上半年承保表现优异，投资稳健；上调至买入评级

交银国际研究 公司更新 保险 收盘价 港元9.07 目标价 港元10.50↑ 潜在涨幅 +15.8% 2023年8月31日 中国人保财险(2328HK) 上半年承保表现优异，投资稳健；上调至买入评级 盈利增长平稳，基本符合市场预期。人保财险2023年上半年净利润同比增长5.4%，其中承保利润同比增长7%，总投资收益同比增长3.7%。保险服务收入同比增长9%，增长主要来自车险、意外伤害健康险和农险。 综合成本率基本稳定，表现好于同业，也好于我们和市场预期。综合成本率95.8%，同比略升0.1个百分点，表现显著好于同业。承保利润同比增长7%，增长主要来自意外伤害健康险和企财险，责任险承保亏损显著收窄，车险承保利润同比下降。车险综合成本率同比上升0.9个百分点，主要来自费用率上升，赔付率同比基本持平，表现好于同业，而且仍存在准备金释放的空间，未决赔款准备金提取比例42.2%（旧准则下），同比提高1个百分点。 年初以来大灾带来损失影响有限。公司披露，截至8月28日，公司对杜苏芮台风造成的影响估损38.6亿元（人民币，下同），考虑再保后净损 27.4亿元，其中车险/商业非车险/农险分别为9.9/9.7/7.8亿元。年初以来大灾对于农险的影响与历年水平基本持平；对于商业非车综合成本率影响在0.9个百分点，公司有信心实现将商业非车险综合成本率控制在100%以内的目标。 投资收益表现稳健。总投资收益同比增长3.7%，（未年化）总投资收益率2.6%，高于同业，主要由于联营合营公司收益同比显著增长；总投资收益率略降0.1个百分点，表现稳健。资产配置总体保持稳定，定期存款、股票占比较年初略降，权益基金、企业债和非标固收配置略有上升。 评级从中性上调至买入，上调目标价。公司承保表现优异，投资收益稳健。车险综改影响微小，在车辆出行提升和新能源车占比提高背景下，车险综合成本率上升幅度仍低于我们和市场预期；目前发生的自然灾害不影响商业非车险综合成本率目标的实现。我们上调全年承保利润预测，上调2023年净利润4%，预计2023年净利润同比增10.6%，预计ROE有望保持在13%。基于0.93倍2023年市净率，我们将目标价从8.5港元上调至10.5 港元，评级从中性上调至买入。 投资风险：经济增速低于预期，股票市场波动超预期。 个股评级 买入↑ 1年股价表现 2328HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)10.56 52周低位(港元)6.89 市值(百万港元)62,576.56 日均成交量(百万)24.73 年初至今变化(%)22.40 200天平均价(港元)8.62 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 423,151 446,084 483,944 519,648 553,400 同比增长(%) 1.6 5.4 8.5 7.4 6.5 净利润(百万人民币) 22,365 26,653 29,476 32,364 34,489 每股盈利(人民币) 1.01 1.20 1.33 1.46 1.55 同比增长(%) 7.2 19.2 10.6 9.8 6.6 前EPS预测值(人民币) 1.27 1.39 1.49 调整幅度(%) 4.0 4.7 3.8 市盈率(倍) 8.4 7.0 6.4 5.8 5.4 市账率(倍) 0.92 0.89 0.81 0.73 0.67 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1：主要假设与主要预测 主要假设（%） 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E2025E 保费收入增速 车险 1.6 1.0 -3.9 6.2 5.8 5.55.0 非车险 31.1 -1.6 16.0 11.4 12.9 9.38.2 总计 11.4 0.0 3.8 8.5 8.9 7.36.5 赔付率 -66.2 -66.2 -73.7 -71.8 -71.7 -71.9-72.0 费用率 -33.0 -32.7 -25.9 -25.7 -25.9 -25.9-25.7 综合成本率 -99.2 -98.9 -99.6 -97.6 -97.7 -97.8-97.8 承保利润率 0.8 1.1 0.4 2.4 2.3 2.22.2 净投资收益率 3.8 3.6 3.5 3.7 3.6 3.63.6 总投资收益率 4.9 4.8 5.0 3.7 4.2 4.44.5 主要预测（%）增速承保利润 -40.1 31.5 -63.6 579.1 2.7 4.25.1 投资收益 14.7 6.9 11.4 -21.2 19.9 10.97.2 税前利润 1.5 3.8 5.5 18.8 10.6 9.86.6 归母净利润 56.8 -14.1 7.2 19.2 10.6 9.86.6 ROAA 4.2 3.4 3.4 3.7 3.7 3.73.6 ROAE 15.6 11.7 11.5 12.9 13.3 13.312.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2：预测变动 (人民币，百万元) 原预测 23E 更新 23E 变动（%） 原预测 24E 更新 24E 变动（%） 承保利润 9,188 10,604 15.4 9,966 11,051 10.9 投资收益 24,377 24,710 1.4 26,745 27,398 2.4 税前利润 32,888 34,193 4.0 35,874 37,545 4.7 归母净利润 28,350 29,476 4.0 30,924 32,364 4.7 (%) 百分点 百分点 ROAA 3.6 3.7 0.1 3.5 3.7 0.2 ROAE 12.8 13.3 0.5 12.8 13.3 0.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:中国人保财险目标价及评级 港元 10.50 8.50 8.508.50 9.00 8.50 7.50 7.207.60 7.60 12.00 10.00 8.00 股价目标价买入中性沽出 6.00 4.00 2.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际保险行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6060HK众安在线买入 23.15 32.00 38.2% 2022年08月26日 内地互联网财险公司 2628HK中国人寿买入 11.90 18.50 55.5% 2023年05月08日 内地寿险公司 2601HK中国太保买入 18.00 30.00 66.7% 2023年05月08日 内地寿险公司 966HK中国太平保险买入 8.33 9.60 15.2% 2023年08月28日 内地寿险公司 2318HK中国平安保险买入 47.05 70.00 48.8% 2023年02月28日 内地寿险公司 1336HK新华保险中性 20.00 23.00 15.0% 2023年08月30日 内地寿险公司 2328HK中国人保财险买入 9.07 10.50 15.8% 2023年08月31日 内地财险公司 1299HK友邦保险买入 71.20 103.00 44.7% 2022年03月14日 泛亚保险公司 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月30日 财务数据 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 423,151 446,084 483,944 519,648 553,400 增长率(%) 已赚保费 396,997 425,480 459,234 492,251 524,025 投资资产 5.2 6.9 5.6 5.2 5.0 投资收益 26,154 20,604 24,710 27,398 29,375 营业支出 (397,123) (415,165) (449,751) (482,104) (513,390) 赔付支出 (292,588) (305,634) (329,474) (353,936) (377,549) 手续费及佣金支出 (102,888) (109,517) (119,156) (127,263) (134,860) 其他经营及行政开支 (1,647) (14) (1,121) (904) (981) 营业利润 26,028 30,919 34,193 37,545 40,009 利润总额 26,028 30,919 34,193 37,545 40,009 减：所得税费用 (3,663) (4,266) (4,718) (5,180) (5,520) 净利润 22,365 26,653 29,476 32,364 34,489 归属母公司股东净利润 22,365 26,653 29,476 32,364 34,489 损益表(百万元人民币) 主要指标 总资产 5.5 10.1 10.8 9.7 8.8 总负债 4.4 13.0 10.8 9.7 8.8 营业收入 1.6 5.4 8.5 7.4 6.5 已赚保费 1.0 7.2 7.9 7.2 6.5 投资收益 11.4 (21.2) 19.9 10.9 7.2 营业支出 1.3 4.5 8.3 7.2 6.5 赔付支出 12.4 4.5 7.8 7.4 6.7 利润总额 5.5 18.8 10.6 9.8 6.6 净利润 7.2 19.2 10.6 9.8 6.6 归属母公司股东净利润 7.2 19.2 10.6 9.8 6.6 资产负债简表(百万元人民币) 盈利能力指标及资本指标(%)净投资收益率(期初期末余额 3.46 3.65 3.60 3.55 3.55 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 计算) 投资资产合计 534,072 570,736 602,705 634,276 665,778 总投资收益率(期初期末余额 5.02 3.73 4.21 4.43 4.52 其他资产 148,550 181,151 230,249 279,326 328,196 计算) 资产总计 682,622 751,887 832,953 913,602 993,974 RoAA 3.36 3.72 3.72 3.71 3.62 保险合约负债 338,781 384,879 431,438 478,463 525,957 RoAE 11.46 12.92 13.32 13.27 12.94 卖出回购金融资产款 37,985 41,690 45,025 48,177 51,068 核心偿付能力充足率 284.00 229.30 0.00 0.00 0.00 应付债券 8,058 8,097 8,097 8,097 8,097 综合偿付能力充足率 266.00 201.90 0.00 0.00 0.00 每股指标及估值每股收益(人民币) 1.01 1.20