电商深度研究系列五：外部竞争趋缓，88VIP和全站推广有望带动主站可持续增长

证券研究报告|2024年07月26日 电商深度研究系列五： 阿里巴巴：外部竞争趋缓，88VIP和全站推广有望带动主站可持续增长 公司研究·海外公司深度报告互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可联系人：王颖婕 0755-819826510755-81983057 zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004 电商是阿里巴巴两大核心业务之一，淘天集团收入占比高、利润贡献大，是公司最重要的消费业务，是阿里股价的核心驱动力。 收入看，淘天集团贡献公司45%的收入。 利润看，FY2024淘天集团贡献经调整EBITA1948亿元，占公司整体经调整EBITA利润118%（部分业务利润为负）。 股价表现看，回顾公司2019年11月港股双重上市以来历史，政府监管和行政处罚只影响短期市场情绪，淘天集团的业绩表现始终是影响股价波动的核心要素。 图：阿里巴巴（09988.HK）上市以来股价复盘（2019年11月-2024年6月） 资料来源：Wind，Bloomberg，36氪，国信证券经济研究所整理2 淘天是中国最大的电商零售平台（淘宝App），年销售成交额8万亿元（支付口径），21-23年CAGR-1%，电商市占率40%出头，受抖音、拼多多等新兴平台冲击，据我们测算，21-23年份额下降9pct。 •消费者：目前淘天年购买用户近10亿，单用户年消费金额8436元，核心消费群体为高线城市、35岁以下女性用户，单均价100元左右，单用户年购买频次约在80次。GMV增长驱动因素看，2021年以前主要靠用户数提升驱动，单用户年购买金额 （ARPPU）增长缓慢；2021年后淘天接近国内电商用户天花板，GMV增速跌至0附近。 •商家商品：1）淘天共有近2000万家店铺，10亿+商品SKU，用户心智为“多”（京东、拼多多、抖快商品丰富度远不及淘天）；2）按照产生GMV规模和商品是否有 图：2023年淘天品类分布 6% 2% 8% 22% % 14% 11 18% 19% 服装配饰家居家装数码家电食品保健 母婴宠物玩具个护家清 美妆护肤其他 品牌授权将商家分为天猫商家和淘宝商家，天猫商家数占比10%，产生全平台~50%GMV；3）品类：淘天女装起家，擅长多规格的非标品（京东/拼多多优势为带电/生鲜日百），抖音电商兴起后淘天女装、美妆等核心类目受到冲击。 •商业模式：平台模式为主（天猫超市/天猫国际为自营模式，GMV占1%+），向商家收取佣金和广告费，2023年淘天货币化率~3.7%。 图：国内主要电商平台经营情况 资料来源：久谦中台、国信证券经济研究所整理注：假 设淘宝和天猫品类结构相似。 图：淘天GMV增长及驱动因素分拆（支付口径） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及测算注：表格中为自然年；假设淘天22、23年年活跃用户分别为9.26、9.45亿人。 3 •社零低个位数增长，线上大盘渗透率不断提升。1）社零规模看，2023年国内社会零售额47万亿，YoY+7.2%，两年CAGR+3.4%；2）线上渗透看，2023年实物商品线上渗透率27.6%，同比提升0.4pct，电商增长主要依靠用户数提升和提频，单均价下滑明显，消费向性价比方向转移。 •2023年电商格局从“一超两强两追赶”演变为“一超一强两追赶”，拼多多、抖音电商份额显著提升。 图：电商行业发展概况 图：2022-2023年电商份额变化情况（上图为2022年） 其他16% 快手电商2% 抖音电商7% 阿里巴巴44% 拼多多14% 其他14% 京东16% 快手电商2% 抖音电商10% 京东14% 阿里巴巴41% 4 拼多多18% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：国家统计局、交通运输部、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 •直播电商需求接近饱和，抖/快/淘头部达播GMV腰斩。以抖音为例，2024上半年内容场增速跌至个位数，货架场缺乏独立造血能力，整体GMV增速从60%+下滑至20%出头。消费者对直播电商需求逐步饱和，流量下降，单个达人带货能力下滑，同时平台流量成本增加、品牌推广费率被压低，达人生存空间被压缩。 •各平台差异化竞争：1）发现低价和用户体验不能带来GMV增长，反而因为商家以次充好压低价格导致消费者体验下降，抖音降低价格和用户体验优先级，重回GMV增长导向；2）淘天淡化内容直播和价格力，重视核心用户体验以及商品丰富度。 •直播电商增速放缓对淘天机会多大？1）淘宝直播GMV约1万亿，这部分也会受到直播电商增速放缓的影响（李佳琦618美妆GMVyoy-46%）；2）抖音和 淘天竞争主战场从内容转移到货架场，比拼“多快好省”而不是通过直播短视频形式降维打击，淘天主场优势扩大。从GMV份额变化看，我们预计 24年抖音份额争夺能力较强，阿里仍需聚焦核心练好内功才能获得增长。 图：抖音电商2024上半年GMV增速快速回落 抖音电商GMV-YoY 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2024年1-2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 0% 资料来源：晚点LatePost，国信证券经济研究所整理及测算图：电商各平台GMV变化情况 资料来源：公司公告、国家统计局，国信证券经 济研究所整理及测算注：GMV为实付口径。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：飞瓜数据、淘宝直播App，国信证券经济研究所整理 图：各直播电商平台头部主播带货GMV普遍下跌 集团 •面临核心问题：1）电商主业受抖音电商、拼多多竞争影响表现疲软，份额持续走低，货币化率增长停滞；2）前期在新零售、淘特、淘菜菜等业务投入大量资源未找到新增长点。 •吴泳铭解法：1）梳理战略优先级，明确电商和云是阿里最核心业务，两个战略方向为用户为先和聚焦人工智能，停止AIDC、菜鸟、云智能等子集团分拆上市，所有资源集中核心业务；2）人员调整：年轻管理团队全面替换原有高管，“全面启用在基层得到锻炼，崭露头角的年轻管理团队”。 淘天主业 •新的增长故事是什么？发挥“万能的淘宝”的优势，通过88VIP丰富的购物权益提升核心优质用户钱包份额，带动GMV增长。我们预计淘天FY25额外拿约2%收入做GMV增长（90-100亿），其中88VIP会员新增亏损53亿，预计FY25带动GMVYoY+2%，剩下40-50亿元投入全域用户补贴和商家激励补上GMV增速缺口。长期看，单会员消费水平会随着会员进入时间提升而提升，88VIP带来的GMV增量扩大，短期拉动GMV增长的券补和商家激励将大幅下降，同时平台会将部分88VIP会员成本转移给商家和品牌，单个会员盈亏改善，飞轮自发转动，平台利润率企稳回升。 •全站推广如何提升平台收入？全站推广面向新手商家和放量遇到瓶颈的商家，流量池更大且极致自动化。我们认为全站推主要靠提升付费商家渗透率带动平台收入提升，1）头部商家普遍精细化运营，仅将全站推广作为投放链路中一个环节提升效率，增量价值有限；2）中小商家相对粗放，全站推广可以有效扩大流量池并降低人工成本，增量价值更高。测算得悲观/中性/乐观假设下FY2027淘天货币化率提升至3.92%/4.02%/4.12%，预计未来两年CMRCAGR分别为10%/11%/12%。值得一提的是，外部竞争缓和利于商家广告预算回流淘天，利于淘天平台收入提升。 风险提示：政策风险、宏观经济疲软风险、市场竞争及创新风险等。 6 01 概况：淘天变革思路从补短板过渡为聚焦长板差异化竞争 02 用户侧：借助88VIP为优质客户建立护城河，带动GMV可持续增长 03 供给侧：逐步淡化价格力指标和内容生态，加强用户服务体验 04 05 广告工具：推出全站推广以提升中小商家付费渗透率 盈利预测与估值 7 阿里面临问题：主业受竞争影响表现疲软，投入大量资源未找到新增长点 •阿里先后受到拼多多和抖音电商的冲击，主业电商份额持续走低，货币化率增长停滞；盒马（新零售）/淘特/淘菜菜规模和盈利能力与淘天相比可以忽略，放在集团里难以提升估值。集团市值位于低点，相较21年高点跌去70%。 •内容电商崛起：2020年底抖音电商切断外链，与淘宝关系从竞合转为全面竞争——此前抖音90%外链流量放给淘系，抖音用户画像与淘系相似度高，目标是成为“视频版天猫”，在服装、美妆等阿里核心品类抢走GMV份额和品牌广告预算； •拼多多凭借低价优势成功从下沉市场进入高线城市：拼多多通过百亿补贴在高线城市渗透率逐步提升，阿里京东在下沉市场投入大量资源但收效甚微，战略收缩淘特App和京喜App，拼多多货币化率和GMV份额进入快速提升阶段。 •组织管理：KPI导向而非业务导向，业务方向错误仍能获得大量资源；决策链路长，应对变化反应速度慢。 图14：电商行业份额变化情况图：各家货币化率变化情况 淘天 京东 拼多多 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理8 张勇集团改革（2023年）：集团分拆上市提升股东回报，放权子集团灵活决策 •集团层面：分拆为多个子集团，缩短各业务决策链路，提升灵活性，非核心业务分拆上市提升集团估值与股东回报。1）集团分拆为“1+6+N”，六大集团变成独立公司，阿里作为控股股东发挥作用，权责下放，缩短决策链路，释放组织活力；2）除淘天外各业务计划分拆上市，提振集团整体市值。 •淘天集团：仍由戴珊负责，1）架构调整：将B2C零售事业群、M2C事业部的淘特与大淘宝产业运营中心整合为中小企业、品牌业务和超市业务三个发展中心，分别由汪海、刘鹏和一曼带队；2）人员调整：基本都是戴珊原先在B系、速卖通 老部下，平均年龄~45岁，战绩平平但相互信任。 图14：2022年戴珊上任后中国数字商业板块组织架构（标红为变动部分）图：2023年4月调整后淘天集团组织架构，M2C和B2C业务并入大淘宝 资料来源：虎嗅，国信证券经济研究所整理资料来源：虎嗅，国信证券经济研究所整理 戴珊淘天改革：供给侧发力补短板，维稳为主，变革效果不明显 •制定“用户为先、生态繁荣、科技驱动”三大战略，核心考核指标分别为用户DAU、商家数量增长以及商品价格力，希 望通过用户投入和增长带动商家增长和成交增长、获得平台收入和利润增长、再投入到用户增长的正向循环。1）重视用户DAU，增加媒体内容、引入更多站外达人；3）引入更多中小商家，比之前更重视淘宝，淘宝商家可以报名618、双11大促获得爆发机会。 •资源集中到淘宝App，投入更加谨慎。1）淘特、淘菜菜等新业务战略收缩；2）旧口径下FY2023-2024淘天经调EBITA利润率维持在32%，相比FY2022提升1pct。 •效果不及预期：2023年淘天DAU增速5%，新增商家512万、新增内容创作者863万，GMV增速2%，电商份额从47%降至42%，货币化率基本持平，期初构想的正循环没有实现，相较2021年底股价跌掉40%，23年底淘天高管几乎全部被换掉。 淘宝App 拼多多 抖音App 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图：2023年淘宝App、拼多多和抖音DAU变化情况图：2023年淘宝App、拼多多和抖音DAU变化情况 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 -20% 资料来源：QM，国信证券经济研究所整理资料来源：QM，国信证券经济研究所整理 吴泳铭集团改革（2024年）：明确用户为先和聚焦AI两大战略方向，启用年轻