化工系列研究（二十二）：氨纶行业成本空间弹性铸就龙头优势

行业研究 2024年07月26日 行业简评 标配氨纶行业成本空间弹性铸就龙头优势 ——化工系列研究（二十二） 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 证券分析师 基础化工 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 联系人张晶磊 zjlei@longone.com.cn 联系人 马小萱 mxxuan@longone.com.cn % % 23-07 % 23-10 24-0124-04 15 6 -3% -12% -21% -30% -39 投资要点： 氨纶是一种具有优异弹性的化学纤维，我国是氨纶生产大国，产能集中度较高。氨纶是聚氨基甲酸酯（PU）纤维的简称，被喻为“面料味精”，一般加入到涤纶等纤维中，可大幅提升其弹性，添加比例2%-35%。目前近50%的服装都含有不同比例成分的氨纶。据百川数据，截至2024年7月，我国氨纶产能达134.54万吨，CR3占比约59%。 氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，技术、管理水平构造氨纶龙头盈利空间。据隆众数据，氨纶的生产成本中约49%为加工费（一般包含织造、人工、能源成本等），而其他 纤维的成本中原材料成本则占比六成以上。我们以近15年毛利率之间的差异作为比较，发现氨纶上市企业的毛利率差异近年呈现逐渐扩大的趋势，从2009年的0.93pct增长至2023年的15.51pct；而涤纶长丝两家龙头代表企业的毛利率差异长期来看并不明显。我们认为，氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，具有技术、管理水平好的龙头企业更易享有超额收益。 原料成本：向上游拓展仍为必选趋势。氨纶的主要原材料分别是PTMEG（聚四氢呋喃）、 MDI（聚氨酯）。生产一吨氨纶单耗0.77吨PTMEG和0.18吨的MDI。MDI行业技术壁垒较高，呈寡头垄断格局，氨纶企业为保证原材料纯MDI的供应，通常选择集团化采购降低采购成本，或将生产基地靠近MDI厂商从而节省一定物流成本。PTMEG近年价格波动较大，产能格局相对分散，更易进行上游布局。类比涤纶长丝企业，氨纶企业近年也开始布局上游，利用地区页岩气资源或煤炭资源，投建BDO及PETG项目，有望进一步实现产业链一体化，降低原料成本。 相关研究 申万行业指数:基础化工(0722)沪深300 能耗、人力成本：地域优势明显，引导氨纶产能转移。氨纶作为面料辅料，下游客户对其周转率要求较低，氨纶库存通常在40天左右，地域布局无需像涤纶长丝企业一样极度贴近消费市场。中西部地区电力、能源、人工成本普遍低于江浙地区，例如华峰在重庆涪陵的 1.需求保持稳健，成本端或将改善— —轮胎行业月报（2024年6月） 2.卫星化学（002648）：α-烯烃再取新成果，业绩增长仍存新空间——公司简评报告 3.制冷剂配额调整推动行业格局持续优化——氟化工行业月报（2024年6月） 氨纶项目可受益当地丰富的页岩气资源，获取低廉的天然气成本；以华峰氨纶重庆10万吨扩建项目定员1009人计算，同等规模下在重庆的人工薪资成本预计每年节省600多万元。 折旧、能效：依托技改扩能持续摊薄成本。氨纶的工艺技术路线基本定型，其生产过程中的核心设备是聚合反应器及纺丝甬道装置。单套反应器聚合能力的扩大以及纺丝甬道向更 多头数纺发展都会使得新增投资成本下降。2015-2020年投产氨纶的单吨投资额平均处于30000-40000元水平，随着产业集成效应增强，氨纶企业通过技改扩能，依托前期公用设施，实现单吨投资额的下降。例如华峰重庆氨纶三期及四期10万吨项目的吨产能投资仅2.63万元，若以15年折旧期限计算，其折旧额也处于行业较低水平。 投资建议：关注位于氨纶成本曲线左侧的龙头。我们根据各公司现有项目环评，参考市场价，测算氨纶主要生产成本（包括原辅料成本、水电蒸汽等公用工程成本、折旧和人工成 本）。目前氨纶平均生产成本中位数约在23500元/吨左右，而位于中位数之前的均是行业内CR5企业。以目前氨纶现货价约28000元/吨来看，若再考虑三费、所得税等开支，大部分产能较小的氨纶企业或都面临亏损境地，而位于成本曲线左侧的龙头企业具有相对较大的利润空间。依据我们的测算，目前华峰重庆的氨纶生产成本依旧是行业翘楚，较行业成本中位数仍有约3000元/吨的优势。我们认为，氨纶行业的成本空间较其他化纤具有更大 的弹性，龙头具有规模、技术和资金优势，能一定程度平抑周期波动，周期底部投资价值凸显。建议关注：华峰化学、新乡化纤。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，产能投放超预期风险，下游需求不及预期风险。 正文目录 1.氨纶成本拆分4 1.1.氨纶VS其他化纤成本结构4 1.2.原料成本：向上游拓展仍为必选趋势5 1.3.能耗、人力成本：地域优势明显，引导氨纶产能转移7 1.4.折旧、能效：依托技改扩能持续摊薄成本9 2.投资建议：关注位于氨纶成本曲线左侧的龙头10 3.风险提示11 图表目录 图1氨纶产业链4 图2我国氨纶产能及增速4 图3氨纶国内市场格局4 图4氨纶VS其他化纤成本结构5 图5氨纶上市代表企业氨纶毛利率情况5 图6涤纶长丝龙头企业毛利率情况5 图7氨纶原材料产业链情况简图6 图8我国MDI产能及产能利用率6 图9全球MDI行业格局6 图10我国PETG近年表观消费量及增速7 图11我国PETG市场价格走势7 图12氨纶和涤纶长丝库存天数（天）8 图13我国氨纶主要产能分布8 图14我国涤纶长丝主要产能分布8 图15部分省市制造业城镇单位就业人员平均工资（元/年）9 图16我国部分省市地区氨纶单吨用电成本（元/吨）9 图17我国部分省市地区单吨煤、天然气成本9 图18氨纶行业成本曲线（2024年7月）10 表1我国主要氨纶企业上游原料投建项目7 表2近年氨纶项目投资额及年化折旧额情况10 1.氨纶成本拆分 1.1.氨纶VS其他化纤成本结构 图1氨纶产业链 氨纶是聚氨基甲酸酯（PU）纤维的简称，是一种具有优异弹性的化学纤维，被喻为“面料味精”，一般加入到涤纶等纤维中，可大幅提升其弹性，添加比例2%-35%。氨纶用途广泛，目前近50%的服装都含有不同比例成分的氨纶，如运动衣、紧身衣、游泳衣、内衣、运动鞋、绷带、汽车内饰。 资料来源：智研咨询，东海证券研究所 我国是氨纶生产大国，产能集中度较高。据生意社数据，2023年，全球氨纶产能163.5万吨，产能同比增幅在11.8%，增量贡献集中于中国大陆市场、印度、越南市场。据百川数据，截至2024年7月，我国氨纶产能达134.54万吨，CR3占比约59%。 图2我国氨纶产能及增速图3氨纶国内市场格局（2024年7月） 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所注：产能截至2024年7月 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 加工费用占氨纶成本结构比例较大。据隆众数据，氨纶的生产成本中约49%为加工费 （一般包含织造、人工、能源成本等），而其他纤维的成本中原材料成本则占比六成以上。这说明，相比其他纤维行业，氨纶企业的管理水平和技术能力更是成本竞争的关键，可以通过提高管理水平和更新生产技术，降低能耗、物耗、人力成本，获取更多成本弹性。 图4氨纶VS其他化纤成本结构 资料来源：隆众数据库，东海证券研究所 氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，技术、管理水平构造氨纶龙头盈利空间。进一步，我们以近15年毛利率之间的差异作为比较，发现氨纶上市企业的毛利率差异近年呈现逐渐扩大的趋势，从2009年的0.93pct增长至2023年的15.51pct；而涤纶长丝两家龙头代表企业的毛利率差异长期来看并不明显。我们认为，氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤 维更大，具有技术、管理水平好的龙头企业更易享有超额收益。 图5氨纶上市代表企业氨纶毛利率情况图6涤纶长丝龙头企业毛利率情况 资料来源：同花顺，东海证券研究所资料来源：同花顺，东海证券研究所 1.2.原料成本：向上游拓展仍为必选趋势 氨纶的主要原材料有两个，分别是PTMEG（聚四氢呋喃）、MDI（聚氨酯）。生产一吨氨纶单耗0.77吨PTMEG和0.18吨的MDI。 图7氨纶原材料产业链情况简图 资料来源：隆众数据库，东海证券研究所 MDI行业技术壁垒较高，呈寡头垄断格局，全球供应垄断于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中。随着近期福建万华MDI技改完成，万华化学全球MDI产能达到350万吨，占全球总产能的33%，中国MDI行业产能达478万吨/年，占全球总产能的44%。对此氨纶企业为保证原材料纯MDI的供应，通常选择集团化采购降低采购成本，或将生产基地靠近MDI厂商从而节省一定物流成本，例如华峰化学就依靠华峰集团进行协同采购，而华峰重庆氨纶生产基地距离BASF在重庆的40万吨/年MDI生产基地很近，同时节省了运费成本。 图8我国MDI产能及产能利用率图9全球MDI行业格局 资料来源：隆众数据库，东海证券研究所资料来源：隆众数据库，东海证券研究所 PTMEG近年价格波动较大，产能格局相对分散，更易进行上游布局。PTMEG上游为BDO（1，4-丁二醇）。BDO为重要的有机化工和精细化工原料，还可生成多种衍生物如THF、GBL等。2020年以前，约65%的BDO用于生产PTMEG，供需格局平衡，但2021年由于“限塑令”的推行，PBAT需求大增，产量快速上涨，挤占了BDO供应空间，叠加贸易商备货的心理因素、原油价格上涨等因素，导致BDO-PTMEG-氨纶产业链价格的大幅上涨。随着新增BDO产能的逐渐落地，BOD-PTMEG-氨纶的价格逐渐下降。相比MDI，PTMEG国内工业生产技术起步较晚，产能相对分散。据嘉肯咨询，截至2021年底，国内PTMEG行业生产企业有15家，有效产能82.7万吨。其中本土企业11家，产能占比68%，代表企业有杭州三隆、重庆建峰、中石化长城、蓝山屯河等。 图10我国PETG近年表观消费量及增速图11我国PETG市场价格走势 资料来源：隆众数据库，东海证券研究所资料来源：隆众数据库，东海证券研究所 类比涤纶长丝企业，氨纶企业近年也开始布局上游，有望进一步实现产业链一体化，降低原料成本。涤纶长丝原料PTA和MEG技术成熟，龙头企业基于资金、规模优势，打通上游原料一体化。近年，氨纶企业利用地区页岩气资源或煤炭资源，投建BDO及PETG项目动作频频，行业格局优势有望进一步向龙头倾斜。 表1我国主要氨纶企业上游原料投建项目 企业 项目 产能规划 投资额 进度 华峰化学 年产110万吨天然气一体化项目（一期） 25万吨/年BDO、30 万吨/年合成氨 50.2亿元2023年底公告 氨纶产业链深化项目24万吨PTMEG28.4亿元2024年7月公告追加投资 泰和新材 高性能纤维原料项目 12.5万吨BDO+10万吨 PTMEG 15亿元 2023年9月开工 晓星（宁夏） 36万吨氨纶及其原料配套项目 36万吨氨纶+30万吨 PTMEG 120亿元 一期、二期已投产，三期7万吨/年差别化氨纶生产线、10万吨/年PTMEG生产线预计2025年2月投产 资料来源：公司公告，公开信息整理，东海证券研究所 1.3.能耗、人力成本：地域优势明显，引导氨纶产能转移 产品特性决定区域布局。以涤纶长丝作为比较，涤纶长丝通常作为面料主料，整体市场需求容量大于氨纶，下游客户对周转率要求较高，因此涤纶长丝企业库存通常较氨纶低，且大多布局于靠近市场下游的东部沿海区域。而氨纶作为面料辅料，下游客户对其周转率要求 较低，氨纶库存通常在40天左右，地域布局无需像长丝企业一样极度贴近消费市场。 图12氨纶和涤纶长丝库存天数（天） 资料来源：同花顺，隆众数据库，东海证券研究所 图13我国氨纶主要产能分布图14我国涤纶长丝主要产能分布 资料来源：隆众数据库，东海证券研究所资料来源：隆众数据库，东海证券