棕榈油：基本面暂无有效驱动 豆油：关注美国生柴政策松动风险

期货研究 二〇 二2024年7月28日 四年度 棕榈油：基本面暂无有效驱动 豆油：关注美国生柴政策松动风险 国 泰傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com 君李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 安期货 研报告导读： 究 所上周观点及逻辑： 棕榈油：国内宏观情绪良好、印尼B40预期及产地出口需求旺盛支撑价格，但因基本面暂无有效驱动，维持区间震荡思路不变，上周涨0.38%。 豆油：美豆盘面企稳带动豆油价格同步筑底，美豆天气暂无故事，豆油跟随棕榈油、美豆油及宏观运行为主，同样维持区间震荡思路，上周涨1.38%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：高频数据显示马棕7月产量增幅高于预期，产量可能在180万吨以上，同时7月高频数据出 口大增，即使考虑到6月前低后高的出口频率对高频环比数据的扰动，由于6月中下旬国际豆棕价差大幅 走缩，7月印度对棕油采购应有所增加，7月马来出口表现可能达150万吨以上；因此综合来看，马棕7 月存在累库不及预期的可能，这将使市场的情绪拐点延迟，并等待8-9月的高产实现驱动价格下探，但目前的去库预期对棕榈油的近端价格将形成较强的支撑，在印尼减产影响消退及马来库存预期改变之前棕榈油价格易涨难跌。印尼方面，去年8-11月的干旱还是对今年的产量有减100万吨的风险，6月以来印尼 精炼利润仅小幅回升，并在6月中旬下跌后反弹，目前维持平水附近，暗示印尼7月产量情况可能有所好 转，但印尼基差相较马来一直更为强势，且马印价差6月出现极端低位（目前回升至零值以上），种种表现似乎已经指向印尼减产的格局，如果这一影响持续，那么需警惕对马来出口的转移效应导致的持续累库不及预期的风险。虽然我们认为目前仍是增产季内，在供给后续不出现大问题的情况下，棕榈油依然难以出现大的趋势性行情，但产地表现出更多去交易现实而非预期的态度，远月报价较近月贴水幅度较小，这令不论是棕榈油的单边行情还是产地报价都较为坚挺，产地并没有因为可能到来的增产季而表现出提前降价向销区转移库存的态度。需求端上，交易商表示印度7月棕榈油进口量可能增至114万吨，为20个月来 最高水平，食用油进口量可能达到创纪录的192万吨，豆油进口量也将有望达到40万吨。从进口利润上看，7月后印度对棕榈油的采买占比将向豆油转移，但需观察食用油整体的高表需情况能否持续。短期来看，就供给而言产地其实并没有有效的利多驱动，上周市场交易的欧盟对中国生物柴油加征临时反倾销税的新闻引发市场对产地棕榈油需求的担忧，在新的贸易流建立起来之前，我们认为对国内硬脂消费、产地棕油消费及美豆油消费都存在一定压力，同时今年以来美国生柴政策的松动预期是油脂市场最大的定时炸 期货研究 弹，目前我们都偏悲观看待并等待美豆油回吐生柴端溢价。基本面上看，三季度马棕产量的增长预期、美豆油受制于能源政策而缺乏驱动、美豆的增产预期等都将限制棕榈油的价格上行空间，基本面角度并没有有效驱动棕榈油价格突破前高，但印马产地暂时偏强的现实会对棕榈油价格形成有效支撑，因此短期维持区间震荡思路对待。如果8-9月棕榈油的产量增速继续提高，来自供应端的压力可能会驱动价格下行以寻找支撑，基本面与宏观共振上行还需等待四季度及明年的表现。 豆油：玉米带东部因飓风而迎来良好降雨，解除了偏干的危机，前期雨水偏多的北部平原相对干燥，同时各产区温度较为凉爽，有利于大豆生长的状态维持稳定或小幅改善，巩固了美豆本年度单产的积极前景，击垮了市场本就有限的天气隐忧，不排除八月USDA报告一个较高单产。周五晚间哥伦比亚特区巡回法院发布重大RFS新闻，撤销EPA在2022年全面否决小型炼油厂豁免的部分决定，这并不一定意味着所有被拒绝的SRE都会被批准。政策角度看，自从2021年以来所有与SRE有关的新闻都会在当天对盘面造成重大影响，其导向作用已经超过实际豆油用量减少的可能（事实上我们有理由相信无论是否豁免，这部分小型炼厂都没有在实际完成义务），这无疑打响了我们认为今年油脂板块最大的风险——美国生柴政策松动的第二枪——第一枪是RVO的推迟预期实现。对特朗普胜选的交易无疑正在一步步动摇市场对生柴后续的信心，和我们前期规划的路径一致——首先推迟RVO的公布，再给大量SRE及是放缓RVO和eRIN的增长。如果后续天气市的动力不强，那么豆油上方仍有一定压力，但近期美豆空头持仓可能会在报告前避险使得美豆盘面持稳，菜系天气炒作也对油脂板块有所带动，因此短期维持区间震荡思路对待。 整体来看，油脂板块维持区间震荡思路对待，棕榈油基本面没有有效的利多驱动，同时今年以来美国生柴政策的松动预期是油脂市场最大的定时炸弹，对特朗普胜选的交易无疑正在一步步动摇市场对生柴后续的信心并保持高度敏感。三季度马棕产量的增长预期、美豆的增产预期等都将限制棕榈油的价格上行空间。如果8-9月棕榈油的产量增速继续提高，来自供应端的压力可能会驱动价格下行以寻找支撑，基本面与宏观共振上行还需等待四季度及明年的表现。由于美豆天气偏好，单边看豆油没有确定的炒作题材，跟随美豆及油脂板块运行为主，缺乏独自上行的动力。在基本面不存在重大矛盾的情况下，建议关注宏观及美国政策风向对油脂板块的影响。 期货研究 （正文） 期货 单位 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌幅 棕榈油主连 元/吨 7,892 8,038 7,678 7,880 0.38% 豆油主连 元/吨 7,728 7,866 7,658 7,794 1.38% 菜油主连 元/吨 8,654 8,806 8,527 8,782 1.91% 马棕主连 林吉特/吨 3,944 4,017 3,878 3,941 -0.48% CBOT豆油主连 美分/磅 44.07 45.65 41.79 41.90 -4.58% 单位 成交量 成交变动 持仓量 持仓变动 棕榈油主连 手 3,989,093 418485 346,274 -30368 豆油主连 手 3,570,608 172016 492,187 -64543 菜油主连 手 3,793,124 246,019 259,907 -3473 价差 单位 本周收盘 上周收盘 涨跌幅 近四周走势 菜豆09价差 元/吨 988 929 6.35% 豆棕09价差 元/吨 -86 -162 46.91% 棕榈油91价差 元/吨 130 140 -7.14% 豆油91价差 元/吨 -70 -68 -2.94% 菜油91价差 元/吨 -137 -143 4.20% 仓单 单位 本周 上周 变化值 近四周走势 棕榈油 手 550 0 550 豆油 手 7,414 7,874 -460 菜油 手 3,201 3,201 0 【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 【油脂基本面核心数据】 图1：马来三季度产量可能偏好抑制价格表现图2：马棕7月累库可能不及预期 马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 220 2002018 马来西亚棕榈油月度库存（万吨） 350 300 2018 180 160 140 120 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 2021 2022 2023 2024 250 200 150 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 期货研究 图3：印尼库存表现可能持续维持低位图4：马印价差快速下跌后反弹 印尼棕榈油月度库存（万吨） 马来-印尼24度FOB价差 美元/吨 800 700 600 500 400 300 200 100 0 140 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 120 100 80 60 40 201920202021202220232024 20 1月2日 1月12日 1月22日 2月2日 2月12日 2月22日 3月4日 3月14日 3月24日 4月3日 4月13日 4月23日 5月4日 5月14日 5月24日 6月3日 6月13日 6月23日 7月3日 7月13日 7月23日 8月2日 8月12日 8月22日 9月2日 9月12日 9月23日 10月3日 10月13日 10月23日 11月2日 11月12日 11月22日 12月2日 12月12日 12月22日 0 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -40 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 -60 资料来源：路透，国泰君安期货研究 图5：马来7月降雨情况与去年类似图6：印尼降雨态势先偏多后恢复干燥 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图7：ITS:马来西亚7月1-25日棕榈油出口量为 1240593吨，较上月同期增加31.4%。 图8：POGO价差企稳小幅回升 ITS马棕出口预估 万吨 2017年2018年2019年2020年 美元/吨 1000 POGO价差 2017201820192020 1802021年2022年2023年2024年 160 140 120 100 80 850 700 550 400 250 100 -50 -200 -350 -500 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 -650 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：欧洲棕榈油累计进口同比减少69万吨 2020年 2024年 图13：按照当前买船进度，预计国内7-9月大豆D 到港1280、1160、790万吨 进口大豆到港 万吨 元/吨 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 2020 2024 9月10月11月12月 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 1月1日 2019年 1月13日 1月26日 2月7日 2月19日 3月3日 3月15日 2020年 3月27日 4月8日 4月20日 5月2日 5月14日 5月26日 2021年 6月7日 6月19日 7月1日 7月13日 7月25日 8月6日 2023年 8月18日 8月30日 9月11日 9月23日 10月7日 10月19日 10月31日 2024年 11月12日 11月24日 12月6日 12月18日 5 12月30日 1月6日 500 400 300 200 100 0 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 1月20日 2月3日 2月17日 2017年 2021年 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 2018年 2022年 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 2019年 2023年 7月20日 8月3日 8月17日 8月31日 9月14日 9月28日 10月12日 10月26日 11月9日 11月23日 12月7日 12月21日 万吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 1月4日 1月6日 1月20日 2017年 2021年 2月3日 2月17日 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 2018年 2022年 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 2019年 2023年 7月20日 8