解析降息交易与特朗普交易的共振

2024年7月26日 研究报告·宏观策略研究 专题研究 解析降息交易与特朗普交易的共振 民银证券研究团队应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 【内容摘要】 2024年6月以来，在美联储降息预期更加明确，特朗普大选获胜希望大增的情况下，降息交易与特朗普交易形成一定共振作用。近期全球主要股市纷纷下跌，商品、黄金、美债也均出现下行。 回顾历史上6次降息交易。从资产表现看，一是降息最有利于美债，其次是黄金，之后是美股，而对美元的影响并不显著。二是在降息导致最终的衰退情境下，美债与黄金继续表现优异，美元与美股则会出现走弱表现。三是在降息最终以“软着陆”为结局的情境下，降息对美股利好影响最大。 前一任期特朗普交易的特点。回顾2016年，短期“特朗普交易”更多代表了市场情绪的反转与对其执政的新认识和新希望，表现在美股与美元的短期上涨，以及避险属性更强的美债与黄金的下跌。长期“特朗普交易”更多反映其MAGA和美国优先的执政理念与措施，其中美股获益于减税、美国制造回流等影响走强，美元则受贸易平衡思想中期走弱，美债与黄金则更多跟随利率基本面。 与前一任期相比，本次特朗普政策预期更加明确，虽然有一些更加激进的政策，但留有的加码空间不大。因此，预计特朗普交易将更多通过改变长期基本面来影响市场，不太会出现前一任期时的短期市场强烈情绪冲击。 展望未来，预计下半年美国经济基本面仍将支持降息交易，但特朗普交易仍将形成一定干扰。综合各类情况考虑，预计下半年美债走强的确定性更强、其次是黄金，美股存在较大不确定性和行业结构变化的可能，美元则相对波动较小。 目录 1.剖解降息交易：1984年以来的6次降息1 1.11984年：压制强势美元的降息1 1.21989年：储贷危机与衰退前兆的预防式降息2 1.31995年：一次成功的降息和经济软着陆3 1.42000年：应对互联网泡沫破裂的降息3 1.52007年：次贷危机下的紧急大幅降息4 1.62019年：预防性降息遇上百年疫情5 1.7历史降息交易的特点总结6 2.观察特朗普交易：与上次有何不同7 2.1历史回顾：2016年的特朗普交易7 2.2本次特朗普交易与上次有何不同8 3.展望：降息交易如何与特朗普交易共振？10 3.1近期降息交易与特朗普交易共振引发市场调整10 3.2基本面仍支持降息交易，特朗普交易或短期扰动13 解析降息交易与特朗普交易的共振 2024年6月以来，在美联储降息预期更加明确，特朗普大选获胜希望大增的情 况下，降息交易与特朗普交易形成一定共振作用。为此，我们回顾了史上6次降息交易并总结其中特点，随后研究了前一任期的特朗普交易，以便展望下半年市场可能的降息交易与特朗普交易的共振情形。 1.剖解降息交易：1984年以来的6次降息 1.11984年：压制强势美元的降息 1984年的美国经济在“里根经济学”的影响下，告别1970年代的长期滞胀，以及随之而来的超高利率的“沃尔克时刻”，实现了经济复苏和通胀的降温。1984年中期，美国经济温和减速，GDP由年初的8%以上回落至6%附近，通胀压力则由4%向3%逐步降温。然而此时美国面临的最大问题是美元过于强势，导致面对日本商品处于竞争力的全面劣势。因此在通胀降温后，美联储转向鸽派力图压制汇率，于1984年9月20日首次降息25bp，并在6个月内将利率由11.5%调降至8.375%，累计调降312.5bp（整个周期降息26次累计562.5bp）。 图1：1984年美联储降息前后的主要资产表现（以首次降息时点为100） 资料来源：WIND，美债涨幅以收益率变动乘以久期计算 从资产表现看，在最后一次加息至首次降息，以及降息后的6个月内，10年期美债与美股整体上行，其中美债在首次降息前后均温和上涨，美股保持横向走势，但在首次降息后3个月开始上涨。首次降息后，美元指数并未立刻见效回 落，而是继续上涨至1985年3月才开始大幅回调，黄金则基本与美元指数呈现反向走势。 1.21989年：储贷危机与衰退前兆的预防式降息 1987年以来美国经济增速回升，通胀压力重燃，美联储为此连续加息，到1989年年中时，联邦基金利率已达到9.8125%。然而，1987年美国储贷危机升级，联邦储贷保险公司保险基金耗尽，导致储贷协会破产风险蔓延，社会信心动摇。尽管此时通胀仍然偏高，但美联储已经预见到了衰退，并于1989年6月6日首次降息25bp，并在随后6个月内累计降息106.25bp至8.5%（整个周期降息24次累计675bp）。但降息并未避免衰退，在储贷危机蔓延和海湾战争爆发等 事件冲击下，美国最终在1990年三季度陷入衰退。 图2：1989年美联储降息前后的主要资产表现（以首次降息时点为100） 资料来源：WIND，美债涨幅以收益率变动乘以久期计算 从资产表现看，在最后一次加息至首次降息，以及降息后的6个月内，美债均 保持上涨，美股则在首次降息前后保持上涨，但在降息3个月后转为下跌调整。随着降息开始和经济下行，美元指数转向持续走弱，黄金价格在降息前后整体走平，并在首次降息3个月后开始上涨。 1.31995年：一次成功的降息和经济软着陆 1995年一季度，美国经济增长有所减速，通胀持续回落，到年中时二季度GDP同比增速已回落至2.4%，同时，美国通胀表现温和，CPI基本处在2%-3%区间波动。美联储认为未来存在产出缺口风险，且有必要在实际利率过高前预防性降低利率水平，决定于1995年7月6日将利率由6%调降至5.75%，在首次降 息的6个月内累计降息2次共50bp（整个周期降息5次加息1次，累计调降 125bp）。此次降息较为成功，美国经济在1996年便有所回升，即便后来东南亚金融危机爆发，也未对美国经济产生显著影响。 图3：1995年美联储降息前后的主要资产表现（以首次降息时点为100） 资料来源：WIND，美债涨幅以收益率变动乘以久期计算 从资产表现看，从降息前3个月至降息后的6个月内，降息和软着陆共同推动美股表现最佳，基本呈现一路上涨格局，其次是受利率下行支撑的美债表现。美元指数和黄金表现相对平稳，基本呈现横向小幅波动。 1.42000年：应对互联网泡沫破裂的降息 自1996年美国经济实现软着陆后，美国经济持续保持高增长与温和通胀的“黄 金组合”，互联网科技推动美国股市欣欣向荣。不过至2000年3月，美国互联网泡沫破裂，纳斯达克指数应声下跌，至2001年初已累计下跌超过50%，作为应对，美联储在2001年1月3日启动降息50bp，并在随后的6个月内累 计调降了275bp（整个周期降息共计13次，累计降息550个基点），但仍未避 免衰退，最终美国从2001年4月开始共经历了8个月的衰退，不幸的是，其 中还包括2001年911事件的爆发，对美国经济形成了双重冲击。 图4：2000年美联储降息前后的主要资产表现（以首次降息时点为100） 资料来源：WIND，美债涨幅以收益率变动乘以久期计算 从资产表现看，从降息前3个月至降息后的6个月内，受互联网泡沫冲击，美股出现整体下行，且振幅和跌幅均较大，美债则受益于利率下行和资金避险需求整体上涨。美元指数在降息前3个月有所下降，但降息后温和回升，黄金则保持横向震荡。 1.52007年：次贷危机下的紧急大幅降息 互联网泡沫破灭后，美联储一路降息至1.0%，美国经济增长引擎切换至房地产。2004年以来，美国通胀开始回温，房地产泡沫风险逐步累积，美联储也开启加息进程，至2007年中已加息至5.25%。在高利率影响下，美国高杠杆房地产泡沫破裂，次贷危机逐渐爆发，金融业交叉风险上升，市场预期急转直下，流动性面临枯竭。尽管经济和通胀尚可，但美联储于2007年9月18日紧急由加息切换为降息75bp，并在随后的6个月内累计大幅降息300bp，以避免危机发生（整个周期降息共计10次，累计降息500个基点至0.25%的超低利率）。 但最终次贷危机未能避免，并逐步发展为全球经济危机，美国也于2008年1月 开启18个月的大衰退。 图5：2007年美联储降息前后的主要资产表现（以首次降息时点为100） 资料来源：WIND，美债涨幅以收益率变动乘以久期计算 从资产表现看，从降息前3个月至降息后的6个月内，美股受次贷危机影响持续下行，美债则在利率下行和避险情绪推动下不断上行。由于美股处于危机中心，且在全球领先推出超低利率货币政策，美元指数持续下挫，黄金价格则在大规模宽松货币政策下大幅攀升。 1.62019年：预防性降息遇上百年疫情 2015年以来美联储持续加息和缩表，已退出前期的超宽松货币政策，至2019年三季度，美国经济和就业都保持良好，但随着失业率的大幅下降，通胀却保持低位，特别是2019年初再次跌破2%的政策目标。美联储认为未来通胀可能再次回到长期低迷的状态，故选择开始预防性降息，于2019年8月1日降息25bp至2.25%，并于之后的6个月内累计降息3次共75bp。2020年一季度，随着新冠疫情暴发，美联储于当年3月16日再次将政策利率一降到底至0.25%，并促进经济在第一波疫情恢复后短时间走出衰退。 从资产表现看，从降息前3个月至降息后的6个月内，美股面对经济基本面稳健以及预防性降息而持续走牛，在疫情暴发前表现良好；尽管政策利率下行，但美债表现相对温和。在主要发达国家均保持较低利率的情况下，美元指数表现相对平稳；受实际利率下行以及中美贸易战带来避险需求影响，黄金价格表现相对强势。 图6：2019年美联储降息前后的主要资产表现（以首次降息时点为100） 资料来源：WIND，美债涨幅以收益率变动乘以久期计算 1.7历史降息交易的特点总结 从1984年以来的6次降息历史可以看出以下特点： 一是从整体涨幅排序来看，降息最有利于美债，其次是黄金，之后是美股，而对美元的影响并不显著。从美债来看，由于市场对于降息的预期往往会提前启动，降息前美债涨幅最大，其次是降息后3个月，而降息后3-6个月的平均表现则会收窄甚至回落。从黄金来看，与美债相反，首次降息前后平均涨幅较小，但降息后3-6个月的涨幅最为明显，从原因看黄金一般需要等到实际利率走低 （往往需要美债上行+通胀平稳）才会开始上涨，因此涨势会落后于美债。 二是在降息导致最终的衰退情境下，美债与黄金继续表现优异，美元与美股则会出现走弱表现。其中，美股与美债表现依旧存在美债先涨后缓，黄金先缓后涨的特征。美元与美股则会出现走弱表现，在经济发生衰退和危机的情况下，降息在短期内对企业盈利和市场风险偏好的支持有限，导致美股走弱，不过在降息后3-6个月，美股往往能有所反弹。由于美国经济衰退和利率下行，美元也会相对走弱。 三是在降息最终以“软着陆”为结局的情境下降息对美股利好影响最大。此处“软着陆”情景，也包含2019年疫情的情况，原因在于尽管疫情导致短暂衰退，但仅为外生冲击。从历史表现看，降息前后各阶段美股均表现较好，且降息后3-6个月的美股走势最强。其次是对美债和黄金的利好影响。最后，美元也将受益于经济“软着陆”而表现强势，但涨幅在主要资产中最小。 表1：美联储历次降息资产表现汇总 美股 美债 降息年份 美联储主席 美国经济 美国通胀 降息后果 降息前 降息后 3个月 降息后3-6个月 降息前 降息后 3个月 降息后 3-6个月 1984 沃尔克 逐步减速 逐步降温 软着陆 1.2 -0.7 7.6 3.4 9.1 -4.9 1989 格林斯潘 逐步减速 逐步升温 衰退 2.1 7.7 -0.2 4.6 1.9 3.1 1995 格林斯潘 小幅减速 保持平稳 软着陆 9.5 5.1 6.2 11.6 -0.1 3.8 2000 格林斯潘 开始减速 保持平稳 衰退 -5.5 -17.9 11.6 7.9 2.0 -4.6 2007 伯南克 开始减速 仍有压力 衰退 -0.7 -4.3 -8.5 7.0 3.6 6.4 2019 鲍威尔 保持稳健 持续低迷 疫