大宗商品研究报告

宏观金融 2024.7.29-8.4 一、【宏观】国内逆周期政策加码，美国经济好于预期 观点：政策预期升温，衰退交易弱化，商品或迎来反弹的窗口 逻辑：近一段时间以来，市场情绪偏悲观，大宗商品持续回调，主要原因是一方面，7月美国制造业PMI跌破50、6月新屋销售低于预期等等，反映出美国经济延续放缓趋势，市场担忧加剧，衰退交易有所升温，拖累国际大宗商品的走势；另一方面，国内二季度GDP增速回落至4.7%，基建投资回落、房地产持续低迷，反应内需不足问题依旧较为突出，进一步施压大宗商品市场。 展望未来，政策预期升温，衰退交易弱化，商品或迎来反弹的窗口。1）国内方面，国内开启新一轮的降息（主要政策利率均有不同程度的下调），发改委、财政部两部门印发通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，整体超市场预期，预计将会对国内经济预期带来提振。2）海外方面，美国第二季度实际GDP年化初值环比升2.8%，好于市场预期，表明高利率环境下，美国内需依旧强劲，与此同时，GDP价格指数初值环比升2.3%，低于预期和前值，意味着美国经济软着陆的概率加大。在此背景下，美联储降息的预期仍然高涨，CME利率期货市场显示，市场仍预期美联储大概率在9月份降息，年内降息次数为3次。3）地缘政治局势方面，中东局势再度恶化，周末的消息显示以色列实际控制的戈兰高地遭袭并造成人员伤亡，以色列外长表示正面临“全面战争”，这给全球供应链带来更大的不确定性。 二、【股指】会后市场情绪偏弱，大票补跌 观点：短期内股指保持谨慎、耐心等待做多机会为主。 逻辑：国内重磅会议召开过后，资金护盘力度明显减小，市场回归下跌，尤其沪深300和上证50跌幅居前。当前市场情绪仍然较弱，一方面是出于对基本面数据的反馈，半年度宏观数据和企业业绩预告总体表现不佳，地产下行周期内对内需、经济的拖累犹存；另一方面，A股相关制度仍在完善进程中，一二级投资者的利益分配问题仍受市场关注。短期内，随着半年度经济和企业财报数据落地，以及大会召开后护盘资金减弱带来的情绪负反馈过去，市场情绪预计有所缓和。短期内股指保持谨慎、耐心等待做多机会为主。 三、【国债】央行降息带动债期新高 观点：资产荒和弱经济支持债期表现，但短期央行提示超涨风险。 逻辑：长端和超长端波动空间较为有限，一方面禁止手工补息其实加剧了市场的“资产荒”问题，地产政策着力点在居民端加杠杆，对“弱经济”的改善空间较为有限，因此债券的中长期向好趋势并未发生改变。另一方面，央行作为市场最大的风险点，无论是进行国债卖出操作还是多次官方发声指导，都有效的阻止了收益率曲线长端及以上期限的利率进一步走低。地产出清、地方政府化债和结构改革仍是贯穿2024年的主旋律，在土地财政和债务驱动逐步淡出的新常态阶段，“资产荒”有望延续，机构的配置压力仍较大。相较于其他大类资产，利率债仍是安全性较高的选择。 四、【贵金属】美联储利率决议来袭，金银有望企稳回升 观点：短期：有望企稳回升，关注美联储利率决议和非农等数据。长期：贵金属价格仍有上涨空间，建议回调做多为主。 逻辑：虽然美国6月核心PCE同比超预期增长，但并未进一步反弹，且6月名义PCE同比降至4个月低位，表明美国通胀仍处于缓慢回落态势；加上美国二季度GDP超预期增长和消费支出稳固，美国经济衰退担忧有所缓和，因此贵金属价格短期或有望企稳回升。此外，本周市场将迎来美英日央行利率决议和美国7月非农、ISM制造业PMI等数据，关注对贵金属市场的扰动。 中长期来看我们认为贵金属价格仍有进一步上涨空间，长线仍建议以回调做多为主。逻辑在于随着美国通胀压力有所放缓、就业市场有所降温、经济数据表现逐步放缓等，美联储四季度仍大概率会启动降息周期，加上俄乌战 争持续、中东地缘局势仍旧紧张、美国大选的不确定性提升等，或加剧全球动荡局势，避险将长期支撑贵金属价格；其次，虽然中国央行5月停止购金，但在逆全球化加剧和去美元化背景下全球央行仍会维持净购金需求，黄金长期配置价值仍在。 目录 【宏观】国内逆周期政策加码，美国经济好于预期4 【股指】会后市场情绪偏弱，大票补跌15 【国债】央行降息带动债期新高20 【贵金属】美联储利率决议来袭，金银有望企稳回升26 宏观·周度报告 2024年7月29日星期一 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 国内逆周期政策加码，美国经济好于预期 展望后市：政策预期升温，衰退交易弱化，商品或迎来反弹的窗口。1）国内方面，国内开启新一轮的降息（主要政策利率均有不同程度的下调），发改委、财政部两部门印发通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，整体超市场预期，预计将会对国内经济预期带来提振。2）海外方面，美国第二季度实际GDP年化初值环比升2.8%，好于市场预期，表明高利率环境下，美国内需依旧强劲，与此同时，GDP价格指数初值环比升2.3%，低于预期和前值，意味着美国经济软着陆的概率加大。在此背景下，美联储降息的预期仍然高涨，市场仍预期美联储大概率在9月份降息，年内降息次数为3次。 （1）本周国内大宗商品延续跌势，市场情绪偏悲观，大宗商品持续回调，主要原因是一方面，7月美国制造业PMI跌破50、6月新屋销售低于预期等等，反映出美国经济延续放缓趋势，市场担忧加剧，衰退交易有所升温；另一方面，国内二季度GDP增速回落至4.7%，基建投资回落、房地产持续低迷，反应内需不足问题依旧较为突出，进一步施压大宗商品市场。 （2）加强逆周期调节，总量政策再度加码。1）央行连续下调OMO-LPR-MLF的利率，我们认为本次降息一是，旨在进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，考虑内需疲弱、供需不畅通仍是制约国内实体经济修复的关键所在，货币政策有必要通过降低名义利率水平，刺激私人部门投资消费增长，推动价格温和回升；二是，完善货币政策调控框架，突出7天逆回购政策利率色彩，LPR与MLF逐步脱钩。2）国家发展改革委、财政部印发《措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。本次《措施》的加力支持主要体现在两个方面：一是扩大对设备更新和消费品以旧换新的支持范围；二是提升对设备更新和消费品以旧换新的补贴力度。有望带动内需进一步增长。 （3）美国经济软着陆概率上升，降息概率不减。美国公布的数据显示，二季度美国GDP超预期走高，表明国内需求仍然普遍活跃，但PCE价格指数环比折年率则有所回落，反映出美国通胀压力进一步缓解。在二季度的数据公布前，纽约联储主席杜德利放鸽宣称“美联储应该降息，最好是在下周的决策会议上”，指向7月提前降息。不过，我们认为7月降息的可能性不大，尽管美国经济有所降温，但并未明显失速，同时，通胀的韧性犹存，美联储仍存在观察数据的时间窗 口，美联储首次降息时点或仍维持在9月。 一、宏观和政策跟踪 1.1加强逆周期调节，总量政策再度加码 1、央行开启新一轮降息 7月22日，央行发布公开市场业务公告，宣布公开市场7天期逆回购操作（OMO）调整为固定利率、数量招标，利率由此前的1.80%调整为1.70%。同时，贷款市场报价利率（LPR）调整为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，较上月均下调10bp；隔夜、7天、1个月常备借贷便利（SLF）利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%，较上月全部下调10bp。 2024年7月25日，人民银行本月第二次开展MLF操作，操作规模为2000亿元，利率为2.3%，较上次操作下调20bp；同日，国有大行下调存款挂牌利率，活期存款利率、1年期存款利率和2年期及以上存款利率分别下调5bp、10bp和20bp。 我们认为央行这一系列利率调控操作旨在贯彻二十届三中全会“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”的会议精神，落实了潘功胜行长在陆家嘴会议上关于未来货币政策框架演进的要求。本轮利率的调整有两大看点： （1）强化逆周期调节，助力经济服务。 1）本次降息旨在进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度。一方面，国家统计局公布的数据显示，二季度实际GDP增长4.7%，较一季度下行0.6个百分点，明显低于市场预期，开年以来供给强于需求、外需强于内需、价格缓慢修复的格局仍在延续；另一方面，尽管当前贷款加权利率已降至历史新低，但由于通胀低迷，实际利率仍处在高位。因此，考虑内需疲弱、供需不畅通仍是制约国内实体经济修复的关键所在，货币政策有必要通过降低名义利率水平，刺激私人部门投资消费增长，推动价格温和回升。 2）降低居民购房及持有成本，助力房地产加快企稳回暖。“5.17”房地产新政已取消房贷利率下限，已有城市首套房贷利率降至3%左右，同时，个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，降至历史新低。尽管如此，但全国新房销售仍然低迷，上半年新房销售面积同比下降19%，销售额下降25%。本次LPR下调，可以带动新增和存量房贷利率同时调降，在存量房贷利率调整政策空间有限的情况下，可有效降低按揭成本，提升居民购房与消费能力。 （2）完善货币政策调控体系，突出7天逆回购政策利率色彩。 1）进一步调整货币政策框架，突出7天逆回购政策利率色彩，LPR与MLF逐步脱钩。此前市场对于7月LPR调降已有较充分预期，但央行在同日先后针对OMO和LPR降息10BP，略超市场预期。此举可能意味着货币政策框架出现了调整：一是响应近期潘功胜行长提及的收窄利率走廊宽度，强化7天逆回购政策利率的地位；二是让LPR跟随7天OMO利率同步降息，是货币政策框架改革的进一步实践，OMO-MLF-LPR的降息传导逻辑在逐步被取代，LPR与MLF逐步脱钩，MLF回归单纯的资金投放工具，但后续OMO-LPR的直接传导路径还需进一步观察后续操作思路。 2）OMO改变招标方式，强化资金投放管理和政策利率位置。央行将7天逆回购招标方式由总量固定的利率招标变为利率固定的数量招标后，7月22日的资金投放就由此前的整数投放变为582亿元，这意味着央行新招标方式下会在投标量超出招标时按比例分配。这一改变在强化资金精确投放分配的流动性管理的同时也显示出央行对目前最主要政策利率的谨慎和重视程度。 3）MLF减少质押物并滞后降息超出市场预期，旨在进一步淡化其政策利率色彩的同时补降低资金成本增投中长期流动性。央行在7月22日、25日先后罕见减免MLF质押品和增发2000亿元MLF并降息20BP，尤其是后者时点和幅度都超出市场预期。7月份的MLF操作有两个值得关注的点：首先，减免质押品是为了增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，避免债市收益率不断下破合意水平，与此前央行宣布将开启卖债操作的目的一致。其次，MLF利率调降在同月内滞后于LPR调降，并且幅度更大则主要意在呼应7月22日OMO下调的操作，一是再次淡化MLF的政策利率色彩；二是整体利率体系调降联动，MLF利率补降；三是月末时点降低金融机构资金成本，增加中长期流动性释放，维护资金面的同时增强对实体经济的支持。 图表1：OMO和MLF利率下调图表2：LPR利率下调 贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年 2024-07-0 2023-07-09 2022-07-09 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2021-07-09 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-