关于白酒行业长短期问题的思考：长期天花板仍高，供需错配改善途中

日本酒水产业对中国白酒消费趋势的对标意义有限。2023年二季度以来，随着国内经济复苏强度不及预期，投资者加重了对中国经济增长中枢下移的担忧，并放大了对消费品投资前景的顾虑，对于具有“投资信仰”的白酒行业，部分投资者引入日本酒水产业作为参考系。日本酒水课税额在1994年达到1.98万亿日元后见顶回落、2021年该数据已降至1994年的54%，传统烈酒/清酒消费量早在1975年就已见顶、2021年数据仅为1975年最高峰时的24%。日本酒类消费量的持续下降引发了市场对国内白酒市场萎缩的担忧，特别人口结构的变化使得投资者对白酒行业的长期发展产生动摇。但日本酒类消费拐点明显早于人口结构拐点，人口结构或只是影响酒水产业发展的次要变量，而非决定酒水消费量和产业规模是否进入拐点的核心变量。另外，以清酒为例，从发展阶段、市场容量、品类属性决定的价值链以及竞争格局等维度来看，其对于中国白酒消费趋势的参考意义有限。 全球视角来看，中国白酒产业的天花板依然很高。结合相关研究成果，人均酒精消费量与人均GDP是典型的倒U型关系，随着人均GDP的增长，人均酒精消费量会先升再降。同时，虽然当人均GDP达到一定阈值时，人均酒精消费量会呈现下降趋势，但是人均酒精消费支出金额则会随着经济发展而持续增加，“少喝酒，喝好酒”的消费趋势依然具备数据支撑。从中国的实际情况来看，无论是从人均酒精消费量还是从人均酒精消费支出角度看，白酒产业规模都有足够大的提升空间。从人均酒精消费支出角度，2015年中国的数据是186美元，相较同为东亚国家的日本/韩国500-600美元的水平仍有较大提升空间。从人均酒精消费量角度，根据Alexander J. Holmes的研究，“人均国民总支出达到2.78万美元时或许会迎来人均烈酒消费支出的拐点”，2021年中国人均国民总支出为1.08万美元，假设按照6%的复合增速，中国烈酒消费支出的拐点可能要到2038年。 疫情扰动带来本轮白酒产业的供需错配，库存压力最大的阶段或正在过去。从供给端来看，中国白酒产量在2016年见顶、2022年产量仅相当于2016年最高点的49%。2016-2022年上市白酒企业产量占全国白酒产量的比重从7%提升到16%、吨价复合增速达到18%，龙头公司的定价权不断加强。结合上市公司产量、产成品库存以及对上市公司日常跟踪所掌握经营策略看，本轮白酒产业的供需错配可能始于2020年以来的疫情扰动，2020年因疫情减产，2021年需求复苏导致扩产，使得2021年开始上市公司产成品库存明显提升，当年上市公司成品酒库存量/产量达30%，次年该比值上升至35%、创2012年以来高位。因此，2023年处于酒企的库存去化周期中，二季度以来偏弱的宏观需求延缓了库存去化速度。结合上市公司产成品库存以及渠道反馈来看，库存去化或仍将是2024年春节的主旋律。但是作为衡量需求强弱的风向标，今年三季度，部分扩张型次高端酒企营收同比跌幅收窄、经销商库存较去年同期明显改善，白酒行业库存压力最大的时候正在过去，行业正在逐步从主动去库存过渡至被动去库存的阶段。 投资建议：预期板块后续保持基本面稳步修复的节奏，估值已处于阶段性底部位置，此前茅台提价落地亦有望提振板块情绪。推荐：1）基本面确信度高的高端白酒（贵州茅台/五粮液/泸州老窖）；2）此前受损严重、目前库存去化/渠道风险逐步释放的标的，主要为水井坊（收入环比改善明显、迎来经营拐点）、舍得酒业（多措并举规划积极），以及行业压力下彰显出较强成长性的珍酒李渡(H)； 3）地产名酒成长势能依旧较足，继续推荐今世缘。 风险分析：宏观经济增速下行风险，24年春节动销不及预期，行业竞争加剧。 引言：2023年二季度以来，随着国内经济复苏强度不及预期，投资者加重了对中国经济增长中枢下移的担忧，并放大了对消费品投资前景的顾虑。对于具有“投资信仰”的白酒行业，部分投资者通过引入日本酒水产业作为参考系，继而对白酒产业的长期发展出现了信心动摇。事实果真如此吗？日本的经验到底能否借鉴？中国白酒产业到底处于哪个阶段？我们是不是把短期问题长期化了？如何理性区分行业的长短期变量？这个是本篇报告打算去探讨和回答的问题。在方法论上，我们通过国别比较的视角，试图拓宽横向和纵向比较的跨度，帮助投资者和产业从业人员更好地去进行理性和客观的判断。 1、长期：白酒产业天花板仍高 1.1、日本化——不成立 日本酒类消费量持续下降引发市场对国内白酒市场萎缩的担忧。日本泡沫经济破灭与酒水产业的持续萎缩确实是并行状态。据日本国税局的数据，日本酒水课税额在1994年达到19833亿日元后见顶回落，并保持长年稳定负增长。截至2021年，该数据已降至1994年的54%。 从分品类的课税额来看，日本的传统烈酒/清酒课税额见顶时间在1985年，啤酒则在1994年。从分品类的消费量来看，清酒在全日本的消费量早在1975年就已经见顶。截至2021年，年消费量仅为1975年最高峰的24%。啤酒的消费量与课税额见顶的时间一致（都在1994年），截至2021年全日本啤酒的消费量仅为最高峰的26%。但是，考虑利口酒、发泡酒等其他品类消费量的增长，截至2021年，日本累计的酒类消费量仍相当于1996年总量见顶时的80%。 通过对日本酒类消费量进行长时间序列的梳理，我们至少可以衍生出三个层面的问题。第一，从酒水消费总量的角度，人均酒精消费量与人口结构这两个变量到底如何拆分？第二，从清酒的角度，其作为日本传统文化代表的烈酒，不管是用课税额还是消费总量指标来刻画的见顶时间，都早于日本泡沫经济破灭的时间。 如果泡沫经济破灭不是清酒消费见顶的核心原因，那什么要素决定了它的产业生命周期？第三，从品类结构看，日本清酒和啤酒的消费量均较峰值下降了近 75%，但酒类总量较峰值仅下降了20%，背后或体现了人口结构及消费习惯的变化，这是否又能为我们找到一些新的品类方向？ 图1：日本国税局酒税课税额持续负增长 图2：1970至今日本清酒/啤酒课税额变化趋势（亿日元） 图3：1970年至今日本酒类消费量趋势 图4：1989年至今中国白酒产量变化趋势 人口老龄化、消费的低价导向、追求健康以及嗜好多样化是日本官方对其酒类消费萎缩的核心解释，但日本酒类消费拐点明显早于人口结构拐点。在人口结构这个长周期分析要素维度下，中国总人口见顶的时间大致在2021年。而25-64岁之间的劳动力人口占比见顶的时间在2016年，与此同时，中国白酒产量也在2016年见顶。因此，这也成为了市场情绪低迷时投资者对白酒行业长期发展趋势挥之不去的担忧。但是结合日本的实际数据，我们可以看到日本总人口见顶的时间大致在2008年前后，25-64岁之间的劳动力人口占比（也是主流饮酒人均人口）见顶的时间大致在2001年前后。日本人口结构数据见顶的时间明显晚于酒类消费量见顶的时间。因此，我们认为人口结构的因素只是影响酒水产业发展的一个次要变量，它不是决定酒水消费量和产业规模进入拐点的核心变量。 图5：日本官方对日本酒水消费产业萎缩的原因解释 图6：中日25-64岁人口占比及预测 图7：1970年至今日本15岁以上人口及人均饮酒量变化趋势 以日本清酒为例，从发展阶段、市场总体容量、品类属性决定的价值链体系以及竞争格局等维度来看，日本清酒（国酒/烈性酒类比中国白酒）对中国的参考意义有限。从市场规模的角度来看，根据日本经济产业省的统计，截至2021年，日本清酒酿造业出厂口径总体量估计只有3684亿日元（按当下汇率估算约180亿人民币），而即使在1993年见顶时，市场规模也只有10069亿日元（约491亿人民币，是同期啤酒行业规模的43%）。从价值链的模型来看，一瓶日本清酒在制造环节/批发分销环节/终端零售环节的毛利率分别在30%/13%/23%左右。这属于比较典型的大众消费品价值链模型。在我们的研究框架里，品类属性天生就决定了商品的毛利率和周转效率，这两个关键要素又决定了商业模式的构建方式。因此，我们认为用日本酒水行业的发展来套用和外推中国白酒消费的产业变迁是需要斟酌的。不过，日本清酒的单吨价从2011年到2021年保持了年均3%的复合增速是一个有意义的启示，这表明即使在所谓“失去的三十年”，产品也可以通过品类升级和强化价值表达等方式来释放其价格增长的驱动力。 图8：1989年-2021年日本清酒出厂口径规模和单价 图9：一瓶日本清酒的价值链模型（日元） 如果日本的经验不具备对标的意义，那么我们能否找到其他的研究视角或者说其他的关键要素来展望中国白酒消费的长期趋势？这是我们下文试图去回答的内容。 1.2、全球视角理解酒类消费的变化趋势 中国离发达国家的人均酒精消费量依然还有较大差距。为了引入全球比较的视角，我们根据世界卫生组织的观测数据，引入了人均酒精消费量这一数据来观测全球更多国家的酒类消费变迁趋势。在此数据口径下，我们看到日本的人均酒精消费量从1961年的4.0升上升至2013年的7.3升以后基本停止了增长。法国和意大利作为典型的高人均饮酒量的发达国家，从1961年开始，其人均饮酒量就出现了持续性下降，截至2018年，法国和意大利的人均饮酒水平分别降至8.5/6.6升，均只有其1961年水平的45%。而反观中国大陆和印度，其人均饮酒量从1961年的0.3/0.4升，上升至2018年的3.5/2.1升。不过，横向比较来看，中国大陆和印度的人均酒精消费量离发达国家7-10升左右的水平依然相差较大。 图10：部分发达国家1961-2018年人均酒精消费量变化趋势（升） 图11：中国大陆/印度/日本1961-2018年人均酒精消费量（升） 图12：2018年部分国家和地区人均酒精消费量横截面对比（升） 人均酒精消费量与人均GDP其实是倒U型关系。事实上，人均酒精消费量与人均GDP的对应关系在跨国别比较时存在较大差异。从1961年以来，发达国家的人均GDP增长伴随着人均酒精消费量的减少，但是发展中国家人均GDP增长则伴随着人均酒精消费量的增加。参考Alexander J. Holmes等学者的研究成果可以发现，人均酒精消费量与实际人均GDP其实是典型的倒U型关系，即随着人均GDP的增长，人均酒精消费量会出现先升高再降低的变化趋势。 图13：1961年-2014年部分西欧发达国家与东亚国家/地区人均GDP与人均酒精消费量变动趋势 图14：1961年-2014年53个国家/区域人均酒精消费量与实际人均GDP 除了消费量，人均消费支出也是决定未来市场容量的核心变量。根据Alexander J. Holmes等学者对全球53个国家/区域在2001-2015年期间的样本数据观测，人均酒精的消费支出金额与人均消费支出金额呈正相关，即随着人均消费支出的增加，人均酒精消费支出也会随之增加。叠加上文对人均消费量的分析可以得出结论即，在人均GDP达到一定的阈值时，人均酒精消费量确实会呈现下降趋势。 但是，人均酒精消费支出金额则会随着经济的发展而持续增加。即“少喝酒，喝好酒”的消费趋势确有逻辑和数据支撑。 图15：2001年-2015年部分西欧发达国家与东亚国家/地区人均消费支出与人均酒精消费金额支出变动趋势 图16：2001-2015年53个国家/区域人均酒精与人均消费支出 从中国的实际情况来看，白酒产业规模离见顶的时间还足够远。不管是从人均酒精消费量还是从人均酒精消费支出角度而言，中国白酒产业规模都有足够大的提升空间。从人均酒精消费支出的角度来看，截至2015年，中国的数据是186美元，对比同为东亚国家的日本/韩国500-600美元的水平仍有较大提升空间。从人均酒精消费量的角度来看，根据Alexander J. Holmes的研究，人均国民总支出达到2.78万美元（按2015年价格，下同）时或许才会迎来人均烈酒消费支出的拐点。事实上，如果套用这个研究结论，伴随着日本在1989年人均国民支出达到2.83万美元后，日本酒类消费量在1996年见顶。而从中国目前的情况来看，截至2021年人均国民总支