兼7月政治局会议前瞻：低波与破局

证券研究报告|宏观研究报告 2024年07月21日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn 低波与破局—兼7月政治局会议前瞻 ►二季度增长放缓，政治局会议或成破局 二季度GDP同比放缓，全年完成5%增长目标的难度变大，市场对下半年逆周期政策加码预期有所升温，政治局会议成为聚焦点。从二季度经济增长不及预期的年份，政治局会议的部署以及后续政策的跟进来看，主要有以下特点： 第一，对经济形势的定调有变化，典型如2019年。今年 4月政治局对于经济判断整体较为乐观，因而后续货币和财政均没有增量政策出台。在二季度经济增速放缓的情况下，可以重点关注会议对经济形势的定调是否产生变化。 第二，除2021年外，货币政策均有回应，如果7月政治局会议对经济形势定调有所变化，在外部约束有所放松的情况下，货币政策或仍是先行者，宽松窗口可能在8-9月。 第三，财政力度不一，并不总是有增量。对于下半年可能的财政政策，概率最高的是专项债加快发行。其次才是增量财政工具的追加，如增加特殊再融资债、赤字额度以及政策性银行信贷等准财政工具，不确定性仍加大。 ►止盈与欠配 7月作为下半年的新起点，机构间的心态往往出现分化。上半年的债牛有效缓解了部分机构的全年业绩考核压力，也是止盈情绪的重要来源，如配置型的银行自营盘，即使下半年采取保守操作，完成年内考核指标的压力也相对不大。 机构间的配置节奏选择以及负债流入的不确定性，使得部分机构在7月初可能依然存在欠配的苦恼。如上半年配置进度偏慢的中小行，下半年或仍有业绩冲刺需求，而理财和保险也可能面临新进资金的配置压力。 ►短端低利率与不平坦曲线 从期限利差的角度来看，目前10年期以内的国债曲线并不平坦，长端利率看似偏低，实际是因为短端“打底”点位不高。若后续资金面不再加剧收紧，1年期国债收益率能够维持稳定，长端收益率则同样具备稳定在2.3%一线的可能性。 从策略角度来看，能够打破当前债市低波格局的因素主要有两个，一是降息落地，二是政策发力。但在新一轮的宽松政策到来以前，债市行情可能依然会以稳为主。考虑骑乘效应，目前8-9年品种或是更具性价比的久期品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.长端利率“过山车”3 2.二季度增长放缓，政治局会议或成破局5 3.止盈与欠配7 4.理财规模环比微降256亿元10 4.1业绩表现：偏债混合产品净值回升10 4.2理财规模转降，本周环比微降256亿元11 4.3风险端：理财产品破净率持续走低11 5.杠杆率：银行间、交易所均在波动中下降13 6.利率与信用风格中长债基久期分化15 7.供给端：新增专项债发行速度仍偏缓17 8.风险提示19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：近七年，二季度GDP增速低于预期的年份主要是2019年、2021-2024年5 图4：二季度经济增速低于预期后，历届7月政治局会议如何部署与后续政策跟进7 图5：上半年中小行配置进度明显偏慢8 图6：上半年大行配置进度尚可8 图7：2016年以来利差分位数构建通道9 图8：2019年以来利差分位数构建通道9 图9：偏债混合产品净值回升（单位为1）10 图10：理财规模小幅缩减，较前一周降256亿元至30.15万亿元11 图11：本周理财产品破净率进一步降至1.6%的区间低位，周降幅为0.4pct12 图12：全部理财产品业绩不达标率环比降0.4pct至14.6%12 图13：近1周理财产品业绩负收益率占比13 图14：近3月理财产品业绩负收益率占比13 图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年7月19日）13 图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年7月19日）14 图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年7月19日）15 图18：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.16年（更新至2024年7月19日）15 图19：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数进一步压缩至1.62年（更新至2024年7月19日）16 图20：剔除定开基金的中长债基金久期中位数压缩至2.25年（更新至2024年7月19日）16 图21：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.90、1.25年（更新至2024年7月19日）17 图22：2019年以来国债净发行规模（亿元）18 图23：2019年以来地方债净发行规模（亿元）19 图24：2019年以来政金债净发行规模（亿元）19 表1：10年期以内各品种骑乘收益率测算9 1.长端利率“过山车” 7月15-19日，长端利率呈“过山车式”震荡走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.26%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.46%（-1bp）。 本周主要影响事件及因素：央行7月MLF维持平价操作，逆回购大规模投放，呵护税期流动性，资金情绪经历了由紧转松的过程；70城房价、二季度GDP数据及6月经济数据密集公布，继续确认当前内需较弱的现实，但债市对经济数据定价相对 克制；财政部将增发国债的传闻，以及央行资产负债表出现1万亿差额引发市场关注；媒体报道近期金融管理部门通过调研方式，对地方法人银行债券投资情况进行信息收集。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 7月第3周10年国债活跃券走势回顾 7月15日7月16日 MLF平价操作；逆回逆回购规模提升至6740亿购投放大幅提升至元，央行加大税期呵护力1290亿元，但税期资度，但资金压力依旧未能金面仍明显收紧；70缓解；盘中市场交易财政城房价、二季度GDP增发国债的潜在预期；央及6月经济数据密集发行与银行资产负债表出现布，叠加上周五尾盘分歧，差额在1万亿左右，公布的社融数据，继引发市场关注，长端利率续确认当前内需偏弱大幅回调，但随后市场情的现实；不过债市对绪迅速缓和，收益率回归经济数据定价相对克下行 7月19日 早盘央行逆回购延续大额投放，流动性压力出现缓解迹象；继昨日各期限收益率短暂调整过后，今日利率债曲线全面下行，长端利率“阶梯式”下行 7月17日7月18日 央行延续积极投放，资金市场仍对昨日监管调研的情绪缓和；市场交易监管后续影响有所顾虑，担忧调研地方法人银行债券投部分中小行存在调整持仓资情况，并进行信息收集结构的卖债需求，叠加18的消息，债市担忧调研后日正值7月两大重要会议部分银行机构或存在卖债结果公告前夕，债市做出需求，盘中一度做出防御防范态势，长端利率震荡性应对，长端利率上行；上行 尾盘情绪好转，长端利率 回归下行 2.28 2.27 2.26 2024/7/ 2024/7/ 2024/7/ 2024/7/ 2024/7/ 15制，长端利率震荡下16171819 资料来源：WIND，华西证券研究所 资金市场跨过艰难一周，大额投放难填税期缺口，周五流动性压力出现缓解迹象。本周（7月15-19日）央行净投放1.17万亿元短期资金，创今年3月以来新高水平，且投放节奏整体靠前，周初三日的净投放规模分别达到1290、6740、2680亿元。尽管央行呵护有加，本周资金流动性依然面对不小的考验，隔夜利率中途一度上冲至2.0%，倒挂7天及14天利率。 银行的负债压力或源自存款端。结合金融机构信贷收支表来看，常规情况下，虽然幅度存在差异，但大、小型银行（以2万亿元资产规模为界划分）的境内存款规模几乎维持季度环比增长的特征。24Q2这一特征被大行打破，大行存款规模单季环比下降1.69万亿元。考虑到6月部分存款规模来自理财回表（约9000亿元），且7月初该部分资金出表速度较快，这也使得大型银行或在月初面临负债稳定性压力，进而减少资金融出。 7月以来，在银行融出规模减小的同时，国股行均在积极发行存单。国有大行累 计发行存单4868亿元，其中9个月以上的长期限存单4012亿元，占比达到82%；股份行发行存单3941亿元，9个月以上规模为2734亿元，占比为70%。下周跨税期的万亿投放也将陆续到期，需要重点关注资金面能否自发修复。 利率债曲线凸度下降，信用债表现依旧强势。存单方面，一级存单发行利率稳定在新台阶，1年期国股行存单发行成本在1.97%-1.98%左右，3个月存单发行成本围绕1.85%波动；二级收益率逐渐向一级定价靠拢，3个月、6个月、1年期收益率分别上行5bp、3bp、2bp至1.85%、1.93%、1.97%。利率债方面，5年期国债、政金债分别下行5bp、3bp至1.95%、2.02%，二者均为对应品种中表现最佳期限，3年及7年利率仅次于5年期品种，而长端利率的周度变化则不显著。信用债方面，各期限隐含AA+城投曲线仍在下行，其中长久期表现更好，5年期品种下行3bp至2.29%；AAA-二级资本债中，3年期及以内的收益率变化在±1bp以内，而5年期品种收益率则下行2bp至2.24%。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 3.0 利率增幅（bp，右轴） 2024-07-19 2024-07-12 6 2.8 4 2.6 2.4 2 0 2 1 2.2 0 -1-1 -2 0-1 2.0 -2 -3 -2 -2 1.8 1.6 -4 1.4 -6 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -1 -3 -2 -1 -5 -2 2 3 5 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（7月22-28日）债市关注点： 7月LPR报价情况（7月22日） 工业企业利润数据（7月26日） 资金面修复情况 2.二季度增长放缓，政治局会议或成破局 二季度GDP同比放缓至4.7%，低于5%的增长目标，市场对逆周期政策加码的预期升温。7月15日，统计局公布二季度GDP和6月经济数据，二季度现价GDP同比增长4.0%，略低于一季度的4.2%。二季度不变价GDP同比增长4.7%，也低于一季度的5.3%，为最近五个季度低点。如果三季度延续3月以来的放缓趋势，全年完成5%增长目标的难度较大，因此市场对于下半年逆周期政策加码的预期有所升温。 下半年逆周期政策如何加码？7月政治局会议成为焦点。7月政治局会议通常在下旬召开，对下半年经济政策进行相关部署。考虑到二季度增长有所放缓，政治局会议对稳增长政策可能有所侧重，我们统计了近七年二季度经济增速不及预期（即稳增长压力较大）的年份，主要是2019年以及2021-2024年均连续不及预期。 图3：近七年，二季度GDP增速低于预期的年份主要是2019年、2021-2024年 二季度GDP同比（%） 二季度GDP同比（WIND预测，%） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2018201920202021202220232024 二季度GDP同比（%） 二季度GDP同比（市场预期，%） 2024-06 4.7 5.1 2023-06 6.3 6.8 2022-06 0.4 1.2 2021-06 8.3 8.5 2020-06 3.1 2.9 2019-06 6.0 6.3 2018-06 6.9 6.8 注：市场预期来自WIND预测；标红的年份，二季度GDP同比增长不及预期 资料来源：WIND，华西证券研究所 从这几年政治局会议的部署以及后续政策的跟进来看，主要有以下特点： 第一，对经济形势的定调有变化。比较典型的是2019年，二季度GDP较上季度下滑0.25%，政治局会议因而定调“国内经济下行压力加大”。而当时的背景是与二季度GDP同时公布的6月经济数据全面好于预期，掩盖了对经