日本农林中央金库再度引发对于资产负债错配问题的关注

交银国际研究 消息快报 银行 2024年6月21日 银行业 日本农林中央金库再度引发对于资产负债错配问题的关注 日本农林中央金库计划出售债券，预计录得亏损。根据6月19日的媒体报道，日本农林中央金库（Norinchukin）计划截至2025年3月末的一年内出售超过10万亿日元（630亿美元）的美国和欧洲政府债券，并预计截至2025年3月末财年产生亏损1.5万亿日元（较此前预期扩大1万亿日元），引发市场关注。此前根据媒体5月22日的报道，农林中央金库计划募资 1.2万亿日元（77亿美元）补充资本，以应对海外债券投资亏损。 日本农林中央金库成立于1923年，为日本第5大银行。日本农业合作集团 （TheJapanAgriculturalCooperatives(JA)Group）是日本从事农业合作金融活动的最主要机构，组织架构分为三层：中央层面为农林中央金库，县级机构为信用农业合作联合会（信农联），市町村一级为基层农协。农林中央金库资金主要来源于成员银行存款。70年代以来，随着成员储蓄存款的显著增长，农林中央金库在资产端进行多元化投资，除了农林渔相关行业贷款和投资，还投向日本资本市场和日本国债。90年代后期，投资范围进一步拓展到全球金融市场。 负债端主要来自成员银行存款，资产配置集中在美元债券。截至2024年3月末，资产结构上，证券占比44%，贷款及票据贴现占比仅18%；负债端主要来自成员银行存款，占比68%，回购协议占比14%。从投资组合来看，债券占比56%（其中国外债券占比75%），信用产品占比42%（主要为国外投资，CLO占比31%，占整体投资组合13%），股票占比2%。从币种结构来看，美元/欧元/日元标价投资分别占比52%/16%/24%。 受美联储加息以及降息进程缓慢的影响，公司的债券投资产生持续亏损。2022年自美联储加息以来，公司债券投资产生持续亏损，2023财年债券未实现亏损为2.2万亿日元（相当于债券投资金额31.3万亿日元的7%）。与美国硅谷银行相比：1）两者资产配置均集中于美国国债，并因加息产生较大规模的未实现亏损；2）两者不同之处在于负债端。硅谷银行当时在升息环境下出现了存款挤兑，使得它不得不变现资产端长期国债投资。农林中央金库负债端主要来自成员银行存款，并且付息成本较低，但它主要通过卖出回购来支持债券投资，持续上升的短期负债成本与存量债券投资收益率形成倒挂，加剧了债券投资亏损。农林中央金库打算出售美债主要源于调整投资组合、改善盈利能力的需求，公司计划降低对于外国主权债券持仓，增加对公司和个人信用风险承担，增配包括股票、公司债、公司贷款、PE、证券化产品和MBS等资产。 启示：由于经济韧性和通胀黏性均比较强，美联储降息进度持续低于市场预期，对于资产负债存在严重错配的银行带来挑战。日本是美债最大海外投资者，农林中央金库调整投资组合产生的影响仍值得观察。对于我国商业银行来说，需要更加关注对利率走势的研判，控制资产负债错配风险。 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:农林中央金库盈利规模呈下滑态势 126% 25% 411 -34% 271 -24% -11% -11% -28%-30% 206 148 208.2 184.7 103.692.0 -72% 51.0 63.6 (十亿日元) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润同比增速 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:农林中央金库资产配置集中在证券 （2024年3月末） 信托 11% 现金及存放 同业 21% 图表3:农林中央金库负债主要来自成员银行存款（2024年3月末） 发行债券 0%回购协议 14% 证券 44% 其他存款 6%68% 其他 18% 贷款及票据贴现18% 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表4:农林中央金库投资组合以美元投资为主图表5:受美联储加息影响，农林中央金库债券 投资产生较大未实现亏损 日元,24% 欧元,16% 其他,9% 美元,52% 134 862 660 1,064 1,351 960 339 1,037 -334 805 587 -1,730 -2,192 -21 -164 (十亿日元)3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 债券股票信用及其他 -3,000 2020/32021/32022/32023/32024/3 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表6:农林中央金库投资组合 21.6 21.7 21.1 23.5 3.1 2.8 2.7 21.6 1.3 2 37.3 36.1 35.6 26.6 31.3 (万亿日元)70 60 50 40 30 20 10 0 债券股票信用及其他 2020/32021/32022/32023/32024/3 资料来源:公司资料，交银国际 图表7:农林中央金库投资组合重定价期限结构 一年以内1-5年5-10年10年以上 8% 15% 23% 25% 36% 45% 31% 37% 48% 42% 41% 23% 15% 8% 16% 9% 19% 12% 42% 43% 46% 53% 48% 32% 36% 24% 32% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3 资料来源:公司资料，交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份 ，一位分析师持有英伟达之股份。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司 、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药 、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司及中赣通信(集团)控股有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件 所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处