宠物食品优质企业，境内外同步发力+优质新品助力盈利增长

境外OEM起家，深耕宠物食品行业二十余年：公司自1998年涉足食品领域，是一家集生产、加工、销售于一体的国家级高新技术企业。受消费升级、宠物“人性化”、宠主年轻化的影响，2023年公司实现营业收入6.96亿元，同比增长26.82%；归母净利润0.68亿元，同比增长58.58%。 宠物食品行业市场前景广阔，国产集中度有望提升。1）全球市场：规模稳步提升，国外市场发展成熟。受全球消费升级以及宠物人性化的观念，全球宠物食品市场规模逐年提升，预计2021-2027年CAGR为7%。 2）国内市场：增长潜力大，行业集中度有望上行：2023年中国宠物食品行业市场规模为76.4亿美元，预计2024-2027年CAGR为10%-15%。 同时我国行业集中度目前较低，行业集中度有望进一步上行：宠物零食市场渗透率不断提升，需求不断增长，国产品牌有望占领市场；宠物主粮市场需求稳健增长，国产品牌市占率提升空间大。 技术资源优势明显，优质产品提升公司核心竞争力：1）持续加大研发创新，产品矩阵丰富。公司重视研发，研发费用逐年上升，2018-2023年公司研发费用从1千万增长至2.2千万，2018-2023年CAGR达13.77%； 现有产品涵盖宠物零食、宠物主粮、宠物保健品三大领域，同时公司研发功能更全面的新品，并布局营养保健品业务；2）背靠母公司天成集团，原材料供应具有优势。控股股东天成集团主要业务为肉鸭加工等农副产业，在原材料供应、价格控制方面公司有所优势；3）产能扩张满足高增需求，持续加强海外产能布局。公司在柬埔寨规划一期3000吨+二期7500吨宠物零食产能，有望提高公司产品的国际竞争力，进一步推动公司业务在美国等国际市场的发展；4）境外代工业务合作稳定，持续加强境内自主品牌建设。境外市场公司与俄罗斯、欧洲的客户合作紧密，订单稳定；国内市场公司加强自有品牌建设，在国内采取“线下+线上”双渠道模式：线下包括建立分销商团队对接当地宠物门店，同时在沃尔玛、胖东来等商超上架；线上业务以天猫、京东等传统平台为主，同时加强拼多多、抖音、小红书等新型渠道布局，公司不断增加网络服务费投入，持续提升品牌境内影响力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为0.79/0.96/1.15亿元，同比+15%/22%/20%，对应PE为10/8/7倍，考虑公司稳步扩张的海内外业务有望提升公司核心竞争力，毛利更高的新品贡献新增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、客户拓展不及预期、原材料价格波动。 1.路斯股份：宠物食品行业引领企业 1.1.境外OEM起家，深耕宠物食品行业二十余年。 “生产、加工、销售一体化”企业，深耕宠物行业二十余年。路斯股份自1998年涉足宠物食品领域，是一家集生产、加工、销售宠物食品为一体的国家级高新技术产业。 公司重视产品质量控制，先后通过了ISO9001质量体系认证、FSSC22000食品安全体系认证、IFS食品供应商质量体系认证、BRC全球食品安全标准认证、GMP良好操作规范体系验证、欧盟食品出口注册、美国FDA食品认证等。2022年3月11日，公司在北交所正式挂牌上市。 图1：路斯股份发展历程 股权结构清晰稳定。郭洪谦、郭百礼为实际控制人，截至2024年3月31日，郭百礼持股4.76%。截至2024年3月31日，公司控股股东为山东寿光天成食品集团有限公司，占公司股本比例37.82%。路斯股份子公司众多，其中寿光新城食品有限公司、寿光市旭晨贸易有限公司的主营业务为宠物食品的销售，烟台路阳宠物食品有限公司的主营业务为宠物食品的生产，甘肃路斯宠物食品科技有限公司、山东路海生物科技有限公司、柬埔寨路恒宠物食品有限公司的主营业务为宠物食品的生产与销售，卡尔露文（寿光）供应链有限公司的主营业务为营养保健品的销售。 图2：股权结构清晰稳定（截至2024年3月31日） 公司组织架构稳定，管理层行业经验丰富。公司管理层均从业多年，行业经验较为丰富。公司董事长郭百礼先生，在天成集团任职多年，行业经验丰富。公司董事、总经理孙洪学先生、副总经理孙艳平女士、副总经理李海清先生、副总经理李东昌先生，均在行业深耕多年，具备长远的行业眼光和充足的管理经验。 表1：公司管理层行业经验丰富 1.2.以宠物零食为主，积极拓展主粮与单一饲料市场 公司销售的主要产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四大类。2022年公司新增主粮、肉粉产品。2023年公司以宠物零食为主，营收约占总营收71.8%；肉粉产品营收稳步上升，约占总收入18.7%；主粮产品营收约占总收入9.5%。 图3：公司产品主要为肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨 1.3.经营成果显著，营收和净利润规模逐年提升 营业收入和归母净利润持续攀升，增长势头不减。公司营收持续保持增长，2019-2023年营收CAGR达到12.74%，2023年公司实现营业收入6.96亿元，同比增长26.82%； 盈利方面，公司盈利有所波动，2021年盈利下滑主要系境外市场疫情影响叠加海运费上涨，公司主动让利维护客户，国内市场竞争加剧进而导致毛利率下滑。2022-2023年公司不断丰富产品矩阵，积极开拓国内市场，归母净利润逐步回升，2023年公司实现归母净利润0.68亿元，同比增长58.58%。2019-2023年归母净利润CAGR为7.60%。 图4：营业收入持续攀升 图5：归母净利润呈上升趋势 营收以肉干产品为基，主粮、肉粉产品占比逐步增长。2019-2023年，公司主营业务收入结构保持稳定，肉干产品始终为公司最主要的产品，2023年营收占比达62.15%。 公司2022年新增肉粉产品、主粮产品，肉粉产品占2023年营收18.65%，相较2022年增加3.79pct，主粮产品2023年营收占比9.54%。 图6：公司营收以肉干产品为基，逐步发展主粮、罐头、洁牙骨等产品 营收以境外为主，境内占比逐年提升，境内外毛利均稳步提升。公司2019年境外/境内营收分别占总营收的79.94%/19.97%，公司逐步加大境内市场开拓，境内市场占比不断提升，2023年境内占比达40.57%。盈利方面，根据2021-2023年数据，境外毛利率高于境内市场约10pct，随公司不断加强成本管控、受益汇率贬值叠加高利率产品占比提升，公司毛利率不断提升。 图7：境外为主，国内占比不断提升 图8：境外/内毛利率统计 盈利能力逐步回升。2020年-2022年受疫情、海运费上涨、市场竞争加剧等影响，公司毛利率及净利率有所下滑，2022年毛利率及净利率分别为15.16%、7.86%。2023年公司加强成本管控以及受益人民币汇率贬值，公司毛利率及净利率均有所提升，分别为19.87%、9.82%。分产品看：洁牙骨及饼干等毛利率最高，毛利率同比2022年大幅提升，肉干产品也较2022年提升5.4pct。 图9：盈利能力逐步回升 图10：肉干产品毛利率稳定，洁牙骨毛利率最高 公司费用管控能力较强，期间费用率稳步下降，销售费用率略有增长。2021-2023年公司期间费用率分别为9.91%、8.30%、9.25%，整体稳步下降；管理费用率为3.66%、3.56%、3.44%，整体呈下滑趋势；研发费用率为3.31%、3.31%、3.16%，基本保持稳定； 销售费用率为2.41%、2.83%、3.49%，逐年上升，主要系公司持续加强国内品牌渠道建设。 图11：费用管控能力较强 2.宠物食品行业市场前景广阔，国产集中度有望提升 2.1.全球市场：市场规模稳步提升，国外市场发展成熟 受全球消费升级以及宠物人性化的观念转变，全球宠物食品市场规模逐年提升，预计2021-2027年CAGR约为7%。根据Euromonitor的数据，2021年在全球部分地区已从疫情中恢复的情况下，全球宠物食品行业零售市场规模达1149.42亿美元，同比增长11.99%，2016-2021年全球宠物食品行业零售市场规模CAGR达6.92%。随着宠物食品市场发展成熟，预计全球宠物食品市场规模将在2027年达到1725亿美元，2021-2026年CAGR为7%。 图12：预计全球宠物食品行业市场规模2027年将达1725亿美元 2.2.国内市场：增长潜力大，集中度有望提升 2.2.1.宠物食品自有品牌综合发展弱于外资品牌，未来有望夺回市场 内资企业出口转内销开拓国内市场，宠物食品市场稳居行业“头牌”。中国宠物行业自2013年起进入快速发展期，内资头部企业基本以代工厂模式起家，通过出口转内销开拓国内市场。宠物食品市场在细分市场中起步最早，发展最快，市场规模最大。2023年中国宠物食品行业市场规模为76.4亿美元（532.9亿元），占全球宠物食品市场6%。 近十年中国宠物食品行业市场规模增速远超全球。2013-2023年中国宠物食品市场规模CAGR为22.4%，远超全球（4.9%），且远高于市场规模排名前20的国家。 图13：2023年中国宠物市场各细分市场市场份额 我国宠物食品行业增长潜力大，市场规模增速较快，预计2024-2027年CAGR为10%-15%。中国宠物食品行业已从高速增长阶段（2012-2017年CAGR30.4%）逐步进入稳步增长阶段（2018-2023年CAGR14.7%），从数量增长驱动转变为单宠消费金额增长驱动。对标美日等成熟市场，近10年宠物食品行业市场规模增长主要由单宠消费金额增长驱动，未来3-5年中国宠物食品行业市场规模增速预计为10%-15%。 图14：2017-2021年中国宠物数量 图15：中国宠物消费市场规模逐年增长 宠物食品市场可细分为宠物主粮、宠物零食、宠物营养保健品三大市场。根据《2023-2024年中国宠物行业白皮书》，2023年，全国主粮、零食、营养品的市场份额分别占宠物食品市场总额的67.5%、26.0%、6.5%，对应宠物行业市场规模的35.3%、13.6%、3.4%。其中，主粮是宠物食品市场的主要产品。 图16：2023年宠物食品市场各产品市场份额 行业集中度目前较低，2020年中国宠物食品行业CR5为22%，配方及制造技术进步、产品功能性提升有望提升行业集中度。根据Euromonitor数据，2020年国内宠物食品行业前五名和前十名企业行业集中率仅为23.1%和32.9%，并且第一名为外资企业玛氏，市场份额达到了10.5%。我国宠物主粮格局分散的主要原因是产品同质化程度较高、行业发展较晚等。目前，我国宠物行业正处于稳步发展与完善监管并行、产品功能性与独特性提升、国产品牌头部聚集效应逐渐显著的时期。对标美日等成熟市场，未来国内企业将越来越多地发展和收复主粮市场，市场集中度将有显著提升。 图17：2022年中国宠物食品行业企业销售额占比 产品功能性要求逐渐提升，助推产品向高质量、独特功能性方向差异化发展。当前宠物食品市场，宠物主人们逐渐推崇“天然”高端食品，在宠物基本健康的基础上更加注重营养均衡、毛发光滑等高层次因素，对纯天然、添加有机成分或具备特定功能性效用的产品更加青睐，并且这种青睐在年轻群体中更加明显。因此产品向高质量、独特功能性方向差异化发展。 2.2.2.宠物零食：科学养宠意识加强，渗透率提升推动需求不断增长 随着宠物主科学养宠意识的加强，市场渗透率不断提升。2020年我国宠物零食市场规模约为368亿元，约占宠物食品细分品类规模的32.5%，存在持续增长趋势。同时随着宠物食品的消费者教育加深，宠物主科学养宠意识逐步加强。国家统计局数据显示，2020年61.1%的宠物主逐步养成了科学的养宠方式，宠物主喂养的食品也从剩菜剩饭转向专业宠物食品，同时还根据宠物品种、生命周期和健康选择不同配方，宠物主粮和零食的渗透率也在不断上升。 图18：2018-2021年我国宠物零食市场规模 我国宠物零食竞争格局分散，本土企业存在优势。主要由于宠物零食品类多种多样且功能各异，因此大多数宠物