债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年7月27日 债券策略报告 ——降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧 固定收益 相关报告： 债市中期策略展望——奋楫者进 2024.7.9 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 此次降息是贯彻三中全会《决定》的要求。央行于7月22日下调公开市场操作7天逆回购利率10bp至1.7%，隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%，均较此前下调10个基点。同日，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均较上一期下降10个基点。央行于25日又以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.3%，较上一次操作下调20bp。 二季度宏观数据显示经济恢复的基础尚不稳固，国内有效需求不足，按照党中央关于经济工作的决策部署“坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“积极扩大国内需求”，需要货币政策协同发力，此次10bp的全面降息是顺应三中全会精神的举措。逆回购、常备借贷便利、贷款市场报价利率同步降息，也呼应三中全会“畅通货币政策传导机制”的部署。 利率市场化改革的一步，明确利率传导机制。公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，进一步巩固了7天期逆回购操作利率的主要政策利率的地位，数量招标体现了精准滴灌、减少资金空转的政策目的。今年以来，公开市场操作愈发以逆回购操作为主导，而中期借贷便利（MLF）的角色则逐渐淡化，这与央行行长在陆家嘴论坛上的讲话精神相吻合，即“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率作为主要政策利率”，“7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，而其他期限的货币政策工具利率则可淡化其作为政策利率的色彩”。MLF操作安排在LPR报价后，进一步印证了MLF利率对LPR的参考作用减弱，MLF利率的政策色彩淡化的趋势。 按照惯例央行每月15日（遇节假日顺延）进行当月MLF到期续做，此次央行于一个月内突破性地实施了两次MLF操作，此举大大超出了市场的普遍预期，彰显了央行致力于维护资金面稳定、确保市场流动性保持在合理充裕水平的坚定立场。同业存单与MLF同为商业银行补充流动性的工具，而MLF利率与一年期同业存单利率倒挂已久，此次MLF操作以利率招标方式降息20bp，一定程度上给了商业银行对MLF的自主定价权，与存单利率利差缩窄，贴合市场对资金价格的需求。MLF操作明确采用利率招标的方式，这一变化更加凸显了对货币政策价格目标的重视，旨在进一步完善和强化市场化利率的调控体系。 未来货币政策调整政策利率的时点，已从之前的MLF到期/投放日转变为每月LPR发布日，利率传导机制也随之调整为，通过调整7天逆回购利 率、常备借贷便利来影响贷款市场报价利率、MLF利率，进而传导至债券市场利率和贷款利率。预计未来降息时，大概率会延续这一传导方式。 传统理解的利率走廊是以OMO7天为下限、常备借贷便利为上限，故降息后为1.7%-2.7%，而央行7月8日公告又提出临时隔夜正逆回购操作利率为7天逆回购利率减点20bp和加点50bp，隐含的更为精准的利率走廊为1.5%-2.2%。 债市当前仍有一定下行空间。此次降息是一次全面的降息，涵盖了逆回购利率、常备借贷便利、中期借贷便利以及贷款市场报价利率，数量上给银行间市场提供了跨月的7天资金和2000亿MLF的中期资金，其对流动性的支持力度在广度和幅度上都相当显著。降息之后，受税期影响，银行间资金利率维持在较高水平，DR007维持在1.76%左右，而国债和政策性金融债的各期限收益率则呈现出震荡下行的态势，但下行趋势并不十分坚决。预计税期和月末过后，资金面将回归平稳，届时各期限收益率将有望打开更大的下行空间。 降息之后，国债和政策性金融债的收益率曲线预计将整体下移，并呈现出牛陡的形态。长端利率在央行的指导下可能略有承压，但降息后仍将有所下行，而短端1-5年期的品种则将打开下行空间。因此，需要密切关注短端资金利率的变化情况。预计1年期政策性金融债的收益率有望下降至1.6%，5年期政策性金融债的收益率则有望降至1.9%。 部分投资者担忧利多落地后收益反而超调的风险，但我们认为这种概率并不大。今年以来，央行一直致力于维持银行间市场的流动性合理充裕，并多次通过公开市场操作来呵护资金面。此外，受银行存款搬家、风险情绪低迷以及地方债发行节奏缓慢等多重因素影响，非银机构总体上仍面临欠配的情况，这使得债市收益率易下难上。 今年以来，我国央行一直坚持支持性的货币政策，强调政策的逆周期调节作用。此次降息之后，下半年将成为观察货币政策和稳增长政策效果的关键时期。去年以来，相较于其他宏观调控政策的出台速度，我国的降息节奏显得相对缓慢，这主要是出于稳定汇率的考虑。海外方面，美国的非农就业数据连续下修且不及预期，失业率显示出经济早期衰退的迹象。同时，美债收益率的定价显示，美联储今年降息1-2次的概率高达80%以上。在这种背景下，国内外的货币政策周期差趋于收敛，如果国内经济的回升速度未能达到预期，那么我国央行与美联储同步开启降息亦有可能。 风险提示：货币政策超预期；经济基本面变化超预期；机构行为不可预测性。 目录 一、此次降息是贯彻三中全会《决定》的要求4 二、利率市场化改革的一步，明确利率传导机制4 三、债市当前仍有一定下行空间6 四、研究结论9 图表目录 图1：2023年以来一年期AAA同业存单发行利率和MLF利率走势（单位：%）4 图2：2022年来利率走廊图（单位：%）6 图3：近一年上证综指和十年期国债到期收益率（单位：%）7 图4：国开债利率和资金利率（单位：%）8 图5：2023年来美元兑人民币汇率和中美5年国债利差变化（单位：%）9 一、此次降息是贯彻三中全会《决定》的要求 央行于7月22日下调公开市场操作7天逆回购利率10bp至1.7%，隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%，均较此前下调10个基点。同日，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均较上一期下降10个基点。央行于25日又以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.3%，较上一次操作下调20bp。 二季度宏观数据显示经济恢复的基础尚不稳固，国内有效需求不足，按照党中央关于经济工作的决策部署“坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“积极扩大国内需求”，需要货币政策协同发力，此次10bp的全面降息是顺应三中全会精神的举措。逆回购、常备借贷便利、贷款市场报价利率同步降息，也呼应三中全会“畅通货币政策传导机制”的部署。 二、利率市场化改革的一步，明确利率传导机制 公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，进一步巩固了7天期逆回购操作利率的主要政策利率的地位，数量招标体现了精准滴灌、减少资金空转的政策目的。今年以来，公开市场操作愈发以逆回购操作为主导，而中期借贷便利（MLF）的角色则逐渐淡化，这与央行行长在陆家嘴论坛上的讲话精神相吻合，即“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率作为主要政策利率”，“7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，而其他期限的货币政策工具利率则可淡化其作为政策利率的色彩”。MLF操作安排在LPR报价后，进一步印证了MLF利率对LPR的参考作用减弱，MLF利率的政策色彩淡化的趋势。 按照惯例央行每月15日（遇节假日顺延）进行当月MLF到期续做，此次央行于一个月内突破性地实施了两次MLF操作，此举大大超出了市场的普遍预期，彰显了央行致力于维护资金面稳定、确保市场流动性保持在合理充裕水平的坚定立场。同业存单与MLF同为商业银行补充流动性的工具，而MLF利率与一年期同业存单利率倒挂已久，此次MLF操作以利率招标方式降息20bp，一定程度上给了商业银行对MLF的自主定价权，与存单利率利差缩窄，贴合市场对资金价格的需求。MLF操作明确采用利率招标的方式，这一变化更加凸显了对货币政策价格目标的重视，旨在进一步完善和强化市场化利率的调控体系。 图1：2023年以来一年期AAA同业存单发行利率和MLF利率走势（单位：%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 未来货币政策调整政策利率的时点，已从之前的MLF到期/投放日转变为每月LPR发布日，利率传导机制也随之调整为，通过调整7天逆回购利率、常备借贷便利来影响贷款市场报价利率、MLF利率，进而传导至债券市场利率和贷款利率。预计未来降息时，大概率会延续这一传导方式。 传统理解的利率走廊是以OMO7天为下限、常备借贷便利为上限，故降息后为1.7%-2.7%，而央行7月8日公告又提出临时隔夜正逆回购操作利率为7天逆回购利率减点20bp和加点50bp，隐含的更为精准的利率走廊为1.5%-2.2%。 图2：2022年来利率走廊图（单位：%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 此外，央行此次又推出阶段性减免MLF抵押品以增加可交易债券规模，缓解债市供求压力的新政策，但实际操作中抵押品价值与回购金额应不会有太大的偏差。另外，商业银行在获得解质押的利率债后是否会去市场卖出，也取决于商业银行自身的经营策略和市场利率、流动性等因素，商业银行可能出于各种考虑不一定会选择卖出这些债券。该政策对提高利率债供给的作用应比较有限。 三、债市当前仍有一定下行空间 此次降息是一次全面的降息，涵盖了逆回购利率、常备借贷便利、中期借贷便利以及贷款市场报价利率，数量上给银行间市场提供了跨月的7天资金和2000亿MLF的中期资金，其对流动性的支持力度在广度和幅度上都相当显著。降息之后，受税期影响，银行间资金利率维持在较高水平，DR007维持在1.76%左右，而国债和政策性金融债的各期限收益率则呈现出震荡下行的态势，但下行趋势并不十分坚决。预计税期和月末过后，资金面将回归平稳，届时各期限收益率将有望打开更大的下行空间。 降息之后，国债和政策性金融债的收益率曲线预计将整体下移，并呈现出牛陡的形态。长端利率在央行的指导下可能略有承压，但降息后仍将有所下行，而短端1-5年期的品种则将打 开下行空间。因此，需要密切关注短端资金利率的变化情况。预计1年期政策性金融债的收益率有望下降至1.6%，5年期政策性金融债的收益率则有望降至1.9%。 部分投资者担忧利多落地后收益反而超调的风险，但我们认为这种概率并不大。今年以来，央行一直致力于维持银行间市场的流动性合理充裕，并多次通过公开市场操作来呵护资金面。此外，受银行存款搬家、风险情绪低迷以及地方债发行节奏缓慢等多重因素影响，非银机构总体上仍面临欠配的情况，这使得债市收益率易下难上。 图3：近一年上证综指和十年期国债到期收益率（单位：%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图4：国开债利率和资金利率（单位：%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 今年以来，我国央行一直坚持支持性的货币政策，强调政策的逆周期调节作用。此次降息之后，下半年将成为观察货币政策和稳增长政策效果的关键时期。去年以来，相较于其他宏观调控政策的出台速度，我国的降息节奏显得相对缓慢，这主要是出于稳定汇率的考虑。海外方面，美国的非农就业数据连续下修且不及预期，失业率显示出经济早期衰退的迹象。同时，美债收益率的定价显示，美联储今年降息1-2次的概率高达80%以上。在这种背景下，国内外的货币政策周期差趋于收敛，如果国内经济的回升速度未能达到预期，那么我国央行与美联储同步开启降息亦有可能。 图5：2023年来美元兑人民币汇率和中美5年国债利差变化（单位：%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 四、研究结论 央行于7月22日下调公开市场操作7天逆回购利率10bp至1.7%，隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%，此次降息是贯彻三中全会《决定》的要求。此次降息