Q2业绩超预期，经营势能稳健

24年7月26日，公司披露24年半年报。1）24H1实现营收17.2 亿元，同比+12.6%；归母净利2.4亿元，同比+19.5%。2）24Q2 实现营收7.9亿元，同比+16.6%；归母净利0.6亿元，同比+29.6%，营收/归母净利均超预期。 分产品看：1）24H1高档/中档分别实现营收15.2/1.0亿元，同比 +6%/+13%，毛利率同比+1.4pct/持平，整体销量+5%/吨价+1%。2）FY24酒类营收49.7亿元，同比+21%；高档/中档分别实现营收47.6/2.2亿元，同比+21%/+44%，中档占比同比小幅增长0.7pct。我们预计核心单品臻酿八号贡献高档主要增量，公司也规划持续加大次高端产品尤其是臻酿八号的品宣曝光&市场支持。井台、典藏预计仍会强化品牌建设投入，24H1公司新开设十余家文化美学 人民币(元)成交金额(百万元) 馆和体验馆，截至6月末累计已超百家；加强“水井坊第一坊” 品牌价值传播、推进圈层拓展，24H1白酒学坊举办153场活动、覆盖3000+参与者。 从盈利能力看：1）24H1归母净利同比+0.8pct至14.1%，其中毛 利率同比-1.5pct，销售费用率-2.2pct，管理费用率+1.1pct；24Q2归母净利同比+0.7pct至7.1%，历年Q2为年内净利率低点，其中毛利率为81.5%同比持平，销售费用率-8.9pct，管理费用率 +3.0pct。2）24Q2末合同负债余额10.7亿元（其中预收货款为 2.15亿），环比-0.8亿元，考虑营收+环比合同负债后同比-7.3%；24Q2销售收现7.65亿元，同比-5.9%。 公司持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策 略，而当下稳健的厂商关系恰得益于公司对渠道价值链的维护。此外，公司聚焦下沉细分市场、持续拓点、强化厂商地推人员的培训&加大补贴等规划明晰，叠加不错的品牌调性、总经理人选已落地，我们看好公司稳健发展的势能，建议持续关注。 82.00 74.00 66.00 58.00 50.00 42.00 34.00 230726 231026 240126 240426 成交金额水井坊沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240726 0 考虑次高端需求恢复承压，我们下调25/26年归母净利8%/11%，预计24-26年收入增速为10.8%/10.0%/9.4%；归母净利增速为 13.4%/11.5%/11.2%，对应归母净利为14.39/16.04/17.84亿元； EPS为2.95/3.28/3.65元，公司股票现价对应PE估值为12.2/10.9/9.8倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,632 4,673 4,953 5,490 6,037 6,606 货币资金 1,890 1,912 2,350 3,667 4,717 5,954 增长率 0.9% 6.0% 10.8% 10.0% 9.4% 应收款项 23 18 16 23 25 27 主营业务成本 -717 -725 -834 -924 -1,029 -1,130 存货 2,197 2,443 2,452 2,532 2,678 2,785 %销售收入 15.5% 15.5% 16.8% 16.8% 17.0% 17.1% 其他流动资产 77 37 86 89 92 95 毛利 3,915 3,948 4,119 4,565 5,008 5,476 流动资产 4,187 4,410 4,904 6,311 7,513 8,862 %销售收入 84.5% 84.5% 83.2% 83.2% 83.0% 82.9% %总资产 71.1% 62.6% 58.2% 65.7% 68.2% 70.8% 营业税金及附加 -736 -735 -777 -851 -930 -1,011 长期投资 9 9 9 9 9 9 %销售收入 15.9% 15.7% 15.7% 15.5% 15.4% 15.3% 固定资产 1,205 2,107 2,909 3,069 3,249 3,396 销售费用 -1,227 -1,279 -1,308 -1,438 -1,570 -1,704 %总资产 20.5% 29.9% 34.5% 31.9% 29.5% 27.1% %销售收入 26.5% 27.4% 26.4% 26.2% 26.0% 25.8% 无形资产 121 144 181 216 240 252 管理费用 -305 -355 -362 -423 -459 -495 非流动资产 1,704 2,637 3,521 3,300 3,503 3,662 %销售收入 6.6% 7.6% 7.3% 7.7% 7.6% 7.5% %总资产 28.9% 37.4% 41.8% 34.3% 31.8% 29.2% 研发费用 -20 -37 -37 -42 -46 -50 资产总计 5,891 7,047 8,425 9,611 11,016 12,523 %销售收入 0.4% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 5 6 6 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,626 1,542 1,634 1,812 2,004 2,216 应付款项 1,908 2,205 2,257 2,624 2,872 3,108 %销售收入 35.1% 33.0% 33.0% 33.0% 33.2% 33.5% 其他流动负债 1,320 1,350 1,737 1,731 1,847 1,959 财务费用 37 33 26 60 84 107 流动负债 3,233 3,561 4,000 4,356 4,719 5,067 %销售收入 -0.8% -0.7% -0.5% -1.1% -1.4% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -13 -20 0 0 0 其他长期负债 26 28 31 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 3,259 3,589 4,031 4,356 4,719 5,067 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,632 3,458 4,394 5,254 6,297 7,456 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 488 488 488 488 488 488 营业利润 1,669 1,633 1,698 1,927 2,148 2,389 未分配利润 1,463 2,313 3,216 4,152 5,194 6,354 营业利润率 36.0% 35.0% 34.3% 35.1% 35.6% 36.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -33 -2 2 0 0 0 负债股东权益合计 5,891 7,047 8,425 9,611 11,016 12,523 税前利润 1,636 1,632 1,699 1,927 2,148 2,389 比率分析 利润率 35.3% 34.9% 34.3% 35.1% 35.6% 36.2% 所得税 -437 -416 -431 -488 -544 -605 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.7% 25.5% 25.3% 25.3% 25.3% 25.3% 每股指标 净利润 1,199 1,216 1,269 1,439 1,604 1,784 每股收益 2.455 2.490 2.598 2.946 3.284 3.652 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.389 7.082 8.998 10.759 12.894 15.268 归属于母公司的净利润 1,199 1,216 1,269 1,439 1,604 1,784 每股经营现金净流 3.335 2.690 3.550 4.686 4.038 4.527 净利率 25.9% 26.0% 25.6% 26.2% 26.6% 27.0% 每股股利 0.750 0.750 0.915 1.031 1.150 1.278 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 45.56% 35.16% 28.87% 27.38% 25.47% 23.92% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.35% 17.25% 15.06% 14.97% 14.56% 14.24% 净利润 1,199 1,216 1,269 1,439 1,604 1,784 投入资本收益率 45.20% 33.16% 27.74% 25.75% 23.76% 22.19% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 86 109 132 125 157 191 主营业务收入增长率 54.10% 0.88% 6.00% 10.83% 9.97% 9.43% 非经营收益 -28 -95 -67 400 0 0 EBIT增长率 72.92% -5.17% 6.01% 10.86% 10.60% 10.57% 营运资金变动 372 84 400 324 211 236 净利润增长率 63.96% 1.40% 4.36% 13.40% 11.48% 11.21% 经营活动现金净流 1,629 1,314 1,734 2,288 1,972 2,211 总资产增长率 34.91% 19.63% 19.55% 14.07% 14.62% 13.68% 资本开支 -538 -953 -974 -304 -360 -350 资产管理能力 投资 0 0 0 -61 0 0 应收账款周转天数 0.4 0.4 0.2 0.5 0.5 0.5 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 1,037.1 1,168.5 1,070.9 1,000.0 950.0 900.0 投资活动现金净流 -538 -953 -974 -365 -360 -350 应付账款周转天数 373.8 541.7 482.7 460.0 450.0 440.0 股权募资 0 0 0 -75 0 0 固定资产周转天数 39.5 37.7 53.1 53.9 55.7 55.1 债权募资 0 0 0 -27 0 0 偿债能力 其他 -531 -339 -318 -504 -561 -624 净负债/股东权益 -71.61% -55.10% -53.34% -69.79% -74.92% -79.85% 筹资活动现金净流 -531 -339 -318 -606 -561 -624 EBIT利息保障倍数 -43.9 -46.6 -63.4 -30.1 -23.9 -20.8 现金净流量 560 21 442 1,317 1,051 1,236 资产负债率 55.33% 50.93% 47.84% 45.33% 42.84% 40.46% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 1 4 8 28 79 增持 2 5 10 19 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.67 1.56 1.56 1.40 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参