Q2业绩超预期，看好龙头势能释放

23年7月13日公司披露上半年主要经营数据。23H1实现营业总 收入706亿，同比+18.8%；实现归母净利356亿，同比+19.5%。 23Q2实现营业总收入312亿，同比+18.9%；实现归母净利148亿，同比+18.0%。 分产品而言，二季度茅台酒实现营收254亿，增长20%左右，系列酒实现营收49亿，增长17%左右。1）茅台酒增速稳健，渠道投放上产品结构持续提升，目前7月款已回尚未发货，配额有所收窄，配额占比普遍在3-6%，供给收紧下批价环比明显提升，彰显需求的高韧性，渠道库存始终处于低位； 2）系列酒增速较Q1有所下滑，主要系此前茅台1935为低基数，而23Q2起茅台1935回归正常基数，预计系列酒毛利率亦会稳健提升，茅台1935结构上1088元占比提升，系列酒内部产品SKU亦 人民币(元)成交金额(百万元) 向高价值产品集中，持续投放下茅台1935批价仍有所下滑，目前 1020元左右，终端成交价在1100元左右，库存约2个月，全年系 列酒200亿目标兑现预期较好，渠道亦在持续加大茅台1935品鉴会等消费者培育活动提升实际动销。 从i茅台投放情况来看，Q2茅台1935日均投放1.05万瓶左右，环比Q1减少约40%，其余虎茅、珍品等投放趋稳，我们预计直营占比提升速率会逐渐趋缓。公司业绩兑现历来稳健，实际兑现或仍能超当前预告值，确定性溢价明确。 从十四五目标来看，集团双翻番兑现预期强，考虑到世界500强 门槛更高，我们预计23-25年公司仍能实现中高双位数收入增速。通过渠道、产品等维度近年来改革持续推进，公司市场化属性日益提升，我们看好公司估值中枢稳步提升。此外，行业基本面处于持续复苏进程中，龙头在竞争格局优化中能持续受益。 2,104.00 1,906.00 1,708.00 1,510.00 1,312.00 220713 成交金额贵州茅台沪深300 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 我们预计23-25年收入增速为17.6%/16.2%/14.8%；归母净利增速为18.8%/18.1%/16.7%，对应归母净利为745/880/1027亿元；EPS为59.32/70.05/81.74元，公司股票现价对应PE估值为29.3/24.8/21.3倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 97,993 109,464 127,554 149,945 174,194 199,993 货币资金 36,091 51,810 58,274 92,237 129,274 174,845 增长率 11.7% 16.5% 17.6% 16.2% 14.8% 应收款项 1,567 33 158 101 117 134 主营业务成本 -8,265 -9,157 -10,199 -11,706 -12,821 -13,831 存货 28,869 33,394 38,824 41,693 46,015 50,018 %销售收入 8.4% 8.4% 8.0% 7.8% 7.4% 6.9% 其他流动资产 122,078 138,953 123,489 129,223 137,311 145,394 毛利 89,728 100,307 117,355 138,239 161,373 186,162 流动资产 188,605 224,191 220,746 263,254 312,716 370,390 %销售收入 91.6% 91.6% 92.0% 92.2% 92.6% 93.1% %总资产 88.4% 87.9% 86.8% 88.2% 89.5% 90.6% 营业税金及附加 -13,887 -15,304 -18,496 -21,592 -24,910 -28,199 长期投资 30 176 386 381 375 370 %销售收入 14.2% 14.0% 14.5% 14.4% 14.3% 14.1% 固定资产 18,673 19,794 21,951 22,649 23,301 24,081 销售费用 -2,548 -2,737 -3,298 -3,899 -4,442 -4,960 %总资产 8.8% 7.8% 8.6% 7.6% 6.7% 5.9% %销售收入 2.6% 2.5% 2.6% 2.6% 2.6% 2.5% 无形资产 4,965 6,348 7,420 7,644 8,153 8,457 管理费用 -6,790 -8,450 -9,012 -10,196 -11,549 -13,000 非流动资产 24,791 30,977 33,619 35,224 36,777 38,296 %销售收入 6.9% 7.7% 7.1% 6.8% 6.6% 6.5% %总资产 11.6% 12.1% 13.2% 11.8% 10.5% 9.4% 研发费用 -50 -62 -135 -159 -185 -212 资产总计 213,396 255,168 254,365 298,478 349,493 408,687 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 0 104 109 90 90 90 息税前利润（EBIT） 66,453 73,753 86,414 102,393 120,287 139,792 应付款项 4,600 6,134 6,952 7,534 8,395 9,232 %销售收入 67.8% 67.4% 67.7% 68.3% 69.1% 69.9% 其他流动负债 41,074 51,676 42,004 46,568 50,930 55,885 财务费用 235 935 1,392 1,532 2,271 3,129 流动负债 45,674 57,914 49,066 54,192 59,416 65,208 %销售收入 -0.2% -0.9% -1.1% -1.0% -1.3% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -71 -13 -15 0 0 0 其他长期负债 1 296 334 422 373 345 公允价值变动收益 5 -2 0 0 0 0 负债 45,675 58,211 49,400 54,614 59,789 65,552 投资收益 0 58 64 70 72 73 普通股股东权益 161,323 189,539 197,507 233,348 275,672 325,059 %税前利润 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润营业利润率营业外收支 66,63568.0%-438 74,75168.3%-223 87,88068.9%-178 103,99569.4%-150 122,63070.4%-130 142,99471.5%-130 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 137,5946,398 213,396 160,7177,418 255,168 161,3027,458 254,365 197,144 10,516 298,478 239,467 14,032 349,493 288,854 18,075 408,687 税前利润利润率 66,197 67.6% 74,528 68.1% 87,701 68.8% 103,84569.3% 122,50070.3% 142,86471.4% 比率分析 所得税 -16,674 -18,808 -22,326 -26,273 -30,992 -36,145 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.2% 25.2% 25.5% 25.3% 25.3% 25.3% 每股指标 净利润 49,523 55,721 65,375 77,572 91,507 106,719 每股收益 37.174 41.761 49.926 59.318 70.046 81.735 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 每股净资产 128.421 150.883 157.226 185.758 219.450 258.764 归属于母公司的净利润 46,697 52,460 62,716 74,515 87,991 102,676 每股经营现金净流 41.131 50.970 29.214 58.376 68.335 81.257 净利率 47.7% 47.9% 49.2% 49.7% 50.5% 51.3% 每股股利 19.293 21.675 47.821 30.786 36.354 42.421 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.95% 27.68% 31.75% 31.93% 31.92% 31.59% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.88% 20.56% 24.66% 24.96% 25.18% 25.12% 净利润 49,523 55,721 65,375 77,572 91,507 106,719 投入资本收益率 29.64% 27.98% 31.41% 31.33% 30.99% 30.41% 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 增长率 非现金支出 1,388 1,594 1,703 1,712 1,864 2,039 主营业务收入增长率 10.29% 11.71% 16.53% 17.55% 16.17% 14.81% 非经营收益 -100 -1,146 -1,253 -430 -326 -371 EBIT增长率 12.54% 10.98% 17.17% 18.49% 17.48% 16.21% 营运资金变动 857 7,860 -29,127 -5,522 -7,203 -6,311 净利润增长率 13.33% 12.34% 19.55% 18.81% 18.09% 16.69% 经营活动现金净流 51,669 64,029 36,699 73,332 85,843 102,075 总资产增长率 16.58% 19.58% -0.31% 17.34% 17.09% 16.94% 资本开支 -2,089 -3,406 -5,306 -641 -3,135 -3,235 资产管理能力 投资 295 -2,144 -210 5 5 5 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 -11 -12 -21 70 72 73 存货周转天数 1,195.7 1,240.9 1,292.3 1,300.0 1,310.0 1,320.0 投资活动现金净流 -1,805 -5,562 -5,537 -565 -3,058 -3,157 应付账款周转天数 63.1 66.8 79.1 80.0 81.0 82.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 60.4 58.3 56.5 48.5 42.3 37.7 债权募资 0 0 0 -19 0 0 偿债能力 其他 -24,128 -26,564 -57,425 -38,693 -45,682 -53,299 净负债/股东权益 -21.52% -26.25% -28.38% -37.79% -44.59% -50.93% 筹资活动现金净流 -24,128 -26,564 -57,425 -38,712 -45,682 -53,299 EBIT利息保障