重卡周期研判深度：如何看待内需中枢与本轮周期？

证券研究报告 重卡周期研判深度： 如何看待内需中枢与本轮周期？ 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199793 2024年7月29日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 当年GDP或货运周转量 1.通过横向比较美国/日本/德国/中国，寻找重卡周期变化的共同性规律。 2.利用共同性规律去大方向判断中国重卡保有量及 销量中枢是否持续上行？每轮周期高点是否能创 当年单车GDP/货运周转量 新高？ 3.基于重卡保有量分析框架，判断并预测本轮周期 中国重卡保有量如何变化？ 4.拆分重卡保有量结构，判断并预测本轮周期重卡 当年重卡保有量 更新需求，以及本轮周期重卡销量如何变化？ 去年重卡保有量 当年重卡报废率 当年保有量增量 当年报废量 重卡销量 国内重卡销量中枢及周期高点如何变化？ 我们通过对标美国/日本/德国，试图寻找重卡周期规律的共性。当前中国经济增长阶段可对标、 且表现好于2000年以前的美国/德国、1990年以前的日本，该阶段的美/日/德经济增速低于 5%。历史时期上美国/日本/德国重卡市场呈现特征为： GDP增长，公路货运周转量同步增长 重卡保有量增长 销量中枢增长，每轮周期高点销量均可创新高 我们认为，国内经济增长不失速，则公路货运需求同步增长，对应重卡有效保有量中枢持续上移。随经济增速换挡、服务业占比提升，货运需求增速与重卡保有量增速放缓，重卡将从增量市场过渡到存量更新市场。 随有效保有量中枢上移，重卡销量中枢将不断上移。 重卡销量受经济周期+政策冲击影响，销量中枢持续上移时，每轮周期高点不断创历史新高。 本轮周期国内保有量及销量变化如何看待？ 国内重卡销量受四类因素驱动：需求侧（货运需求+更新需求+货运结构+运力结构）、供给侧 （治超治限）、盈利环境（货运市场景气度）、政策冲击（排标切换/以旧换新），其中，需求侧+供给侧因素影响保有量及销量中枢，盈利环境+政策因素影响销量节奏和幅度。 将重卡拆分为物流车/工程车来看，物流车保有量增速与工业GDP增速高度相关，工程车保有量增速与地产投资增速高度相关，同时国内公路货运周转量、重卡占比基本稳定，非关键影响因素，我们认为，当前货运市场存量运力过剩，车多货少、运价低迷，仍在持续出清阶段，房地产市场仍在底部，尚未出现拐点，因此我们预测2023-2024年重卡保有量持续下滑，直至货运市场均衡，保有量从22年底的894万下降至24年底的881万；2024-2026年重卡保有量提升至900万辆，与经济总量趋势一致。 国内重卡由新增需求主导逐步转向更新需求主导，以8~9年的报废年限来看，我们预计25-26年将迎来16-18年上行期对应集中报废拐点，且25年起国五淘汰将释放较大弹性，16-18年国内重卡销量中枢达91万辆。我们预测2024-2026年重卡新增需求分别-7/6/14万辆，更新需求分别81/78/82万辆，出口分别30/32/34万辆，批发销量分别103/115/130万辆，同比分别 +12.7%/+12.1%/+13.1%。 投资建议：天然气重卡+出口+或有以旧换新政策共同支撑24年总量稳中有升。24年内需随经济弱复苏，公路货运量正增长为保有量提供支撑。油气价差维持高位，经济性驱动天然气重卡持续高增长；政策驱动新能源重卡加速放量。出口非俄地区高增长填补俄罗斯下滑，全年出口具备韧性。淘汰老旧货车或有实质性补贴政策出台，拉动国三/国四车报废。中长期来看，工程车已达底部，看好未来地产复苏+基建加码拉动底部回升；累计更新需求的集中释放或蕴含较大弹性。我们预计2024-2025年批发销量分别103/115万辆，同比分别+12.7%/+12.1%。重卡板块投资聚焦强α（天然气重卡+出口）+业绩兑现高确定性品种进行布局【潍柴动力+中国重汽+一汽解放/福田汽车】。 风险提示：国内货运市场复苏力度低于预期；全球经济复苏力度低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 目录 一、海外：重卡周期的几种演绎方式 二、国内：重卡销量中枢和周期高点如何变化三：国内：本轮周期节奏和幅度如何看待 四：投资建议与风险提示 一、海外：重卡周期的几种演绎方式 本部分核心结论 本部分核心回答以下问题： 在不同的经济增长阶段，保有量与销量中枢会如何变化？ 中枢向上时，重卡销量周期的高点如何变化？ 针对上述问题，我们通过对标美国/日本，试图寻找重卡周期规律的共性： 模式一：美国。重卡保有量随GDP总量长周期上行，重卡销量呈现周期波动，且每一轮周期都 可回到/突破上一轮高点。 模式二：日本。卡车保有量在95-00年阶段性见顶后下行，卡车保有量在见顶后持续下行15年 ，销量相应下行。15年起保有量开始小幅回升，但销量低位稳定。 模式三：德国。中重卡保有量跟随GDP总量上行，GDP中等增速阶段，销量中枢上移且逐步创新高，低增速阶段，销量中枢基本不变，上行期不断接近但未回到上轮高点。 我们总结出以下规律： 1.一个国家重卡的销量与GDP/货运周转量呈现正相关关系。 2.当一个国家经济发达到服务业占比超过60%之前，货运周转量和GDP同步，重卡销量中枢/重卡保有量中枢会上移。 3.当一个国家经济发达到服务业占比超过60%之后，货运周转量与GDP可能会背离，一旦两 者出现背离，该国重卡销量/保有量中枢会停滞。 我们认为，当前中国经济增长阶段可对标、且表现好于2000年以前的美国/德国、1990年以前的日本。国内经济增长不失速，则公路货运需求同步增长，重卡保有量与更新销量中枢将不断上移。随重卡行业逐步变为存量更新行业，销量中枢将持续上移，在此基础上每轮周期高点有望不断创新高。 美国 口径说明： 国内重卡划分口径为总质量14吨以上卡车，美国卡车划分口径下，CLASS7 对应11.8-15吨卡车，CLASS8对应15吨以上卡车。 考虑数据可得性，我们以CLASS7-8卡车作为中重卡，以CLASS8卡车作为重卡进行分析。 美国：销量中枢持续上移，每轮周期均可回到上轮高点 以增长-衰退为一轮完整经济周期，我们将1970-2020年美国经济划分为六轮周期。 CLASS8重卡（≥15吨）来看，每轮周期重卡销量中枢均有提升，且每轮周期高点均可突破/ 回归上一轮高点。 销量中枢/高点变化与经济增速/结构/政策等多重因素相关，将在下文展开讨论。 图：1970-2021年六轮周期CLASS8卡车销量（万辆） 第一轮 1970-1975 第二轮 1976-1982 第三轮 1983-1991 第四轮 1992-2003 第五轮 2004-2009 第六轮 2010-2020 GDPCAGR2.7%GDPCAGR2.7% GDPCAGR3.6% GAPCAGR3.3% GDPCAGR1.6% GDPCAGR2.0% 30 最高点26.2万 最高点28.4万 最高点27.6万 25 20 最高点17.4万 最高点15.5万 15 最高点14.8万 10 5 0 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销量中枢12万 销量中枢12万 销量中枢12万 销量中枢18万 销量中枢19万 销量中枢20万 CLASS8卡车销量 考虑数据可得性，我们先以CLASS7-8卡车（≥11.8吨）口径讨论美国中重卡保有量及销量变化规 律，再讨论CLASS7-8卡车内部的结构变化。 1970-2020年，剔除衰退影响，长周期下美国GDP稳健增长，可划分为【1970-2000】【2001-2007】【2008-至今】三个阶段，剔除六次衰退期后三阶段实际GDP增速区间分别【4%-5%】【3%-4%】【2%-3%】，经济增速缓慢下台阶。 中重卡保有量长周期随GDP总量增长，阶段性存在透支和消化，以历次经济衰退期为主，保有量多出现阶段性增长停滞/下行。 图：1970-2020年美国中重卡保有量及实际GDP 350 300 250 200 150 100 50 0 阶段一：1970-2000年实际GDPCAGR3.3% 中重卡保有量CAGR2.8% 阶段二：2001-2007年 实际GDPCAGR2.5% 中重卡保有量CAGR3.3% 阶段三：2008-2020年实际GDPCAGR1.5% 中重卡保有量CAGR1.2% 2003-2006年 或为口径问题导致数据失真 2008年金融危机 2008-2011年保有量消化 不变价/右轴，万亿美元 美国GDP CLASS7-8保有量/左轴，万辆 1989年储蓄贷款危机 1990-1994年保有量持续消化 1979年第二次石油危机 1981年保有量下滑 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0.0 美国中重卡销量周期与经济周期同步。1970年至今，美国经济以5~10年为周期，历经六次衰退，历次上行期中重卡销量均同步上行，衰退期中重卡销量均同步下行。 图：1971-2021年美国中重卡销量增速及GDP增速 第一轮 1970-1975 第二轮 1976-1982 第三轮 1983-1991 第四轮 1992-2003 第五轮 2004-2009 第六轮 2010-2020 第二次衰退： 1979年第二次 石油危机 第三次衰退： 1989年储蓄和贷款 危机、海湾战争 第一次衰退： 1973年石油危机 第四次衰退： 2000年互联网泡沫破裂 2001年“911”事件 第六次衰退： 2020年疫情爆发 第五次衰退： 2008年次贷危机 中重卡销量yoy/左轴 实际GDPyoy/右轴 60%8% 40%6% 20%4% 0%2% -20% -40% -60% 0% -2% 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -4% 1970年至今美国重型卡车EPA排放法规经历了11次升级。 除EPA2007引发了明显的提前购买以外，其余数次EPA法规升级对销量无明显冲击，经济周期 对中重卡销量影响更明显。 我们认为，美国货运市场以物流公司为主，规范化程度高，客户往往会根据EPA切换时间提前购车；而中国货运市场以散户/小车队