工业企业利润稳健修复，关注内外需驱动力转换

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年7月28日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 工业企业利润稳健修复，关注内外需驱动力转换 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《党的二十届三中全会精神的几点理解》-2024.07.23 核心观点 1-6月全国规模以上工业企业利润总额维持稳健修复，累计同比增速边际回升。从量、价和利润率三个维度分析，价格因素仍是主要制约因素，产量是拉动工业企业利润回升的主要贡献项，利润率持平去年同期；从边际变化来看，生产贡献边际回落，价格拖累作用边际减弱，营业收入利润率边际回升，应是主要贡献。 从上中下游利润占比来看，1-6月，上游原材料和中游设备制造利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比环比有所提升，上游采掘、中游设备制造和公用事业利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比有所回落。下游消费景气度持续回落，上游原材料因涨价带来利润率占比回升，并未出现挤压中游设备制造业利润的现象，背后或是因出口拉动中游设备制造业利润改善，弥补了国内终端有效需求不足的问题。 有色金属涨价和外需拉动是当前主要驱动力，未来或向扩内需政策拉动转换。从利润总额累计同比增速排名前五的行业来看，有色金属涨价和外需拉动是利润总额保持高速增长的主要原因，如有色金属冶炼及压延加工业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；部分行业是因为存在较为明显的低基数效应，如造纸及纸制品业和黑色金属矿采选业。 向后看，短期工业企业利润增速韧性犹在，利润增长的驱动力或逐步转变，由有色金属涨价驱动和外需拉动逐步向扩内需政策拉动转变。（1）从量价利润角度来看，短期生产韧性犹在，增速或延续边际放缓，价格有望温和回升，工业企业利润率亦存在改善空间，预计规模以上工业企业利润增速有望保持稳健增长态势；（2）从利润驱动力来看，有色金属涨价、外需拉动仍是当前主要驱动力。结合6月 经济数据和通胀数据来看，再次提示，当前内外需拉动力或逐步切换，扩内需稳增长政策或成为经济持续修复的关键变量。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1工业企业利润累计增速边际回升，营业收入利润率边际回升是主要贡献5 2有色金属涨价和外需拉动是当前主要驱动力，中游设备制造利润占比持续环比改善6 2.1上游原材料和中游设备制造利润环比改善，下游消费景气度持续回落6 2.2有色金属涨价和外需拉动是当前主要驱动力，未来或向扩内需政策拉动转换7 3产成品库存持续回升，主动补库周期开启需谨慎观察8 4展望：短期工业企业利润增速有望稳健修复9 风险提示10 图表目录 图表1：工业企业利润同比增速（%）5 图表2：三大行业工业累计利润总额同比增速（%）5 图表3：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）6 图表4：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元）6 图表5：上中下游行业利润占比7 图表6：上中下游行业利润增速变化情况（%）8 图表7：1-6月工业企业产成品库存累计同比小幅回升（%）9 1工业企业利润累计增速边际回升，营业收入利润率边际回升是主要贡献 1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额延续稳定修复，且边际回升。 1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增长3.5%，较前值回升 0.1pct，较去年同期提升了20.3pct，略弱于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值4.2%低0.7pct。从两年复合增速来看，1-6月规模以上工业企业利润两年复合增速为-7.2%，较1-5月回升1.17pct。从三大行业看，采矿业是主要拖累，同比下降10.8%；制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业是主要拉动，同比增长分别为5%和23.1%。 图表1：工业企业利润同比增速（%）图表2：三大行业工业累计利润总额同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 从量、价和利润率三个维度分析，价格因素仍是主要制约因素，产量是拉动工业企业利润回升的主要贡献项，利润率持平去年同期；从边际变化来看，生产贡献边际回落，价格拖累作用边际减弱，营业收入利润率边际回升，应是主要贡献。 （1）从量方面分析，工业增加值是工业企业利润持续修复的关键支撑变量。1-6月工业增加值累计同比增速6.0%，较前值回落0.2pct，外需拉动、有色金属涨价仍是拉动生产扩张的主要动力，国内以旧换新政策效果亦有所显现（详见报告《兼顾长短目标，加码扩内需必要性增加》）。 （2）从价格方面分析，PPI持续处于负增长区间，是当前工业企业利润的主要拖累，但PPI同比增速持续边际回升，拖累作用正逐步减弱。1-6月PPI累 计同比增长-2.1%，较1-5月PPI累计同比增速回升0.3pct。值得注意的是，6月PPI同比增速边际回升主要是翘尾因素拖累作用边际减弱，新涨价因素贡献亦边际走弱，或指向有效需求仍不足，未来价格持续修复的动能有待进一步观察（详见报告《有效需求不足制约新涨价，仍需政策提质增效》）。 （3）从利润率方面分析，1-6月营业收入利润率5.41%，较前值回升0.22pct，持平2023年同期水平。从结构上看，营业收入同比增长2.9%，持平前值；每单位营业收入中的费用为8.43元，较前值回升0.06元，同比增加0.09元，每单 位营业收入中的成本为85.27元，较前值回落0.1元，同比增加0.04元。 图表3：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）图表4：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2有色金属涨价和外需拉动是当前主要驱动力，中游设备制造利润占比持续环比改善 2.1上游原材料和中游设备制造利润环比改善，下游消费景气度持续回落 1-6月，上游原材料和中游设备制造利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比环比有所提升，上游采掘、中游设备制造和公用事业利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比有所回落。1-6月，上游原材料、中游设备制造利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比分别为21.24%和33.17%，较前值回升0.42pct和1.22pct。上游采掘、下游消费和公用事业在规模以上工业企业利润总额中占比分别为17.53%、16.37%和11.30%，较前值分别回落0.71pct、0.49pct和0.44pct。 下游消费景气度持续回落，上游原材料因涨价带来利润占比回升，并未出现挤压中游设备制造业利润的现象，背后或是因出口拉动中游设备制造业利润改善，弥补了国内终端有效需求不足的问题。从中游设备制造来看，铁路、船舶航天和其他运输设备制造业利润总额同比增长36%、汽车制造利润总额同比增长10.7%，成为中游设备利润高速增长行业，主要是海外需求拉动。与此同时，专项债发行提速，基建投资逐步回升，叠加以旧换新和大规模设备更新改造政策效果逐步显现，通用设备制造和专用设备制造业利润总额同比增速分别为3.6%和-4.2%，较前值回升1.8pct和4.6pct,亦呈现边际改善。 图表5：上中下游行业利润占比 上游采掘 上游原材料 中游设备制造 下游消费 公用事业 1-6月 17.53% 21.24% 33.17% 16.37% 11.30% 1-5月 18.24% 20.83% 31.95% 16.87% 11.74% 1-4月 18.73% 19.86% 30.48% 18.27% 12.33% 1-3月 19.67% 18.11% 29.04% 20.13% 12.76% 资料来源：国家统计局，中邮证券研究所 2.2有色金属涨价和外需拉动是当前主要驱动力，未来或向扩内需政策拉动转换 （1）从利润总额累计同比增速排名前五的行业来看，有色金属涨价和外需拉动是利润总额保持高速增长的主要原因，如有色金属冶炼及压延加工业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；部分行业是因为存在较为明显的低基数效应，如造纸及纸制品业和黑色金属矿采选业。 利润总额累计同比增速排名前5的行业分别是造纸及纸制品业（104.9%）、有色金属冶炼及压延加工业（78.2%）、黑色金属矿采选业（55.1%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（36%）、电力、热力的生产和供应业（27.2%）。其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业主要是外需拉动；造纸及纸制品业、造纸及纸制品业则是因低基数效应影响；有色金属冶炼及压延加工业则是因有色金属涨价带动；电力、热力的生产和供应业利润高速增长或与迎峰度夏、AI算力研发提速等有关。 具体来看，（1）造纸及纸制品业主要是低基数效应，2022年和2023年同比增速明显回落，从两年复合增速来看，1-6月两年复合增速为6.54%，剔除低基数效应之后，造纸及纸制品业增速明显放缓，且较1-5月两年复合增速为8.5% 边际回落。（2）黑色金属矿采选业主因是低基数效应，1-6月两年复合增速为 -5.15%，较1-5月两年复合增速-2.24%回落2.91pct。（3）有色金属冶炼及压延加工业利润增速较高则是因为黄金、铜、铝、锌等有色金属价格同比增速维持较高韧性，6月黄金期货收盘价、铜现货结算价格、铝现货结算价格、锌现货结算价格的同比增速分别为19.85%、14.97%、14.4%和18.78%。（4）电力、热力的生产和供应业利润高速增长或与迎峰度夏、AI算力研发提速等有关。 利润总额累计同比增速排名后5的行业非金属矿采选业（-7.2%）、电气机械及器材制造业（-8%）、专用设备制造业（-4.2%）、煤炭开采和洗选业（-24.8%）、非金属矿物制品业（-49.9%）。 （2）从利润总额累计同比增速边际变化排名前五的行业来看，有色金属涨价、迎峰度夏是主要因素，如有色金属矿采选业以及煤炭开采和洗选业利润总额边际改善；部分行业是因低基数效应影响，如酒、饮料和精制茶制造业。 利润总额累计同比增速边际变化排名前五的行业分别为煤炭开采和洗选业 （7pct）、化学原料及化学制品制造业（5bp）、专用设备制造业（4.6pct）、酒、饮料和精制茶制造业（4.2pct）、有色金属矿采选业（3.4pct）。其中，有色金属矿采选业利润总额边际改善受益于有色金属价格同比增速保持较高韧性；专用设备或因专项债发行节奏提速，基建投资增速回升带动； 图表6：上中下游行业利润增速变化情况（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3产成品库存持续回升，主动补库周期开启需谨慎观察 1-6月规模以上工业企业产成品库存累计同比增速为4.7%，较前值回升 1.6pct，连续六个月回升，考虑工业企业利润稳健增长，PPI温和回升，整体呈现主动补库迹象。 目前有效需求不足仍是主要制约因素，从上中下游来看，下游终端消费不足，下游消费利润占比有所收窄，亦指向内需不足仍是当前面临的核心问题，若外需拉动进一步放缓，叠加上游原材料涨价，或挤压中游设备制造业利润，因此，主动补库的趋势性特征有待进一步观察确认。 图表7：1-6月工业企业产成品库存累计同比小幅回升（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4展望：短期工业企业利润增速有望稳健修复 向后看，短期工业企业利润增速韧性犹在，但利润增长的驱动力或逐步转变，由有色金属涨价驱动和外需拉动逐步向扩内需政策拉动转变。（1）从量价利润角度来看，短期生产韧性犹在，增速或延续边际放缓，价格有望温和回升，工业企业利润率亦存在改善空间，预计规模以上工业企业利润增速有望保持稳健增长态势（详见报告《兼顾长短目标，加码扩内需必要性增加》）；（2）从利润驱动力来看，有色金属涨价、外需拉动仍是当前主要驱动力，但从7月高频数据来看，黄金、铜、铝、锌等有色金属价格同比增速维持高韧性，同比增速分别为22.