私域流量撬动电商杠杆

核心观点 私域流量撬动电商杠杆 ——腾讯视频号电商深度报告2 近期，腾讯微信直播电商发生多个重大变化：包括组织构架进行大规模调整，新加入小店分享员功能，加入了新的电商投流工具“全域通”，强化品牌招商等。综合微信潜在直播电商GMV天花板我们认为在3.6万亿。 私域：上限预期共计1.3万亿，主要涵盖了1）小程序商户GMV的存量转化（潜在上限8000亿）；2）小店分享员带来的联盟模式增量GMV（潜在上限4800亿）。我们认为视频号电商近期组织构架的变化意味着小程序GMV存量转化加速；而小店 分享员新玩法带来的社交裂变我们认为非常适合微信调性。 公域：上限预期共计2.4万亿，其中主要包括来自于朋友圈广告推流带来的成交 0.28万亿+视频号推流带来的2.07万亿。视频号1）视频号DAU：用户增长依赖于 内容驱动，跟创作者基数息息相关。从来源分布来看，视频号内生创作者主要来自于公众号和朋友圈创作者的转化；外源创作者主要来自于抖快平台全平台发布内 容。据我们测算，生产者MAU可达1.86亿，据此撬动6.80亿用户DAU。2）视频 号使用时长：泛用户摊薄时长+严肃向内容及高比例非核心用户将使得视频号平均用户时长低于抖快。不同调性产品将带来不同时长，而娱乐类内容撬动的用户时长将 高于知识和生活类。视频号因为立人设属性，使得流量权重向非娱乐类内容倾斜。此外，考虑到视频号“小红点”引流会带来大量泛用户，使总体平均使用时长降低 至80min。3）直播加载率和笔单价：广告加载率或低于抖音，笔单价或介于抖快 之间。根据张小龙的预期，视频号未来期望达到的公域占比为77%。我们预计视频 盈利预测与投资建议 号直播加载率天花板也略低于抖音的10%（或达8.4%）。视频号的用户城市线介于抖快之间，仅考虑视频号链路成交的稳态成交单价或介于抖快之间的125元。 视频号电商2024年起进入快速增长通道，边际成本较低情况下将驱动利润弹性。预计24~26年IFRS归母净利润为1708/1969/2265亿元（原24~26归净利润为1657/1884/2180亿元，上调游戏和视频号收入），non-IFRS归母净利润为2162/2511/2852亿元。我们根据SOTP估值，给予目标价397.82港币（363.51人民币HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。 风险提示 创作者增长不及预期，时长增长放缓，货币化率不及预期，假设条件变动影响测算 公司研究|深度报告腾讯控股00700.HK 买入（维持） 股价（2024年07月23日）366.2港元 目标价格397.82港元 行业传媒 52周最高价/最低价400.2/257.97港元总股本/流通H股（万股）932,097/932,097H股市值（百万港币）3,413,340国家/地区中国 报告发布日期2024年07月29日 1周1月3月12月 绝对表现-3.12-3.9911.1210.92 相对表现-1.66-0.897.3119.34 恒生指数-1.46-3.13.81-8.42 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)554,552609,015685,022774,443840,909 （0700.HK）24Q1季报点评小程序内容供给持续增长，视频号商业化 2024-04-04 逐渐推进：——腾讯控股（0700.HK）23Q4季报点评小程序、视频号持续推动利润增长：—— 2023-11-27 腾讯控股（0700.hk）23Q3点评信息流广告变现稳步推进，严肃向内容引 2023-02-21 领差异化增长：——腾讯视频号深度报告 同比增长(%)-1.21%9.82%12.48%13.05%8.58% 营业利润(百万元)100,017152,784222,302264,615304,983 同比增长(%)-14.32%52.76%45.50%19.03%15.26% 归属母公司净利润(百万元)188,243115,216170,816196,874226,487 同比增长(%)-16.27%-38.79%48.26%15.26%15.04% 每股收益（元）20.2012.3618.3321.1224.30 毛利率(%)43.05%48.13%53.72%55.80%57.90% 净利率(%)33.95%18.92%24.94%25.42%26.93% 净资产收益率(%)15.14%20.61%25.33%26.02%25.68% Q1广告超预期增长，期待常青游戏变化及国内外重磅游戏上线：——腾讯控股 2024-05-18 市盈率（倍） 17 27 18 16 14 市净率（倍） 4 4 3 3 3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 序言6 1私域：有望带来1.3万亿GMV8 1.1存量转化：组织构架调整促进小程序GMV转化加速，有望转化8000亿GMV8 1.2增量私域：小店分享员潜在带来4800亿GMV9 2DAU：增长受内容生产者驱动11 2.1视频号目前创作者来源：主要来自公众号+抖快12 2.1.1来源1：初始生产者公众号创作者——严肃向驱动差异化竞争12 2.1.2来源2：抖快迁移来的中长尾创作者13 2.1.3来源3：微信原生创作者——UGC内容丰富视频号内容生态17 2.2DAU上限测算：1.86亿创作者翘起6.8亿用户DAU18 3时长：平台调性及核心用户比例影响用户时长19 3.1平台调性差异：视频号偏知识向，抖音偏娱乐向19 3.1.1泛娱乐：有望随着公域属性增长而提升21 3.1.2泛生活：朋友圈创作者导入将推动泛生活内容供给增长，但质量和平均流量被拉低24 3.1.3泛知识：受限于公众号创作者瓶颈占比预计先增后减25 3.1.4泛资讯：预计未来板块占比接近抖音水平27 3.1.5核心用户时长测算：视频号生态环境严肃性更强，核心用户比例较低，预计使用时长天花板为106.2min27 3.2窄口径DAU平均时长测算：泛用户将平均时长摊薄至80min28 4直播加载率：或低于抖音达8.8%29 4.1直播加载率测算：公域与性别比例影响直播加载率29 4.2性别比例影响直播加载率29 5笔单价：私域成交拉高笔单价；视频号公域成交笔单价或介于抖快间30 5.1私域属性拉高笔单价，白牌、高客单价、非标品标签易成爆款30 5.2城市线分布影响笔单价32 6电商测算33 6.1天花板测算：内容电商合计上限3.6万亿GMV33 6.2中性情景假设34 6.3乐观情景假设34 6.4悲观情景假设35 7盈利预测与投资建议36 7.1盈利预测36 7.2投资建议38 8风险提示38 图表目录 图1：微信流量大盘6 图2：2023年11月移动购物行业TOP10全景流量规模占比分布9 图3：分销推广路径10 图4：微信社交裂变构成的联盟模式成交链路11 图5：2023年12月-2024年4月视频号头部视频更替率13 图6：2024年3月-4月抖音头部视频更替率13 图7：2023年11月-2024年4月视频号内容结构（按账号垂类划分）14 图8：2024年2月-4月抖音TOP100榜单内容结构14 图9：朋友圈向视频号导流18 图10：2024年-2026年视频号DAU增长趋势预测19 图11：2022年视频号和抖音内容类型VV分布20 图12：2022年抖音和视频号内容类型生产端分布20 图13：公域、私域双重身份21 图14：公开赞、私密赞双重赞21 图15：视频号线上演唱会相关话题23 图16：2022年视频号榜单TOP500泛娱乐板块点赞占比变化24 图17：2024年视频号榜单TOP500泛娱乐板块点赞占比变化24 图18：2022年视频号榜单TOP500泛生活板块点赞占比变化24 图19：2024年视频号榜单TOP500泛生活板块点赞占比变化24 图20：视频号售卖付费课程的创作者26 图21：2022年视频号榜单TOP500泛知识板块点赞占比变化26 图22：2024年视频号榜单TOP500泛知识板块点赞占比变化26 图23：2022年视频号榜单TOP500泛资讯板块点赞占比变化27 图24：2024年视频号榜单TOP500泛资讯板块点赞占比变化27 图25：视频号内容品类预测及抖音2023年内容品类占比28 图26：抖音2022Q3各板块播放次数/投稿数杠杆28 图27视频号用户时长增长趋势预测29 图28：2023年视频号电商GMV性别比例30 图29：2024年5月平台性别比例分布30 图30：2020年-2026年视频号总VV中电商直播VV占比30 图31：视频号GMV分布31 图32：抖音GMV分布31 图33：2023年视频号电商成交城市线分布31 图34：2023年行业平均客单价(元)31 图35：2024年5月各平台消费能力分布32 图36：2024年5月各平台线上消费意愿分布32 图37：2023年-2026年综合笔单价变化趋势预测（元）32 表1：视频号商家技术服务费8 表2：2022年视频号创作者类型分布12 表3：视频号与公众号有关的更新12 表4：2024年4月视频号TOP50榜单创建时间小于半年的账号14 表5：2022年抖快视频号账号视频点流量波动性比较（前30位创作者）15 表6：2022.7月视频号TOP50榜单从其他平台迁移至视频号的中长尾账号17 表7：2024年视频号和抖音内容品类分类19 表8：公域私域VV比重20 表9：2024年4月抖音视频号影视娱乐榜单TOP1021 表10：视频号及抖音视频平均VV测算28 表11：公域私域VV比重29 表12：微信电商空间上限测算（中性）33 表13：GMV上限测算34 表14：视频号电商GMV中性预测34 表15：视频号电商GMV乐观预测35 表16：视频号电商GMV悲观预测35 表17：季度主要财务数据测算（原始报表）36 表18：腾讯控股估值数据36 表19：可比公司估值情况（A股、港股2024/07/23收盘价，美股2024/7/22收盘价，收入及利润单位：百万人民币）37 图1：微信流量大盘 序言 市场此前普遍将微信直播电商直接跟抖音、快手做对比，而我们认为这一对比逻辑有重大纰漏，忽略了微信流量的多元化——微信流量囊括了群聊、私人朋友圈等诸多私域流量；以及视频号等广泛公域。而抖快直播电商流量入口较为简单，主要为短视频。 数据来源：公众号，东方证券研究所 前序我们已经撰写了视频号报告系列1，对于视频号流量和广告变现成长路径和天花板进行拆解。而本报告写于微信直播电商商业化加速的初期，重点放在电商GMV增长将为腾讯电商广告预算以及技术服务佣金带来的收入增量。我们通过拆分因子的方式，判断GMV增长趋势和收入天花板。其中在视频号流量通路的成交链路分析中，流量成长逻辑我们引用了自己视频号报告1的部分数据和推导逻辑。 微信直播电商GMV由什么因子构成？包括私域+公域两部分。 1）私域：主要涵盖了来自于小程序商户GMV的存量转化+小店分享员带来的联盟模式增量GMV。 2）公域：主要涵盖了视频号GMV+腾讯在朋友圈广告推流