赎回有压力么？

2024年07月28日 赎回有压力么？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数跌3.07%，重回2900点以下，全A日均成交额6104亿。需要承认的一点是：在沪深300指数九连阳之后，反弹并未持续。对于在当前位置，虽然可以明确近一段时间以沪深300ETF为代表正能量权益ETF成为最主要的增量资金，但我们认为需要认清当前宏观调控正在逐渐纠偏此前财政金融造成的某种程度上的紧缩环境：1、根据国投证券宏观团队预判：三季度稳增长政策力度或许会强于二季度，短期政策的重心可能会聚焦于财政的发力。2、在人民币贬值压力缓解的背景下本周央行调降OMO、LPR和MLF利率。如果我们的这一观察是成立的，市场的定价需要思考的两个关键问题：1、大盘向下的尾部风险有没有，对应先大跌后涨？2、大盘向上的核心推动力是否已经形成，对应逐步企稳反弹？ 相关报告两大核心问题：“出海业绩 2024-07-22 硬不硬”与“消费电子是下一个光模块”？透视A股：二十图速览基金 2024-07-22 二季报抢跑之下：疲于奔命的“高 2024-07-21 切低”二十届三中全会总量解读及 2024-07-19 行业投资机会分析透视A股：热点快速轮动， 2024-07-17 近期机构资金流向何方？ 那么，当前市场是否存在重大的尾部风险呢？本周公募基金面临赎回的言论甚嚣尘上，我们根据最新披露基金二季报数据进行推算后发现，Q2主动型公募基金（包括偏股混合型、普通股票型、灵活配置型和平衡混合型）的净赎回规模为983亿元（基金季报披露的净赎回份额乘以季度期初和期末的平均单位净值求得），是近五个季度以来最低水平，环比2024Q1的1307亿下降28.2%。事实上，二季度净赎回规模最大的是重仓电子、医药和食品饮料的主动型基金，而重仓煤炭、银行、石油石化的主动型基金整体还获得净申购。由此可见，二季度公募基金赎回压力并没有显著提升。那么，对于后续公募赎回压力是否会增大？根据我们的观察，基金收益与赎回规模间呈现明显的“倒S型”关系(详见外发报告《A股，见底了么？——中国股市行情复盘启示录系列一》)，即当基金收益率变动不大时，赎回规模与基金收益率相关性并不强；而当基金净值下跌超过15%或上涨超过20%时，基金收益与赎回规模开始呈现出明显的正相关，具有“追涨杀跌”特征：收益超过20%时，申购会明显增加；收益下跌15%时，赎回会明显增加。目前来看，wind偏股混合基金年初以来下跌-8.85%，自五月底高位下跌10%左右，还未接近赎回高峰期。 那么，市场现在向上的动能是否具备呢？大盘指数层面，根据我们此前的研究结论：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前 瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然。在7月23日公布最新财政数据来看，6月地方财政相对支出强度有进一步下降的趋势，央地财政支出增速差6期中心移动平均值从4月的-4.24pct扩大至-5.92pct，暗示市场向上的动能并不足。总结而言：当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。 结构上，从存量资金博弈的视角，基于基金Q2持仓的观察，我们认为最有价值的三组观察在于：1、高股息基于主动多头与被动基金下的观察（Q2高股息仓位环比提升至14%左右VS沪深300指数高股息权重来看银行+公用+部分资源+交运占比达到19.95%）、内需VS出海“此消彼长”的观察（Q2茅指数仓位持续回落至25%左右同花顺50指数仓位环比上升至20%左右）、新能源VSTMT的观察（Q2泛新能源持仓下滑至25.57%，剔除主题基金后持仓占比约为12.67%，已达本轮调整新低，TMT持仓占比持续上升达到23.67%，其中消费电子+1.86pct，二级细分增幅最明显）。总结而言：2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理7 2.内部因素：6月财政支出放缓，三季度宏观经济总量预计仍显弱势20 3.外部因素：美联储9月份降息成为大概率事件，市场交易预期显示年内2-3次降息，我们认为降息次数依然存在较大不确定性23 3.1.美国二季度GDP初值保持强劲，经济韧性缓解市场衰退担忧23 3.2.6月PCE数据基本符合预期，美联储降息不确定性依然较强25 图表目录 图1.本周全球权益市场涨跌不一，英国富时100指数领涨7 图2.本周低价股指数占优8 图3.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.8 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8 图5.沪深300ETF在7月至今获得1144亿元净流入9 图6.基于股市生态学的投资认知：投资/融资市场与政策/市场偏好10 图7.今年以来市场的成交额和换手率持续走低10 图8.去年底以来，大小盘分化程度不断加剧10 图9.当前全部A股中位数跌幅明显大于指数跌幅11 图10.11 图10.今年全部A股中正收益的比例已经比2022年更低11 图11.2024Q2主动型基金的净赎回规模是近五个季度以来的最低水平11 图12.二季度收益率排名越靠前的基金，净赎回规模越小12 图13.净赎回规模最大的是重仓电子、医药和食品饮料的主动型基金12 图14.重仓股市盈率在15倍以下才会在净赎回层面有明确的区分度12 图15.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势13 图16.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情14 图17.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例14 图18.高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散14 图19.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显15 图20.当前公用事业有望超越银行，成为年初以来涨幅第一的申万一级行业15 图21.本周10年期国债收益率突破前期低点，再创历史新低16 图22.高股息行业之间在5月下旬高股息回调后出现明显分化16 图23.高股息行业内部的龙头开始和行业指数拉开明显差距16 图24.高价消费品显著跑输低价消费品17 图25.本周金价走势震荡下行18 图26.近一周中美利差有所扩大18 图27.10年期美债收益率震荡下行18 图28.本周美元指数震荡下行19 图29.7月EPMI各分项指标回落（%）21 图30.7月EMPI同比回落（%）21 图31.6月工业企业的利润同比增长（%）21 图32.6月工业企业的产成品存货同比增长（%）22 图33.美国2024年二季度GDP初值保持强劲增长24 图34.美国2024年二季度GDP分项环比增速普遍走扩24 图35.7月美国MarkitPMI制造业分项转向收缩区间24 图36.美国6月PCE数据略超市场预期25 图37.美国6月PCE耐用品分项显著反弹26 图38.CME最新降息预期（7月27日更新）26 本周上证指数跌3.07%，重回2900点以下，全A日均成交额6104亿。需要承认的一点是：在沪深300指数九连阳之后，反弹并未持续。对于在当前位置，虽然可以明确近一段时间以沪深300ETF为代表正能量权益ETF成为最主要的增量资金，但我们认为需要认清当前宏观调控正在逐渐纠偏此前财政金融造成的某种程度上的紧缩环境： 1、三中全会“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，回应市场对二季度经济数据下滑的关切，说明短期政策不至于落空，需要留待7月底政治局会议再作评估。根据国投证券宏观团队预判：三季度稳增长政策力度或许会强于二季度短期政策的重心可能会聚焦于财政的发力。 2、与此前借入国债卖空的操作相比，在人民币贬值压力缓解的背景下本周央行调降OMO、LPR和MLF利率，调降幅度不大，对应本周10年期国债收益率报收2.19%，创下2003年以来的历史新低。 3、如果我们的这一观察是成立的，市场的定价需要思考的两个关键问题：1、大盘向下的尾部风险有没有，对应先大跌后涨？2、大盘向上的核心推动力是否已经形成，对应逐步企稳反弹？ 那么，当前市场是否存在重大的尾部风险呢？本周公募基金面临赎回的言论甚嚣尘上，我们根据最新披露基金二季报数据进行推算后发现，Q2主动型公募基金（包括偏股混合型、普通股票型、灵活配置型和平衡混合型）的净赎回规模为983亿元（基金季报披露的净赎回份额乘以季度期初和期末的平均单位净值求得），是近五个季度以来最低水平，环比2024Q1的1307亿下降28.2%。事实上，二季度净赎回规模最大的是重仓电子、医药和食品饮料的主动型基金，而重仓煤炭、银行、石油石化的主动型基金整体还获得净申购。由此可见，二季度公募基金赎回压力并没有显著提升。那么，对于后续公募赎回压力是否会增大？根据我们的观察，基金收益与赎回规模间呈现明显的“倒S型”关系(详见外发报告《A股，见底了么？ ——中国股市行情复盘启示录系列一》)，即当基金收益率变动不大时，赎回规模与基金收益率相关性并不强；而当基金净值下跌超过15%或上涨超过20%时，基金收益与赎回规模开始呈现出明显的正相关，具有“追涨杀跌”特征：收益超过20%时，申购会明显增加；收益下跌15%时，赎回会明显增加。目前来看，wind偏股混合基金年初以来下跌-8.85%，自五月底高位下跌10%左右，还未接近赎回高峰期。通过计算公募基金净值变化和基金赎回规模间的相关系数可以发现，公募基金收益领先于基金赎回规模约一个月，赎回压力最大的时期并非快速下跌时期，而是净值企稳反弹后的一个月。 那么，市场现在向上的动能是否具备呢？大盘指数层面，根据我们此前的研究结论：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先 1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程、 税源补充与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。 在7月23日公布最新财政数据来看，6月地方财政相对支出强度有进一步下降的趋势，央 地财政支出增速差6期中心移动平均值从4月的-4.24pct扩大至-5.92pct，暗示市场向上的动能并不足。 总结而言：当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。当然相比大盘指数走势，我们其实更关注当前处于持续减量博弈的市场环境。事实上，今年以来万得全A指数下跌9.94%，上证指数仅下跌2.82%，而全部A股的跌幅中位数是26.15%；少数行业上涨，多数行业下跌。今年以来124个二级行业中，实现正收益的仅有18%，近6年来仅高于2022年的8%。客观而言：当前减量博弈的核心矛盾来自股市生态的变化，基于全球股市生态的观察，我们可以根据投资/融资市场与政策/市场是否存在偏好，使得不同股市呈现不同的生态特征：当前A股投资生态下，对于投资有三大重要变化：1、“坚定主线”，适当降低换手率或许是更好的选择（详见外发报告《不可不察：投资生态真变了——中国股市记忆第五期》）；2、预计以重返大盘股为代表的价值派抱团进一步凸显；3、被动式投资，尤其是权益ETF或是最具潜力的发展导向与明确的增量资金来源。 结构上，在强监管+价值派抱团下