广告版订阅全面向好，上调至买入评级

奈飛（NFLX） 買入 更新報告 2024年7月25日 唐伊蓮 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業TMT 股價635.99美元 目標價742.00美元 （+16.7%）股票代碼NFLXUS總股數4.29億股 市值2,729億美元 52周高/低697.49美元/344.73美元 每股帳面值51.53美元 主要股東VanguardGroup8.53% BlackRock7.31% CapitalGroup5.74% 廣告版訂閱全面向好，上調至買入評級 奈飛受益於平臺的雙邊網路效應，其豐富、優質的內容，與巨大且不斷增長的用戶群體，形成了正回饋閉環。儘管許多競爭對手在優質內容上投入巨額成本，但轉化至流媒體的收視率和收益率較低；而有線電視市場正在萎縮。因此奈飛的競爭優勢巨大而且在持續擴大。公司將繼續通過優質的內容獲取新的使用者，同時維持較高的粘性。在新業務方面，廣告版訂閱計畫具備很強的吸引力。伴隨用 戶高速增長，預計2026年廣告將成為更重要的收入來源。生成式 AI將誕生新的創作者工具等應用，並轉化為更優質的內容。此外 公司也將在內容推薦、廣告分發以及內容成本ROI等方面受益於 AI。我們預計23-26年收入的複合增速為14.4%，對應經營利潤率為25.8%、26.6%、27.4%，EPS的複合增速為29.6%。 2024Q2業績摘要：收入同比增長 17%至95.59億美元，高於指 引。季度淨增用戶805萬，全球總用戶數同比增長16%至2.78 億。平均訂閱費用同比增長1%。Q2印度在用戶淨增長和收入增速 國別排名中分別為第二和第三。廣告版用戶數環比增長34%，新增用戶占廣告版所在地區的45%，全球月活用戶數已達到4,000萬。運營利潤同比增長42%至26.03億美元，運營利潤率為27.2%，高於指引。攤薄後EPS為4.88美元，高於公司4.68美元的指引，比去年同期的3.29美元增長48%。 2024Q3業績指引：收入將同比增長 14%至97.27億美元，其中用 戶增長將低於2023Q3的876萬，客單價基本持平。預計運營利潤率為28.1%，攤薄後EPS為5.10美元。再度上調2024年全年指 引：收入增長14-15%，上調全年運營利潤率至26%，並預計未來 幾年將持續提升。預計24年現金內容支出約為170億美元，自由 現金流約為60億美元。 目標價742.00美元，買入評級：我們上調未來三年收入及盈利預測，採用DCF法估值，假設WACC為9.0%，長期增長率為3.0%，求得目標價742.00美元，較當前股價有16.7%的上升空間，上調至買入評級。當前價格對應24-26年市盈率分別為33/28/24倍。 風險因素：流媒體及其他線上平臺加速搶奪使用者時長、匯率波動影響以美元計價的財務表現、文生視頻應用可能帶來機遇與挑戰。 盈利摘要 來源：公司資料，第一上海預測 股價表現 來源：彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 平臺的雙邊網路效應 用戶時長具備空間 廣告業務進展良好 公司將受益于生成式AI 預計23-26年收入CAGR為 廣告版訂閱全面向好，上調至買入評級 奈飛受益於平臺的雙邊網路效應，其豐富、優質的內容，與巨大且不斷增長的用戶群體，形成了正回饋閉環。公司表示，單個訂閱帳號平均有2個以上的家庭成員， 2.78億個訂閱帳號意味著全球共有超過6億的用戶。在2024年上半年，奈飛旗下的電影、劇集和授權內容在尼爾森前10榜單的觀看時長超過了其他流媒體平臺的總和。公司表示，儘管許多競爭對手在優質內容上投入巨額成本，轉化至流媒體的收視率和收益率較低，而有線電視市場正在萎縮，因此奈飛具備獨特的競爭優勢。 長期來看，我們認為公司將繼續通過優質的內容獲取新的使用者，同時維持較高的粘性。據尼爾森測算，流媒體佔據美國總電視觀看時長（流媒體、有線電視、廣播及其他）的40%，其中YouTube（9.9%）與奈飛（8.4%）兩者佔據了將近一半的流媒體觀看時長。管理層表示，儘管奈飛與YouTube均希望提升用戶時長，兩者處於錯位競爭的競合關係，未來主要增量仍將來自于傳統電視及廣播市場。當前奈飛在全球各個國家和地區的電視觀看時長均占約10%，較天花板仍有一定距離。 在新業務方面，我們認為廣告版訂閱計畫具備很強的吸引力。五月份，公司宣佈廣告版的全球月活用戶數達到4,000萬，據尼爾森測算，70%的廣告版用戶月均使用時長超過10小時，領先競爭對手15%。當前廣告版的客單價（訂閱+廣告收入）低於其他版本，但伴隨用戶高速增長，預計2026年廣告將成為更重要的收入來源。 公司表示，儘管人工智慧對於創意的影響難以預測，歷史上技術的進步與娛樂行業向來是並駕齊驅（以動畫為例），因此生成式AI也將誕生新的創作者工具等應用，並轉化為更優質的內容。此外，我們認為公司也將在內容推薦、廣告分發以及 內容成本ROI等方面受益於AI。我們預計23-26年收入的複合增速為14.4%，對應 14.4%，EPSCAGR為29.6%經營利潤率為25.8%/26.6%/27.4%，EPS的複合增速為29.6%。 2024Q2業績摘要：Q1淨增用戶805萬，平均訂閱費用同比增長1% 2024年指引：收入增長 14-15%，經營利潤率26% 2024Q2業績摘要及指引 2024Q2業績摘要：收入同比增長17%至95.59億美元，剔除匯兌影響後同比增長 22%，高於公司16%的指引。季度淨增用戶805萬，去年同期為589萬，全球總用戶數同比增長16%至2.78億，超出市場預期。平均訂閱費用同比增長1%，剔除匯兌影響後增長5%，主要受阿根廷市場嚴重通脹以及比索兌美元的匯率貶值所影響。按市場排序，Q2印度在用戶淨增長和收入增速中分別為第二和第三。新業務方面，廣告版用戶數持續擴大，付費用戶數環比增長34%，新增用戶占廣告版所在地區的45%，全球月活用戶數已達到4,000萬。 運營利潤同比增長42%至26.03億美元，運營利潤率同比增加4.9個百分點至27.2%，高於公司26.6%的指引。攤薄後EPS為4.88美元，去年同期為3.29美元，高於公司4.68美元的指引。運營現金流為12.91億美元，自由現金流為 12.13億美元。本季度公司以16億美元回購了約260萬股（Q1以20億美元回購了約360萬股），當前回購計畫仍有50億美元的額度。 2024Q3業績指引不及預期：預計2024Q3收入將同比增長14%至97.27億美元，剔除匯兌影響後將同比增長19%，其中用戶增長將低於2023Q3的876萬，客單價基本持平。預計運營利潤率為28.1%，攤薄後EPS為5.10美元。 再度上調2024年全年指引：公司將2024年收入同比增速由13-15%上調至14-15%，由用戶增長和客單價雙輪驅動。公司再度上調全年運營利潤率至26%，此前分別為25%/24%，並預計未來幾年將持續提升。預計24年現金內容支出約為170 億美元，自由現金流約為60億美元。 圖表1：總收入及同比增速（百萬美元）圖表2：淨利潤及同比增速（百萬美元） 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表3：流媒體付費用戶數（百萬）圖表4：分地區收入同比增速 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表5：月度ARM及同比增速（美元）圖表6：分地區月度ARM（美元） 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 目標價742.00美元，買入評級 我們上調未來三年收入及盈利預測，預計23-26年收入的複合增速為14.4%，對應經營利潤率為25.8%/26.6%/27.4%，EPS的複合增速為29.6%。採用DCF法估值，假設WACC為9.0%，長期增長率為3.0%，求得目標價742.00美元，較當前股價有16.7%的上升空間，上調至買入評級。當前價格對應24-26年市盈率分別為 33/28/24倍。圖表7：2021年-2026年盈利情況及預測 資料來源：公司資料，第一上海預測 圖表8：DCF估值模型 資料來源：第一上海預測 風險因素 線上平臺競爭加劇公司除了面臨流媒體競爭對手，還與有線電視、YouTube、TikTok等短視頻和遊戲等應用爭奪消費者時間。激烈競爭可能負面影響公司用戶增長及盈利表現。 美元匯率波動公司約55%的收入來自美國以外地區，並且占比持續增加，美元匯率的波動將會影響以美元計價的財務表現。如果近期美國降息，則對公司業績有可觀的正面影響。 GenAI相關影響隨著文生視頻模型Sora的推出，AI應用的普及對公司而言機遇與挑戰並存。這類模型將降低視頻內容創作的門檻，可能將影響整體內容媒體行業的格局。另一方面，如AI在遊戲領域的降本增效，可能説明公司節約內容開支並大幅提升效率。 主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 -6- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 ©2024第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。