重视经济“供需错配”的问题

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 重视经济“供需错配”的问题 2024年7月26日 需求侧出现新的下行压力。第一个压力是房地产市场销售、投资、房价等多维度仍然承压，“517新政”下，房地产市场阶段性有所企稳，政策后续效果仍需观察。第二个压力是社会集团消费持续构成整体消费的拖累社会集团消费连续2个季度负增长。第三个压力是居民收入和居民消费呈现新的下行压力，二季度，居民收入增长放缓，受居民收入增长放缓影响，居民消费下行压力加大。 供给侧扩张速度边际放缓。2024年以来，我国工业部门经历了一波产能扩张，统计局并未公布工业总产能数据，但考虑到“工业总产能≈（工业企业营业收入+库存期末期初差额）/产能利用率”，可以把产能推算出来由于工业企业营收、库存等指标6月份最新值尚未公布，目前二季度工业总产能数据暂不可得。但5、6月规上企业增加值增速放缓，或意味二季度工业总产能增长可能边际放缓。逻辑上，产能持续扩张需要需求回暖的支撑，若无需求支撑，产能难以持续扩张。 供需错配产生的种种结果。在供需错配下，经济运行呈现出如下特征。一是GDP增速冲高后放缓；二是产能过剩延续，需求不足和供给扩张叠加可能使产能过剩盘桓更长时间；三是价格持续低迷，需求不足和供给扩张叠加下，物价水平难免承压；四是企业利润改善偏缓，价格低迷下，企业利润难以改善；五是企业信贷需求低迷；六是就业压力仍在酝酿，上半年就业形势总体稳定，4-6月失业率维持在5%的低位，但其中16-24岁青年人（不包含在校学生）失业率仍然较高。 风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等 目录 一、需求侧出现新的下行压力3 二、供给侧扩张速度边际放缓5 三、供需错配产生的种种结果7 四、下一步政策展望7 风险因素8 图目录 图1：社会集团消费对整体消费持续构成较大拖累3 图2：居民消费倾向的历史走势4 图3：居民消费倾向恢复偏慢5 图4：制造业投资领先于工业总产能约一年时间5 一、需求侧出现新的下行压力 （一）房地产市场销售、投资、房价等多维度仍然承压 “517新政”下，房地产市场阶段性有所企稳。销售端，截至6月，全国新房销售面积累计下降19.0%，降幅较 上月小幅收窄1.3个百分点；新房销售额累计下降25.0%，降幅较上月收窄2.7个百分点。投资端，截至6月，房地产投资累计下降10.1%，降幅与上月持平。房价端，6月份，一线城市新房价格环比下降0.5%，降幅比上月收窄0.2个百分点；二线城市新房价格环比下降0.7%，降幅与上月相同；三线环比下降0.6%，降幅收窄0.2个百分点。此外，6月国房景气指数为92.11，也较上月小幅回升。这些情况表明“517”新政的效果正在显现。 政策后续效果仍需观察。一是尽管销售、投资、房价等指标降幅有所收窄，但收窄程度并不明显，仍未摆脱负增长，距离转正仍远。二是商品房库存压力仍大，截至6月待售面积为7.39亿平米，同比增速仍高达15.2%。三是7月以来30个大中城市商品房成交面积降幅再次扩大，6月底在“517新政”下降幅一度收窄至10%左右，7月前两周降幅再次扩大至15%左右。 （二）社会集团消费持续构成整体消费的拖累 社会集团消费连续2个季度负增长。截至二季度，社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，增速较一季度放缓 1.0个百分点。社会消费品零售总额包括居民消费和社会集团消费，居民消费约占六成，社会集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构消费）约占四成。我们测算，2024年一季度，在地方卖地收入下降、财政压力凸显、过紧日子基调等因素影响下，社会集团消费陷入负增长（-1.2%）；上半年，社会集团消费累计下降0.7%，连续2个季度负增长，对整体消费持续构成较大拖累。 图1：社会集团消费对整体消费持续构成较大拖累 %社零:居民消费:累计同比 社零:社会集团消费:累计同比 社零:累计同比 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 （三）居民收入和居民消费呈现新的下行压力 二季度，居民收入增长明显放缓。截至二季度，全国居民人均可支配收入累计增长5.4%，增速较一季度放缓0.8个百分点。过去一年，居民人均可支配收入增速一直保持在6%以上，但今年二季度这一局面被打破。放缓原因，一方面，与居民收入的低基数效应消退有关，另一方面，也与股市楼市低迷下居民财产性收入增长放缓有关。 受居民收入增长放缓影响，居民消费下行压力加大。截至二季度，全国居民人均消费支出累计增长6.8%，继续快于收入增速，但增速较一季度放缓1.6个百分点。我们测算，截至二季度，社零中居民消费累计增长7.2%，增速较一季度放缓1.8个百分点（降幅大于人均消费，源于总人口也在下降）。从居民消费的三因素分析框架“居民消费总量≈就业×人均收入×消费倾向”看： 1）人均收入增长放缓，抑制了居民消费增长； 2）二季度当季，居民消费倾向（人均消费/人均收入）为68.5%，低于疫情前基准情形2.1个百分点，居民消费倾向恢复偏慢，也不利于消费增长； 3）二季度失业率稳定在5%，就业对消费影响较为平稳。 图2：居民消费倾向的历史走势 : %消费倾向当季值消费倾向基准 80 75 70 65 60 55 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 图3：居民消费倾向恢复偏慢 百分点 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -6.6 较基准偏离 -3.6 -2.1 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 二、供给侧扩张速度边际放缓 2024年以来，我国工业部门经历了一波产能扩张。统计局并未公布工业总产能数据，但考虑到“工业总产能≈ （工业企业营业收入+库存期末期初差额）/产能利用率”，可以把产能推算出来。测算结果显示，在制造业的一揽子政策支持下，2023年下半年以来规模以上工业企业总产能不断扩张，截至2024年一季度达到近180万亿元。历史数据显示，制造业投资领先于工业总产能约一年时间，截至6月，我国制造业投资累计增速为9.5%，显示工业总产能可能仍在扩张。 图4：制造业投资领先于工业总产能约一年时间 制造业投资:累计同比:实际增速（右） % 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 工业总产能:年化值:实际增速 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 二季度工业增加值增长放缓，工业总产能扩张可能边际放缓。由于工业企业营收、库存等指标6月份最新值尚未公布，目前二季度工业总产能数据暂不可得。但工业增加值系工业总产能中已实现总产值的增加值部分，工业增加值与工业总产能具有密切关系。今年4月，规上工业增加值当月增速为6.7%，5月和6月分别放缓至5.6%、5.3%，显示二季度工业总产能增长可能边际放缓。逻辑上，产能持续扩张需要需求回暖的支撑，若无需求支撑，产能难以持续扩张。 三、供需错配产生的种种结果 综合前面两节可知，当前我国经济面临的局面不仅仅是需求不足，而是需求不足和供给扩张叠加的供需错配。在供需错配下，经济运行呈现出如下特征。 一是GDP增速冲高后放缓。产能扩张能够贡献GDP增速，也能贡献客运量、铁路货运量、用电量等实物量指标。一季度，在产能扩张推动下，GDP增速取得了5.3%的亮眼表现。二季度，供需错配下产能扩张边际放缓，GDP增速放缓至4.7%。 二是产能过剩延续。需求不足和供给扩张叠加，可能使产能过剩盘桓更长时间。二季度，工业产能利用率为74.9%，比一季度上升1.3个百分点，但仍处于偏低水平。2015Q1-2017Q1，产能利用率在76%以下持续了9个季度，而本轮2022年Q1以来，产能利用率已在76%以下持续了10个季度。 三是价格持续低迷。需求不足和供给扩张叠加下，物价水平难免承压。6月份，CPI同比为0.2%，PPI同比为-0.8%，均仍在低位。二季度，GDP不变价增速为4.7%，现价增速为4.0%，平减指数为-0.7%，已连续5个季度处于负区间。 四是企业利润改善偏缓。价格低迷下，企业利润难以改善。回顾近期工业企业利润的走势，在年初较低的基数下， 2024年1-5月工业企业利润增速仅为3.4%，反映企业的盈利能力改善速度偏缓。 五是企业信贷需求低迷。6月新增信贷同比少增9200亿元，少增量较上月（4100亿元）扩大；结构上居民短期贷款、中长期贷款，企业短期贷款、中长期贷款分别同比少增2443亿元、1428亿元、749亿元、6233亿元。M2增速继续放缓至6.2%，M1延续负增长，降幅继续小幅扩大至5%。 六是就业压力仍在酝酿。上半年就业形势总体稳定，4-6月失业率维持在5%的低位。但其中16-24岁青年人（不包含在校学生）失业率仍然较高，4-6月分别为14.7%、14.2%、13.2%。7月是高校毕业生毕业季，青年人失业率往往上升，就业压力仍需警惕。 四、下一步政策展望 一是政策重点适当从供给侧向需求侧倾斜，实现供需两侧均衡发展。我国对制造业的一系列支持政策，有效推动了制造业投资的高增和工业总产能的扩张，效果昭彰。但需求侧逆周期调节力度较弱，造成需求侧无法很好地匹配供给扩张，对经济良性运行带来不利影响。建议适当加大需求侧政策力度，推动供需两侧走向均衡。 二是继续加大积极财政政策的力度。今年财政已安排1万亿超长期特别国债，但尚未扭转当前需求不足的局面。相比货币政策，财政政策在应对需求不足的情况下往往更加有效，下半年或可考虑再次启动增发国债工作，募集资金宜用于拉动终端需求，而不再是中间需求。考虑到当前消费出现新的下行压力，募集资金可重点用于拉动消费。 三是货币政策适当宽松配合财政发力。二季度以来新增信贷、M2、M1等多项数据偏低，原因包括基本面因素、市场性因素和技术性因素多个方面。基本面因素即供需错配下实体经济贷款需求不足，企业利润改善速度偏缓，实际利率仍然偏高等。市场性因素主要体现为债市对存款起到了分流作用。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动仍然存在。对于后两种因素，货币政策无需宽松应对，但基本面因素不容忽略，货币政策或可考虑适当宽松。 国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司