航空行业深度研究报告：航空业思辨：“供需-价格-利润弹性”闭环如何评估？

现象讨论：淡旺季峰谷拉大的背后？复盘2023年下半年至今，行业呈现新特征：淡旺季波峰波谷差距拉大，季节性特征更为明显。旺季紧供需，推高票价与利润表现；淡季阶段性需求弱化，票价利润承压，但民营航司体现了更强的经营韧性。1、票价端：行业淡旺季价格缘何波动剧烈？1）需求端：细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行。因私市场中，旅游经济推动“旺季更旺”； 公商务出行略显疲软，淡季缺乏支撑，致波谷加深。2）供给端：23年起国际线持续修复，但国内供给仍存在压力。a）根据民航局数据，23年末行业供给较19年增长10.1%，全民航旅客量恢复至19年的94%（主要为国际航线旅客量拖累），行业供给压力仍存，且淡季压力加大。b）国际线中部分长距离洲际线尚待恢复，宽体机运力有所过剩，其中部分转飞国内，且利用率整体偏低。 行业思辨：航司“供需-价格-利润弹性”闭环如何评估？ 1、供给端：持续兑现，且飞机制造供应链扰动下，约束进一步加强。1）波音、空客产能仍显著低于疫情前，中国商飞产能预计在爬坡。窄体机方面，B737系列、A320系列24Q1月均交付量分别为22、39架，而疫情前其月产能分别为52、63架。根据公司产能规划，预计未来1~2年仍将艰难爬坡。C919年产能预计仍在爬坡阶段。2）“多对一”生产模式下，供应链制约更为明显。航空制造业采取国际化供应链体系，供应商覆盖全球多地。疫后各环节供应商恢复节奏各不相同，拖累整体效率。a）核心部件：普惠PW1100发动机召回检修，其主要装配在空客A320NEO系列飞机，供给再收紧。b）波音737 MAX质量问题引发广泛关注，FAA对其产能设置上限，并加强了对于波音公司的监管力度，预计将进一步延缓波音的产能恢复进度。3）波音、空客在手积压订单数量众多，交付时间拉长；三大航均下单百架C919，中国商飞在手订单持续增加。4）供给增速测算：23-26年5家航司年均引进预计2.7%-4.1%。基于前述供给端约束，在不同增速假设下，测算23~26年上市5航司运力复合增速介于2.7%~4.1%之间；假设上市5航司运力增速近似看作行业运力增速，测算24年末较19年运力增长介于12.3%~15.4%之间，行业增速放缓。 2、需求侧：国际持续修复，国内平稳增长，推动运力消化。1）国际航线持续修复，免签政策推动进境需求。根据CADAS数据，截至2024年6月，国内航司月均跨境旅客量已恢复至19年的86.9%。a）分区域看，北美地区仍有拖累，截至24年6月，中美、中加航线旅客量仅恢复至21%、11%。b）23年底以来，我国免签利好政策频出，有望推动进境需求，刺激国际线持续修复。2）在中性假设下，若国内航司国内线、国际线旅客量分别恢复至2019年的118%、85%，测算民航旅客量达到7.5亿人，较19年增长13.7%。3）在中性假设下，2024年底行业整体供给较2019年增长13.5%，整体需求较2019年增长13.7%，行业新增供给有望充分消化。 3、供需结构好转后，“供需-价格-利润”的闭环有望逐步兑现。23Q3我们看到“供需-价格-利润”逻辑闭环的形成，但淡季又有所失效。核心原因或在于需求端尚处于大恢复周期中。根据我们上述测算分析，在2024年起，随着国际持续修复，国内平稳增长，运力有望得以充分消化，乐观情境下，供需差或可转正。在整体供需好转后，我们认为，价格向上将更具备支撑，并最终传递至利润。 投资建议：1、暑运进行时，旺季再度回归景气。2、投资建议：推荐成本管控强、固定成本拖累小的民营航司；大航静待弹性释放。1）我们持续看好春秋航空凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致。2）持续看好受益于支线航空补贴政策调整的华夏航空。3）看好国际领先恢复，宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。4）静待大航弹性释放。 风险提示：经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨等。 投资主题 报告亮点 我们通过复盘2023年以来行业的供需、价格及航司利润兑现情况，试图来评估行业“供需-价格-利润弹性”闭环。 现象讨论：行业淡旺季峰谷拉大的背后？ 1、淡旺季峰谷拉大，季节特征更为明显。复盘自23年下半年起，行业峰谷差距扩大，传统旺季行业量价均表现不俗；而淡季价格回落明显，航司利润承压，民营航司韧性更足。 2、票价端：行业淡旺季价格缘何波动剧烈？1）需求端：细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行。因私市场中，旅游经济推动“旺季更旺”；公商务出行略显疲软，淡季缺乏支撑，致波谷加深。2）供给端：23年起国际线持续修复，国内供给压力仍存。 行业思辨：航司“供需-价格-利润弹性”闭环如何评估 1、供给端：仍在持续兑现，且供应链扰动下，约束进一步加强。 1）波音空客产能仍显著低于疫情前，中国商飞产能预计仍在爬坡。2）“多对一”生产模式下，供应链制约更为明显。3）波音、空客在手积压订单数量众多，交付时间拉长；三大航均下单百架C919，中国商飞在手订单持续增加。 2、需求侧：国际持续修复，国内平稳增长，推动运力消化。1）国际航线持续修复，免签政策推动进境需求。2）在中性假设下，若国内航司国内线、国际线旅客量分别恢复至2019年的118%、85%，测算民航旅客量达到7.5亿人，较19年增长13.7%。3）中性假设下，2024年底行业整体供给较2019年增长13.5%，整体需求较2019年增长13.7%，行业新增供给有望充分消化。 3、供需结构好转后，“供需-价格-利润”的闭环有望逐步兑现。 投资逻辑 1、暑运进行时，旺季再度回归景气。根据航班管家数据，24年暑运民航旅客量或将继续走高，预计将达到1.35亿人次，超19年约12%，叠加国际市场的进一步修复，民航三季度供需结构有望改善，支撑票价回归景气，预计航司利润将逐步显现。 2、投资建议：推荐成本管控强、固定成本拖累小的民营航司；大航静待弹性释放。1）我们持续看好春秋航空凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致。2）持续看好受益于支线航空补贴政策调整的华夏航空。3）看好国际领先恢复，宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。4）静待大航弹性释放。 一、现象讨论：行业淡旺季峰谷拉大的背后？ （一）淡旺季峰谷拉大，季节特征更为明显 复盘2023年下半年至今，行业呈现新特征：淡旺季波峰波谷差距拉大，季节性特征更为明显。旺季紧供需，推高票价与利润表现；淡季阶段性需求弱化，票价利润承压，但民营航司体现了更强的经营韧性。 具体看行业数据表现： 1）2023Q3：国内含油票价超19年同期18.6% 根据民航局数据，2023年的暑运期间（7月1日~8月31日）民航运输旅客1.3亿人次，较2019年暑运同期增长7.4%，8月6日单日最高运输旅客231万人次。根据CADAS数据，23Q3国内旅客量较19年同期增长10.5%，国内含油票价992元，同比19年增长18.6%，国内客座率均值为79.9%，较19年下降4.9pts，内航跨境旅客恢复至55.8%。 旺季行业量价齐升，三大航均创单季盈利历史前三，春秋、吉祥历史新高。国航、南航、东航Q3利润分别为42、42、36亿，分别为历史三季度第三高、第二高和新高的净利。 春秋实现归母净利18.4亿，历史新高，较19Q3的8.7亿增长113%。吉祥亦为单季度历史最高，为10.7亿，较19Q3增长6成。 2）2023Q4：进入淡季，需求转弱，票价回落明显 2023Q4，行业平均含油票价较2019年同期基本持平，民航国内旅客量日均155万人，较19年增长0.7%，客座率均值为79.1%，较19年下降3.6pts，内航跨境旅客量恢复至60.1%。 淡季影响下，5航司Q4再度出现亏损。国航、南航、东航、春秋、吉祥归母分别亏损18.4、55.3、55.6亿、4.2亿、3.8亿。 3）2024Q1：转入春运旺季，24年春运成为历史最火春运 据交通运输部数据统计，民航春运日均客运量208.6万人次，较2019年同比+14.5%，根据CADAS统计，春运40日国内含油票价同比23年+6%，较2019年+16%。 而3月后，行业再度转入淡季，价格回落，根据CADAS统计，3月国内含油票价同比-23%，较2019年-9.8%，国内旅客量较19年增长11.8%。 利润兑现角度，民营航司表现更佳，春秋、吉祥分别实现8.1和3.7亿利润；大航受3月淡季拖累明显，仅南航录得盈利7.6亿，国航、东航Q1分别亏损16.7和8.0亿。 4）2024Q2：淡季票价水平表现疲软，三大航预告均亏损 根据CADAS数据，2024Q2，行业平均含油票价723元，较2019年下跌1.6%，较2023年下跌13.1%；民航国内旅客量日均171万人，较2019年增长11.8%，客座率82.5%，较19同期-0.5pts，内航跨境旅客量恢复至2019年约83%。 尽管Q2整体表现平淡，但当中五一小长假，同样可以观察到旺季特征回归。4.30（节前-1日）-5.5日（假期最后1日），国内日均旅客量179万，同比23年-0.1%，较19年+14.7%；国内平均含油票价957元，同比-12.9%，较19年+17.2%；6日平均内航国际旅客恢复至19年82%。 Q2三大航预计均亏损，根据各航司业绩预告，国航、南航、东航预告中值归母分别亏损 9.8、20.8、18.5亿，春秋、吉祥预告中值归母盈利5.1、1.3亿。 综上复盘来看，自2023年下半年起，行业峰谷差距扩大，传统旺季如暑运、春运以及部分小长假，行业量价均表现不俗；而观察淡季，价格回落明显，航司利润承压，其中民营航司韧性更足。 图表1 2023年至今国内旅客量、国际旅客量、航班量、全票价月度同比19年情况（%） 图表2国内旅客量（人） 图表3行业日度执飞国内航班量（架） 图表4国内全票价（含油，元） 图表5国内客座率（%） （二）票价端：行业淡旺季价格缘何波动剧烈？ 1、需求端：细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行 中国航空运输协会在6月沙龙研讨会上指出，“当前民航细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行，一线飞三四线强于一线飞二线。因私出行成为航空客运市场主要驱动力，下沉市场和多元化目的地选择促进了旅游市场的复苏，尤其是年轻群体的旅游消费倾向增强，下沉旅游市场‘旺季更旺’。商务航线虽保持增长，但价格波动较大，供给过剩导致价格难以支撑，商务出行市场‘淡季更淡’”。 1）因私市场：旅游经济推动“旺季更旺” 回顾过去一年旺季情况，国内民航旅客量、票价较2019年均维持较高增长；其中，2023年暑运及2024年春运的民航旅客量均创下历史同期新高，且全票价水平较2019年分别增长17.1%、16.9%，旺季量价均显著提升，因私出行意愿强烈。 图表6 2023年至今旺季民航国内旅客量及全票价同比19年情况（%） 2）公商务出行略显疲软，淡季缺乏支撑，致波谷加深 受宏观背景影响，公商务出行略显疲软。根据CAPSE数据，2024年4~5月商务出行意愿指数持续回落，均低于同期旅游出行意愿指数，5月商务出行意愿指数仅为49.7%，低于50%的荣枯线临界点，淡季商务出行表现较为疲软。 图表7 2024年4~5月旅客商务出行意愿回落 同时，因淡季因私出行补充相对有限，而国内运力端仍存压力，依赖商务需求难以支撑相对过剩供给，导致淡季价格回落明显。 我们观察典型商务航线的价格表现： 2024年3~5月，典型商务航线包括京沪线、沪深线、沪广线、京深线的含油票价较2019年分别下降22.4%、24.7%、32.5%、40.8%，淡季商务航线的票价表现较为疲弱，行业需求波动加剧，导致淡旺季峰谷差距扩大。 图表8京沪线月均旅客量、票价同比19年及客座率情况（%） 图表9沪深线月均旅客量、票价同比19年及客座率情况（%） 图表10沪广线月均旅客量、票价同比19年及客座率情况（%） 图表11京深线月均旅客量、票价同比19年及客座率情况（%） 2、供给端：23年起国际线持