023年三元材料出货量66.4万吨，2024价格下探至108.3元/kg EVTank数据显示，2023年，中国锂离子电池正极材料出货量为247.6万吨，同比增长27.2%。2023年，中国磷酸铁锂正极材料出货量163.8万吨，同比增长43.4%; 三元材料出货量66.4万吨，同比微增0.9%;钴酸锂出货量8.0万吨，同比增长2.6%; 锰酸锂出货量9.4万吨，同比增长36.2%;其中磷酸铁锂正极材料在整个正极材料中的市场份额已经达到66.1%。 图5：2023年中国正极材料出货量为247.6万吨 图6：2023年三元材料出货量66.4万吨占比27% 从价格上看，三元材料价格在2021-2024H1期间经历大幅涨价后持续回落的周期。以523为例，在2022年3月最高价格达到376.95元/kg。2023-2024H1价格持续回落，从2023/1/3的327元/kg下降至2024/6/28的111.4元/kg，截至7月22日，价格进一步下降至108.3元/kg。 图7：三元材料（523）从2023/1/3的327元/kg降至2024/6/28的111.4元/kg（元/kg） 从行业集中度来看，三元材料行业前十的份额依然固化，2022年CR10为79%，2023年为80%，小幅增长1个百分点。但是在2023年前三家企业的市场份额得到进一步提升，市占率上升3个百分点。 表3：2023年国内三元材料CR3达到38%，CR10达80% 从三元材料各型号2023年产量占比来看，811材料占比41%，523材料占32%，622占比32%。 图8：从三元材料各型号2023年产量占比来看，811材料占比41% 2、负极材料贡献68%毛利，印尼、摩洛哥产能布局稳步推进 贝特瑞专注于锂离子电池负极材料、正极材料及先进新材料的研发、生产和销售，主要产品涵盖天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基负极材料及高镍三元正极材料等。 截至2024Q1，贝特瑞第一大股东为中国宝安集团控股有限公司，持股42.96%； 中国宝安集团股份有限公司作为第二大股东及宝安控股的关联方，持股23.90%。 图9：截至2024Q1，贝特瑞第一大股东为中国宝安集团控股有限公司，持股42.96% 2.1、负极材料贡献68%毛利，硅碳负极材料已经开发至第五代产品 负极材料方面：在天然石墨负极材料领域，贝特瑞建立了从石墨矿开采到天然石墨负极材料产成品的完整产业链，确保供应稳定及品质保证。在人造石墨负极材料领域，通过自建及合作等模式，形成了集原材料、石墨化、碳化、成品加工于一体的产业链布局，同时通过工艺革新降低生产成本。 表4：贝特瑞在人造石墨负极方面产品多样 在先进负极材料领域，贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g以上；钠电正、负极材料已获得客户认可并实现批量出货，同时在燃料电池、固态电池材料等前沿领域均有前瞻性布局。 表5：贝特瑞可生产硅碳负极及硅氧负极两类硅基负极材料 正极材料方面：贝特瑞主要生产的为三元材料。三元正极材料主要是以NCA、NCM811为代表的高镍三元正极材料，具有能量密度高、性价比高等特征。贝特瑞在国内率先实现NCA正极材料的技术突破，并向海外的动力电池客户实现批量销售。 表6：三元材料具有能量密度高、性价比高等特征 2023年贝特瑞负极材料占营业总收入比例达到48.95%，正极材料则为49.01%； 毛利贡献率则分别为67.51%、28.15%。 图10：2023年负极材料占营业总收入比例达到48.95% 图11：2023年负极材料毛利贡献率则达到67.51% 截至2023年底，贝特瑞拥有负极材料产能47.75万吨，同时18.5万吨在建，产能利用率整体达到79%；正极材料则有6.3万吨，同时2万吨在建，产能利用率达到65%。 表7：截至20