海外公司深度研究系列二：下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升

电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现。平台电商佣金与广告收入普遍二八开，广告占比高弹性大，是平台收入的重中之重。电商平台商业化本质为平台对流量的再分配，流量价格（广告收入）是平台价值的集中体现，应从竞争格局、商家和用户等多个角度全面分析。供需框架下，我们将商业化收入从流量运营和商家运营角度进行拆解，并将广告收入影响因素拆解为平台GMV基础、AD加载率、商家付费意愿和付费能力几个要素。 拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力。1）2015-2018：多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现；2）2019-2021Q2：多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力，激烈竞争下，商家付费意愿削弱，拼多多广告货币化率增速有所放缓；3）2021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，外部竞争减弱背景下，平台优化推广工具提升广告费率，平台货币化率大幅提升。 拼多多主站收入提升逻辑：白牌商家是收入增量主要来源。1）拼多多性价比电商头部地位确立后，主要通过提升商家广告端的支出提升收入，C端低价心智未受影响；2）多多现阶段仍在提升平台调性，品牌入驻多多可获得流量扶持和费用减免，白牌是平台货币化收入主要来源。3）拼多多低价优先的流量逻辑和品牌树立形象营销的诉求难以在一个App里同时兼容，我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚持，现阶段及未来几年收入增长主要依靠白牌商家。 未来拼多多主站收入前景及空间测算：下沉市场竞争格局无较大变动前提下，我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力，预计2026年拼多多主站货币化率接近5.5%。预计平台收入从2021年的869亿增长至2026年的3,289亿，5年CAGR29%，主站GMV5年CAGR17%，货币化率年复合增长0.44pct。 盈利预测与估值：看好拼多多主站利润释放能力，维持“买入”评级。我们认为公司外部竞争格局稳定，推广工具不断迭代有利于收入提升，调整未来3年的收入预测至1318/1795/2342亿元，调整幅度4%/17%/28%，考虑公司主站利润逐步释放，跨境电商进展顺利，上调目标价至136-143美元，较原目标价上调89%/72%，相对当前股价空间为58%-66%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险、行业监管风险、中美竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 本文是电商系列第二篇报告，我们以拼多多为例构建电商平台收入的研究框架，分析拼多多主站业务增长驱动因素和未来增长空间。 与市场不同点： 1、我们认为多多主站GMV提升逻辑是用户购物频次提升而非客单价带动； 2、我们将影响平台货币化收入因素归纳为用户侧、商家侧和平台运营基础三方面，外部竞争是影响平台话语权、进而影响平台收入的重要因素； 3、平台通过提升商家侧的广告收入而提高收入，C端低价心智不会受影响。我们测算，在C端不受影响的前提下，拼多多主站货币化率有望在2026年达到5.5%； 4、我们认为品牌商家对于多多来说主要作用是提升平台调性，平台在品牌商家侧难盈利；中期来看，主站主要收入增量为头腰部白牌商家的广告费。 图1：2017Q1-2022Q3拼多多货币化率增长情况 图2：2017Q1-2022Q3拼多多主站收入情况（百万元） 图3：2017Q1-2022Q3拼多多支付GMV增长情况（亿元） 电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现 平台电商佣金与广告收入普遍二八开，广告占比高弹性大，是平台收入的重中之重。佣金是平台准入门槛费用，费率低变动小，增长主要驱动因素为成交额的提升。而平台对商家的议价权存在较大差别，由此，各电商平台对商家广告费率的差异较大，收入主要变动部分为广告收入。 图4：阿里巴巴与拼多多佣金率变化情况（%） 图5：阿里巴巴与拼多多广告货币化率变化情况（%） 电商平台商业化本质为平台对流量的再分配，流量价格（广告收入）是平台价值的集中体现，应从竞争格局、商家和用户等多个角度进行全面分析。供需框架下，我们将商业化收入从流量运营和商家运营角度进行拆解，并将广告收入影响因素拆解为平台GMV基础、AD加载率、商家付费意愿和付费能力几个要素： 1）平台GMV基础体现平台拉新留存和吸引商家入驻的增长能力，受竞争影响较大，需结合外部竞争和平台发展阶段观察； 2）AD加载率体现了平台在商业变现和用户体验间的权衡； 3）商家付费意愿直接影响广告货币化率，体现平台上商家竞争激烈程度、商家投放复杂程度、以及商家的广告投放效果； 4）商家付费能力影响广告货币化率，不同品类商家差距较大，主要取决于商家的利润空间。 图6：电商平台广告收入分拆逻辑框架 图7：拼多多电商业务竞争情况 拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力 2015-2018：多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现 2015-2016年：确定平台为主的商业模式，收入仍依赖自营业务。2015年4月，B2C自营电商“拼好货”上线，同年9月上线平台模式的“拼多多”，主营品类为生鲜农产品，一年后拼好货降级为拼多多子频道，月GMV破10亿。流量侧看，拼多多依靠微信社交拼团模式拉新促活，积累早期种子用户，基本不做广告投流； 收入端看，平台主要收入来自自营模式的“拼好货”，据公司招股书披露，2016年公司收入5.04亿元，其中自营占比90%，平台仅收取商家0.6%的支付通道费，扣除商家折扣等因素，2016年公司实际货币化率为0.27%。 2017-2018年：流量与商家大幅增长，平台开启广告商业化进程，广告收入迎来第一波快速上升期。2017Q2起，公司自营业务关停，同期，2017Q2起平台年活跃买家数（AAC）破亿（同期阿里/京东AAC约4.7/2.6亿），季度环比增速超50%，商家看到多多流量红利纷纷入驻，为帮助商家更好在竞争中胜出，同时满足平台流量变现的需求，2017年起拼多多对标阿里妈妈，陆续上线多种商家推广工具，如多多搜索（CPC）、多多场景（CPC）、明星店铺（CPM）等，广告迅速取代自营业务成为主要收入来源。2017Q3，平台广告收入2.89亿，占公司收入68%，平台货币化率从2016年的0.41%上升至2017年的1.23%，其中佣金货币化率下降0.03pct，广告货币化率上升0.86pct。 图8：2017Q2起拼多多自营业务停止（%） 图9：2017年起拼多多主要收入来源由自营转向平台（百万元） 图11：2017-2018年多多广告货币化率随商家数量上升迅速提升（万家） 图10：2017年拼多多开启广告推广并成为营收主要来源（%） 广告费率增长原因：平台高速增长吸引更多商家入驻，商家间流量竞争带动广告收入增长 用户侧：拼多多通过游戏、微信社交裂变等方式积累高粘性用户，流量带动GMV迅速增长。2017年Q1-Q4拼多多月活用户从1500万人增长到1.41亿，GMV从87亿增至777亿，用户与GMV季度环比增速均在100%以上。 商家侧：（1）拼多多成交量快速增长带动商户数激增，为抢占更多流量，商家投放意愿积极，广告投放商家数也在不断提升。据公司公告，2017-2018年，拼多多年活商户从10万增长至360万；我们推测广告投放商家数同样也实现大幅增长；（2）平台提供大量推广培训课程，降低商家学习成本，帮助商家提升推广效率。2018年7月上线上线多多大学官方培训体系，8月上线出价指导工具，帮助商家键入搜推关键词，提升ROI。 图12：2017-2018年拼多多月活用户快速增长（百万，%） 图13：2017年拼多多GMV环比增速保持在100%以上（亿元，%） 表1：拼多多商家广告推广产品概览 2019-2021Q2：多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力 2019年起，拼多多进军五环内，与阿里京东争夺存量份额，以“省”为突破口，GMV保持50%以上高速增长。据公司公告，2018年拼多多年活跃买家数4.19亿，在收入3000元以下网民中占比92%，同时AAC环比增速跌至个位数，为保持增长，拼多多于2019年6月推出“百亿补贴”频道，将高货值、自带流量的明星单品补贴至绝对低价，吸引五环内用户进入拼多多。为稳固份额，阿里京东纷纷反击，阿里先后升级聚划算、开启商家“二选一”，推出针对下沉市场的淘特App；2019年京东推出京喜App，各家对于商家和用户的争夺日益激烈。2019-2021H1,拼多多GMV从1.01万亿增长至2.16万亿，年复合增速67%，市占率从10%增长至16%，成功在电商市场立稳脚跟。 图14：2019-2021年阿里、京东和拼多多在下沉市场竞争激烈 图15：2019年拼多多完成对下沉市场的覆盖进入五环内（百万人） 图16：2019年拼多多用户增长趋缓，平台亟需新的增长点（百万人） 图17：2018年和2020年拼多多AAC先后超过京东和阿里（亿人） 图18：2019-2021年拼多多市场份额稳步增长 激烈竞争下，拼多多广告货币化率增速有所放缓。2019-2021年，拼多多广告货币化率从2.66%提升至2.98%，年均增长0.16pct，低于2017-2018年年均增长1.59pct，同期各家广告货币化率增速均有所放缓。 图19：2019-2021Q2多多GMV保持高速增长（亿元） 图20：2019-2021年竞争导致各家广告货币化率增速趋缓（%） 图21：拼多多、淘宝特价版、京喜首页（从左到右）频道模块类似 广告费率增长原因：外部竞争削弱商家付费意愿，货币化率增速放缓 由于下沉市场出现了竞对，拼多多为巩固平台地位，在用户端、商家端分别进行了如下措施： 用户端：（1）利用百亿补贴向高收入客群拓展，通过提升商品单均价提升商家付费能力。2019年6月推出百亿补贴，利用苹果手机、飞天茅台、戴森等高货值明星单品低价引流，覆盖五环内客群，平台调性与整体消费能力提升，进一步吸引高货值高毛利商家入驻。（2）平台通过直播、短视频、新增小游戏等一系列手段促活并提高用户使用时长，拓展商家投流场景。2019年11月多多开启电商直播，后上线直播推广工具帮助商家引流，2020年开启多多视频，后升级为首页底tab一级入口。据极光数据,2020年6月,拼多多月使用时长超30亿小时,占一级行业(移动购物)32.8%,占二级行业(综合商城)37.0%，月使用时长同比增长135%。 商家端：（1）外部竞争加剧导致平台对商家的争夺更加激烈，为维持对核心商户的掌控，平台商业变现优先级降低，在付费流量占比和流量单价设置上较为克制，如付费流量增长有所放缓等。（2）平台进一步完善商家推广服务，降低商家投放门槛，商家付费渗透率进一步提高。2019年8月上线多多营销书院，上线搜索行业分析、搜索词分析等，帮助商家提高投放准确度。 图23：百亿补贴提升单均价，2019年单商家年GMV重拾增长（万家，万元） 图22：受促活拉动，2019年多多MAU同比增速提升（百万） 图24：多多营销书院是为拼多多付费推广商家搭建的知识与实操技能培训平台 2021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，平台货币化率大幅提升 2021H2-2022年，围绕性价比电商的份额争夺基本结束，叠加经济下行利好性价比需求，拼多多主站GMV保持两位数增长。竞争角度看：（1）阿里京东在下沉市场增长缓慢，据QuestMobile报告，淘特App和京喜小程序2021年下半年出现瓶颈，月活用户达到1.6亿/2.45亿后陷入停滞，与拼多多2021年月活超5亿、同比增速15%以上差距明显；据36氪报道，2022年7月，京东董事局主席刘强东在内部战略会承认了“京喜”在下沉市场的失败；（2）五环内市场看，京东主站份额基本稳定，阿里份额竞争焦点从拼多多转向抖音电商。据晚点LatePost数据测算，2021-2022年，抖音电商市占率从5%提升至10%，提升5pct，阿里电商市占率从53%降至47%，下降6pct。消费环境看，2021年7月以来，社零增速跌至低个