券商自营配置：为何券商Q1增配近千亿元红利？

摘要： 截至24Q1，上市券商其他权益工具规模合计3087亿元，环比增长923亿元，同比增长1768亿元。由于证券行业合计数据暂不可得，推测行业环比增配其他权益工具规模合计或近千亿元。其他权益工具（下称权益OCI）是指公允价值变动仅影响净资产不影响净利润，所得股息计入当期损益的金融资产。我们判断，在证券行业，除了少部分券商自建券池外，大部分权益OCI是红利类高股息资产。 为什么要配权益OCI？衍生品规模收缩+资产荒，配置红利或成为更优解。 1）衍生品业务所需资金减少。截至2023年末，上市券商应付客户保证金余额约6432亿元，券商自营端在衍生品业务上资金运用较多。由于今年以来雪球产品批量敲入限制新增，DMA降低杠杆上限及限制新增，券商投入衍生品的资金减少（尤其是DMA），而债券收益率下行下，券商开始将自营资产投向权益OCI； 2）资产荒+债券收益率下行。债券市场可投资产规模难以满足金融机构资产配置需求，十年期国债收益率降至2.2%，而目前中证红利平均股息率为5.6%，相对十年期国债收益率仍有3.4%的超额收益率。 权益OCI还能配多少：空间或仍较大，核心看股息率超额还能有多少。 1）监管指标视角，预计空间上限约6106亿元。若不考虑OCI+收益互换的模式带来的更大配置空间，目前券商自营配置权益OCI距离监管指标上限的空间仍然较大，推测约为6106亿元； 2）资产配置视角，资金仍然充裕。虽然权益OCI不能和债券一样通过质押式回购上杠杆，但是剔除自营杠杆资金后，券商自营业务自有资金+自有现金合计规模3.2万亿元，随着雪球及DMA衍生品业务规模降低，债券资产逐步到期，券商OCI配置空间可能会逐步打开。 风险提示：券商配置OCI不意味着不会出售。会计准则并未要求券商将权益类金融资产计入OCI后就不能出售对应金融资产。若红利类资产估值快速提升，债券类资产收益率上行，全市场债券类资产规模提升，或其他客需类资产配置需求提升等场景触发，券商可能会出于保护净资产或资产配置调整等目的，会抛售对应高股息资产。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、券商Q1增配近千亿元红利 截至2024Q1，上市券商其他权益工具规模合计3087亿元，环比增长923亿元，同比增长1768亿元。由于证券行业合计数据暂不可得，推测行业增配其他权益工具规模合计或近千亿元。 图表1 2021年以来证券行业所持其他权益工具规模变化 定义：1）其他权益工具是以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益类金融资产（下称权益OCI）。即，券商购得该资产主要是为了获取资产在期间所产生的收益而非买卖获得资产买卖价差。 2）OCI股价波动不影响净利润，但影响净资产。权益OCI所得股息红利计入投资收益，影响当期净利润，但期间股价波动引起的公允价值变动计入其他综合收益，不影响当期净利润，仅影响综合收益总额，但影响净资产。 3）权益类OCI不能与交易性金融资产重分类。权益类交易性金融资产不能重分类为其他权益工具，其他权益工具也不能重分类为交易性金融资产，因此券商Q1增配的923亿元股权主要是额外增配而非交易性金融资产的重分类。 通常券商将所购权益资产计入权益OCI的类别主要是购买高红利个股。少部分权益OCI配置目的为了券商自建券池，但由于需要券商自建券池的对手方主要是股票多空、融券T0及行业类ETF套利，这些策略规模目前总体都不大，近两年策略规模增长不明显，因此我们判断近两年券商OCI规模大幅增长的主要是为了红利资产而进行配置。 二、为什么要配权益OCI？ 衍生品规模收缩＋“资产荒”，配置红利资产或成为更优解。过往证券行业资金配置方向主要包括： 1）衍生品规模收缩导致券商资金占用减少。截至2023年年末，上市券商负债端应付客户保证金余额合计约为6432亿元，对应券商资产端需投入更大的资金规模去对冲相应的衍生品敞口（尤其是DMA类衍生品业务）。由于今年以来雪球、DMA等业务相继规模收缩，尤其是DMA业务规模收缩导致券商资金占用快速减少。 2）债券收益率快速下行。目前十年期国债收益率降至2.2%，2024Q1期间平均十年期国债收益率为2.4%。证券行业存在一些往年发行存量信用债，内部资金成本率相对较高，债券收益率快速降低，内部资金成本率可能会高于债券投资收益率。 图表2十年期国债收益率快速下行 股息率相对十年期国债收益率的超额收益率提升，配置高股息资产具备性价比。目前中证红利指数平均股息率约为5.6%，相对十年期国债收益率有3.4%的超额收益率。 图表3中证红利股息率相较十年期国债收益率超额逐步提升 三、权益OCI还能配多少？ 券商配置权益OCI还有较大空间，核心看股息率超额还有多少。 （一）监管指标视角，空间上限可能在6106亿元。 在监管指标上制约券商配置OCI的主要是：“自营权益类证券及其衍生品/净资本”。该指标通常以市值进行计量，监管指标预警线上限为80%，考虑券商设置一定指标冗余空间，我们假设券商将该指标配置至70%，由于监管指标半年度披露一次，使用年报数据加上一季度配置数据估算，上市券商还可配置权益OCI的规模合计约为6106亿元。 另外，少部分OCI资产可能可以通过收益互换的形式为机构提供服务，提升权益OCI的资产利用效率，那么在计入监管指标时可以以投资规模的5%计入，这理论上会带来更大的券商OCI配置空间以及更小的监管指标压力。但是目前来看需要这类服务的可能主要是股票多空策略，考虑到目前红利资产配置中量价因子可发挥作用的空间不大，基本面因子为主导，且红利资产本身的贝塔性较强，使用OCI的股票多空策略目前可能可以实现的空间或不太大。 “净稳定资金率”虽然理论上也存在一定限制，但是该指标可通过长期债券进行解决，且指数成分股计入风险资本准备的比例也不高，因此理论上可能不对券商配置权益OCI产生较大压力。 （二）资产配置视角，上限较大，不用担心资金不足问题 上市券商自营净资产合计2.4万亿元，自有现金0.8万亿元。截至2024Q1，证券行业自营资产规模合计5.7万亿元（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+权益OCI－交易性金融负债），考虑到股票做质押式回购的空间不大，因此剔除券商自营杠杆（即剔除卖出回购金融资产+应付客户保证金）后，自营业务净资产约2.4万亿元（对应约2.4倍杠杆）。此外，剔除客户资金余额后券商所持货币资金规模约7956亿元，合计为3.2万亿元。 截至2023年末，证券行业自营非权益类证券及其衍生品规模合计4.5万亿元（2.4倍杠杆假设下对应约1.9万亿元券商自营净资产），在券商自营盘中规模占比较大。推测未来伴随债券类资产逐步到期，且资产收益率持续偏低的背景下，券商可能会将1.9万亿元券商债券类自营净资产及0.8万亿元自有现金配置布局进入权益OCI资产。 四、风险提示 券商配置OCI不意味着不会出售。会计准则并未要求券商将权益类金融资产计入OCI后就不能出售对应金融资产。若红利类资产估值快速提升，债券类资产收益率上行，全市场债券类资产规模提升，其他客需类资产配置需求提升等场景触发，券商可能会出于保护净资产或资产配置调整等目的，会抛售对应高股息资产。