大宗商品研究报告

宏观金融 2024.3.11-3.17 一、【宏观】两会确定发展目标，贸易表现好于预期 观点：国内外经济表现存在差异，内外需定价的商品走势分化 逻辑：本周国内商品继续震荡上行，一是，受供给收缩和需求改善预期的提振，农产品板块涨幅居前；二是，受欧美央行降息预期升温的影响，美元指数回落，叠加供给端面临扰动，基本金属震荡上行。不过，受国内需求偏弱（尤其是房地产）的影响，黑色系商品走势较弱。 展望后市：内外需定价的商品走势分化。内需定价类商品：弱现实与政策预期的摇摆。一方面，春节后，国内需求恢复明显弱于预期，尤其是房地产的销售和开工明显弱于预期，拖累黑色系为代表的内需定价类商品的表现；另一方面，国内稳增长政策持续加码，两会确认发行超长期国债、提升专项债额度，货币政策保持宽松，将有望提振未来的需求预期。外需定价类商品：今年以来，各国制造业PMI普遍大幅回升，发达经济边际改善幅度明显好于新兴市场，同时，欧美央行降息预期此起彼伏，全球需求回暖叠加货币宽松预期带动外需定价类的商品表现偏强。不过，当前欧美经济增长趋缓、商品需求偏弱的基本趋势不变，反弹的持续性或将受到制约。 二、【股指】《政府工作报告》落地，股指震荡回调 观点：低位布局股指多单。 逻辑：《政府工作报告》内容继续奠定“以稳为主”的基调，更多的延续去年下半年政策基调和思路。当前来看，积极因素正不断抬升股指中枢下沿，2月初的流动性风险释放，以及政策的护盘夯实了2月的阶段性底部。不过，驱动股指盈利层面的因素尚未有明显改善迹象，意味着股指短期大幅“走牛”的概率相对不大。对于股指期货多头投资者来说，建议以2月初的阶段性低点为锚定，控制好杠杆和仓位，此外，由于当前股指向上和向下空间相对有限，灵活通过卖近月虚值看涨、看跌期权，以赚取权利金增厚持仓收益是值得考虑的策略。 三、【国债】两会落地，超长期国债供给承压 观点：短期来看，债期或进入调整阶段，债期回调幅度料相对有限，下跌就是“倒车接人”的机会。 逻辑：短期来看，债期缺乏进一步上攻的动能，出现一些调整的导火索，其一是中国监管机构正在审视农村金融机构的债券投资情况，部分原因是担忧其过于热衷债券投机交易，而影响向实体经济投放贷款。据知情人士称，监管机构本周要求农商行、村镇银行等农村金融机构填报调研情况表，提供近三年参与债券市场使用货币政策工具的情况，要求上报债券现券、回购及其他工具的交易情况和债券持有结构。其二是周末2月CPI同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%；环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，大幅超出市场预期，受春节假日等因素影响，工业生产处于传统淡季，PPI环比下降0.2%，降幅与上月相同；同比下降2.7%，降幅略有扩大。CPI的抬升有明显的春节因素，持续性需要观察，但利空扰动不容忽视。 四、【贵金属】多因素共振驱动，内外金价纷纷创历史新高 观点：短期或维持偏强运行，但仍需警惕阶段性高位调整风险。长期：贵金属价格仍有上涨空间，建议继续多配为主。 逻辑分析：上周美国经济表现欠佳和美联储宽松预期升温下，美元指数、美债收益率走弱，加上比特币再创历史新高、市场忧虑特朗普冲击、人行连续16个月增持黄金储备等多因素共振驱动下，贵金属价格整体强劲上涨， 国内外黄金收盘价均连续第6个交易日刷新历史新高。展望后市，当前金价仍处于强势上涨趋势，因此预计短期贵 金属价格料维持偏强运行。但由于美国经济和通胀的回落路径仍存有不确定性，且金价已连续6日刷新历史新高，短期或有高位调整风险，不宜继续追高。本周建议关注美国2月CPI和零售销售等数据。 但中长期来看：金价仍有上涨空间。逻辑在于：随着美国经济的逐步放缓，美联储下半年大概率启动降息周期， 加上全球地缘冲突风险频发，美国大选或加剧全球动荡局势，去美元化需求令各国央行维持净购金需求等，贵金属价格在金融属性和货币属性的双重支撑下，多头配置价值料进一步凸显。 目录 【宏观】两会确定发展目标，贸易表现好于预期4 【股指】《政府工作报告》落地，股指震荡回调15 【国债】两会落地，超长期国债供给承压20 【贵金属】多因素共振驱动，内外金价纷纷创历史新高26 宏观·周度报告 2024年03月11日星期一 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 两会确定发展目标，贸易表现好于预期 展望后市：内外需定价的商品走势分化。内需定价类商品：弱现实与政策预期的摇摆。一方面，春节后，国内需求恢复明显弱于预期，尤其是房地产的销售和开工明显弱于预期，拖累黑色系为代表的内需定价类商品的表现；另一方面，国内稳增长政策持续加码，两会确认发行超长期国债、提升专项债额度，货币政策保持宽松，将有望提振未来的需求预期。外需定价类商品：今年以来，各国制造业PMI普遍大幅回升，发达经济边际改善幅度明显好于新兴市场，同时，欧美央行降息预期此起彼伏，全球需求回暖叠加货币宽松预期带动外需定价类的商品表现偏强。不过，当前欧美经济增长趋缓、商品需求偏弱的基本趋势不变，反弹的持续性或将受到制约。 （1）本周国内商品继续震荡上行，一是，受供给收缩和需求改善预期的提振，农产品板块涨幅居前；二是，受欧美央行降息预期升温的影响，美元指数回落，叠加供给端面临扰动，基本金属震荡上行。不过，受国内需求偏弱（尤其是房地产）的影响，黑色系商品走势较弱。 （2）政府工作报告明确发展目标，前两月贸易表现好于预期。1）今年经济增速目标定在5%左右，考虑到低基数效应消退，今年要实现5%的增速目标难度有所提升，政策基调将更加积极，预计2024年经济将延续复苏态势，或呈现出前稳后升态势。2）按美元计价，1-2月出口累计同比7.1%，进口累计同比3.5%，均好于预期和前值。今年以来，各国制造业PMI普遍大幅回升，发达经济边际改善幅度明显好于新兴市场，全球需求回暖，带动我国出口明显改善。展望后市，当前欧美经济增长趋缓、商品需求偏弱的基本趋势不变，但欧美经济仍有一定韧性。因此，海外经济的不确定性将对后续我国对外贸易造成持续的影响。去年出口基数明显升高，或将影响短期的出口增速表现。 （3）美国非农就业总量强劲，欧央行按兵不动。1）2月新增非农就业升至 27.5万，失业率升至3.9%，平均时薪环比降至0.1%。综合这些劳动力市场指标来看，美国劳动力市场仍然处于走弱但是韧性较强的态势。结合近期美联储官员的表态来看，预计2月非农数据对当前美联储的决策影响或有限，相较于单月数据美联储当前或更加关注就业数据的趋势性变化，同时还需密切关注后续通胀数据。2）欧洲央行公布3月利率决议，如预期一致维持欧央行三大主要利率不变。会议下调未来两年通胀预测值，称降通胀取得良好进展。行长拉加德在新闻发布会上表示，“市场预期似乎正在更好地趋同”，暗示当前市场押注6月首次降息的可 取性。 一、宏观和政策跟踪 1.1政府工作报告明确发展目标，前两月贸易表现好于预期 1、政府工作报告明确发展目标 事件：2024年3月5日十四届全国人大二次会议，国务院总理作政府工作报告，提出了2024年经济社会发展总体要求、宏观政策取向和政府工作的重点任务。 （1）经济目标增速符合预期。 今年经济增速目标定在5%左右，主要考虑到当前我国面临外部环境依然复杂严峻、国内有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等问题。考虑到低基数效应消退，今年要实现5%的增速目标难度有所提升，政策基调将更加积极。预计2024年经济将延续复苏态势，或呈现出前稳后升态势。分项指标设定方面，消费价格、就业、通 胀、粮食产量、财政赤字率等目标与2023年相比持平，地方政府专项债限额较上年增加，此外能耗设置具体量化目标。 （2）总量政策增量信息有限。 财政政策方面：整体基调与去年12月份的中央经济工作会议一致，在适度扩大支出、稳增长的同时，将加强财政纪律，提升财政资金的使用效率。赤字率设定在3%，与2023年初制定的预算赤字率相同，触及“警戒线”但并未突破。但从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。地方政府新增专项债限额拟安排为3.9万亿元，比去年增加1000亿元，体现出地方控杠杆、中央加杠杆的特点。 货币政策方面：总量和结构均有发力的空间。货币政策“灵活适度、精准有效”，总量和结构性货币政策均有望发挥效力。总量型工具方面，政府工作报告指出“促进社会综合融资成本稳中有降”，预计年内仍有降准降息的空间，助力社会融资需求回稳向上，在节奏上将考虑物价以及汇率等多方面因素；结构性货币政策工具将更加精准、高效，发力重心将在五大篇文章、“三大工程”和民营经济等领域。 （3）其他重点工作。 一是，新质生产力三个方面，产业链、新兴产业及数字经济。产业链供应链重点强调科技创新能力提升以及对中国品牌的倾斜。新兴产业方面，报告中更加明确新兴产业方向，建议重点关注量子技术、生命科学等前沿领域重点环节突破及国产化替代的投资机会。数字经济要“深化大数据、人工智能等研发应用，开展‘人工智能＋’行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群” 二是，扩内需在于促消费和扩投资双轮驱动，本次报告承接中央经济工作会议强调的“形成消费和投资相互促进的良性循环”，大宗消费的政策倾向力度或将更大；投资方面，中央预算内投资拟安排7000亿元，对于部分传统基建以及新型基础设施建设的支持力度仍较大。 三是，持续优化房企融资环境，加速构建房地产新模式。会议提出“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持”，当前需要通过需求端刺激和融资端优化等措施来避免风险进一步蔓延，同时还将加快构建房地产发展新模式，进一步加大保障性住房建设和供给。 图表1：政府工作报告的主要量化指标 数据来源：央视新闻、政府工作报告、网络公开资料 2、前两月外贸表现好于预期 3月7日，中国海关总署公布2024年1-2月进出口数据。按美元计价，2024年1-2月累计出口金额同比7.1%，预期2.7%，2023年12月2.3%；2024年1-2月累计进口金额同比3.5%，预期0.3%，2023年12月0.2%。出口、进口增速都明显回升。 （1）全球需求回暖，带动我国出口明显改善。1-2月我国出口同比7.1%，去年12月单月同比为2.3%，环比大幅提升4.8个百分点。2024年1月以来，各国制造业PMI普遍大幅回升，印度、巴西等制造业PMI显著偏强，发达经济边际改善幅度明显好于新兴市场，东盟、欧盟、美国等三大贸易伙伴区需求有所回暖。 分地区来看，我国对美国出口好转值得重点关注，1-2月我国对美国出口同比升至5.3%，国内美西航线运价指数持续上行、表现强于季节性，这可能与美国部分行业开启补库有关。此外，对东盟、欧盟出口同比增速均有所回升。 展望后市，当前欧美经济增长趋缓、商品需求偏弱的基本趋势不变，但欧美经济仍有一定韧性。因此，海外经济的不确定性将对后续我国对外贸易造成持续的影响。去年出口基数明显升高，或将影响3-4月的出口增速表现。 （2）进口增速有所回升。1-2月进口金额累计同比3.5%，明显高于2023年12月的0.2%。从主要商品看，1-2月，铜矿砂及其精矿、煤及褐煤进口同比量升价减，原油、成品油、未锻轧铜及铜材、铁矿砂及其精矿进口量价齐升，原木及锯材、天然及合成橡胶（包括胶乳）进口量价同减。由于国内稳增长政策持续发力，国内企业生产需求回升，1-2月机电产品和高新技术产品进口金额分别同比增长7.7%和11.9%。后续随着国内复工复产，以及政策加持下，进口增速有望逐渐回升。 图表2：前2月进出口双双好于预期图表3：对主要国家和地区的出口 出口金额:当月值 进口金额:当月值 4000 贸易差额:当月值 出口金额:当月同比 % 30 3500进口金额:当月同比 20 300