“炼化+聚酯”龙头业绩触底反弹，景气向上带动价值重估

评级：买入 “炼化+聚酯”龙头业绩触底反弹，景气向上带动价值重估 翟绪丽 首创证券化工行业首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 Email：zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-811527762024-7-26 sczq.com.cn 民营炼化龙头企业，全产业链布局持续延伸 主要观点 恒力石化主营业务包括炼化、石化以及聚酯新材料全产业链上、中、下游业务领域涉及的PX、醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、功能性薄膜、工程塑料、PBS/PBAT生物可降解新材料的生产、研发和销售。公司依托于炼化一体项目提供的丰富基础化工原料库，不断向下游新材料领域延伸布局，提升附加值的同时内部消化中间产品，有效缓冲上游激烈的同质化竞争、高端化短缺的结构不平衡问题，以获二次成长。顺应全球炼化趋势，民营炼化优势显著 在激进绿色转型迫使美欧炼油产能扩张脚步变慢的背景下，未来全球新增产能重心正加速东移。2022年，中国炼油能力达9.24亿吨，同比增长1.43%，已稳居世界第一大炼油国。长期扎根于下游聚酯化纤行业的新兴民营炼化为了自下而上打通产业链全流程，实现原料自给，投产项目选择了最大化生产化工原料，炼化一体化程度高，更符合产业升级的发展方向。“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”具有规模优势显著、成本优势、得到政府政策扶持，符合“多出化工品、少出成品油”的发展方向，能够满足炼化一体化项目日常生产加工需求。 PX投产周期接近尾声，盈利能力明显修复 恒力石化具备年产520万吨PX产能，基本用于满足下游PTA产能的原材料需求。我国PX产能自2019年起大幅扩张，2023年增长至4402万吨/年，进口量逐年减少，对外依存度从2018年的60.93%降低到2023年的22.14%。此轮投产周期已经接近尾声，带动盈利能力明显修复，目前PX-石脑油价差已经走出疫情时期的低谷，恢复至300-450美元/吨的水平。 PTA仍处产能扩张周期，供给过剩愈加明显，公司龙头地位稳固 PTA近年产能投放大，未来仍处扩张周期，预计PTA-PX价差将长期维持低位。公司现有1660万吨/年PTA产能，是全球规模最大、技术工艺最先进、成本优势最明显的PTA生产商和行业内唯一的一家千万吨级以上权益产能公司，龙头地位有助于公司在行业低谷时保持韧性，而在景气向上时释放弹性。涤纶长丝走出景气低谷，聚酯新材料引领二次成长 涤纶长丝有望在国内需求逐渐复苏，海外库存去化接近尾声的共振下走出景气低谷，公司在巩固现有聚酯材料产能与产业竞争力优势基础上，依托康辉新材与上游“大化工”平台支撑优势，进一步开拓包括BOPET薄膜、锂电池隔膜等多种功能性膜材料、以PBT为主的高性能工程塑料、以PBAT为代表的生物可降解材料等新材料领域。随在建项目逐步释放产能，公司的核心竞争力及抵御风险能力将进一步增强。 盈利预测和评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为92.23亿元、120.06亿元、136.52亿元，EPS分别为1.31元、1.71元、1.94元，对应PE分别为10、8、7倍。考虑公司作为国内民营炼化龙头企业，兼具规模优势和技术优势，有望充分受益于炼化产品和聚酯产品的景气向上周期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：油价剧烈波动；下游需求不及预期；行业竞争进一步加剧；产能投产不及预期 公司深度报告证券研究报告 目录 1、民营炼化龙头企业，全产业链布局持续延伸 2、顺应全球炼化趋势，民营炼化优势显著 3、PX投产周期接近尾声，盈利能力明显修复 4、PTA仍处产能扩张周期，供给过剩愈加明显，公司龙头地位稳固 5、涤纶长丝走出景气低谷，聚酯新材料引领二次成长 6、盈利预测和评级 7、风险提示 1、民营炼化龙头企业，全产业链布局持续延伸 1.1立足主业，坚持全产业链发展 公司深度报告证券研究报告 恒力石化始建于1994年，是世界500强恒力集团的核心上市子公司，总部位于辽宁大连。2002年，江苏恒力化纤股份有限公司正式挂牌成立。2003年，恒力集团正式成立。2010年4月，恒力集团正式进军石化行业，成立恒力石化（大连长兴岛）产业园；2012年，恒力石化（大连长兴岛）产业园一期PTA项目正式投产。为了进一步掌握产业链话语权，恒力石化继续向上游产业链进行布局。2016年，恒力石化借壳“大橡塑”上市。 2019年，2000万吨/年炼化一体化项目打通全流程并全面投产，2020年，150万吨/年乙烯项目一次开车成功，至此，公司实现了在炼化、芳烃、烯烃关键产能环节的战略性突破，成为行业内首家实现从“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体化经营发展的企业。 图表1公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，首创证券 1.2股权结构清晰稳定，布局行业上中下游 公司深度报告证券研究报告 公司股权结构稳定清晰，实控人为陈建华和范红卫夫妇。公司控股股东为恒力集团，持股比例为29.84%（包含了通过“恒力集团—西南证券—21恒力E1担保及信托财产专户”间接持有的股份数），第二大股东是恒能投资（大连）有限公司，持股比例为21.29%，第三大股东为陈建华、范红卫夫妇，持股比例达11.24%，公司的实际控制人为陈建华、范红卫夫妇。 公司核心子公司有五家，布局行业上中下游。五家核心子公司分别为恒力石化（大连）炼化有限公司、恒力石化（大连）有限公司、江苏恒力化纤股份有限公司、恒力石化（大连）化工有限公司和康辉新材料科技有限公司，持股比例均为100%。 图表2公司股权结构清晰稳定（2023年年报） 资料来源：公司公告，首创证券 公司主营业务包括炼化、石化以及聚酯新材料全产业链上、中、下游业务领域，涉及PX、醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、功能性薄膜、工程塑料、PBS/PBAT生物可降解新材料的生产、研发和销售。经营领域可以分石油炼化、PTA和聚酯新材料三大板块。 图表3公司全产业链布局 石油炼化板块：公司已构筑形成以2000万吨/年原油和500万吨/年原煤加工能力为起点，主要产出520万吨/年PX，180万吨/年乙二醇、40万吨/年醋酸、120万吨/年纯苯、85万吨/年聚丙烯、72万吨/年苯乙烯、40万吨/年高密度聚乙烯、14万吨/年丁二烯等国内紧缺、高附加值的高端化工产品与国六以上高标汽油、柴油和航空煤油等成品油产品。 PTA板块：公司现有1660万吨/年PTA产能，是全球产能规模大、工艺技术先进、成本优势明显的PTA生产供应商。 聚酯新材料板块：公司拥有24万吨/年PBT工程塑料、38.6万吨/年BOPET功能性薄膜、3.3万吨/年PBAT产能，45万吨/年可降解塑料项目于2023年一季度逐步投产；在苏州汾湖有47万吨/年高端功能性聚酯薄膜、10万吨/年特种功能性薄膜、15万吨/年改性PBT、8万吨/年改性PBAT正在建设中；年产260万吨高性能聚酯工程、南通新建锂电隔膜项目正在高效稳步推进中。 图表4公司现有产能及在建产能 所属板块 项目 设计产能 投产时间 石油炼化 大连长兴岛2000万吨炼化一体项目 520万吨/年PX、371万吨/年航空煤油、205万吨/年国V汽油、255万吨/年国5汽油、162万吨/年化工轻油、161万吨/年国五柴油、120万吨/年苯、64万吨/年液化气、53万吨/年润滑油、52万吨/年硫磺、45万吨/年聚丙烯、40万吨/年醋酸、13万吨/年重芳烃 2019年投产 大连长兴岛150万吨/年乙烯项目 150万吨/年乙烯、14万吨/年丁二烯、180万吨/年乙二醇、40万吨/年聚丙烯、 72万吨/年苯乙烯、40万吨/年高密度聚乙烯 2020年投产 PTA 大连长兴岛1160万吨/年PTA 1160万吨/年PTA 2012年起陆续投产 惠州厂区500万吨/年PTA项目 500万吨/年PTA 2023年实现全面投产 图表4公司现有产能及在建产能（接上表） 所属板块 项目 设计产能 备注 聚酯新材料 苏州厂区涤纶长丝 140万吨/年（其中40万吨/年工业丝在建） 工业丝处于试运行阶段 宿迁厂区民用丝 20万吨/年 2023年产能利用率100% 南通厂区民用丝 175万吨/年 2023年产能利用率100% 南通厂区150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目 15万吨/年超仿真功能性新型弹性纤维项目（双组份）、 15万吨/年超仿真差别化环保纤维项目（再生纤维）、30万吨/年改性聚酯纤维项目（阳离子）、30万吨/年差别化功能性聚酯纤维项目（全消光）、60万吨/年差别化超仿真聚酯纤维项目（30万吨/年POY，30万吨/年FDY） 已完成了15万吨/年弹性纤维、15万吨/年环保纤维、30万吨/年全消光POY的投产 康辉营口厂区聚酯薄膜BOPET 38.6万吨/年 2023年产能利用率100% 康辉营口厂区工程塑料PBT 21万吨/年 2023年产能利用率100% 康辉营口厂区PBS类生物可降解材料 3.3万吨/年 2023年产能利用率100% 康辉大连厂区PBS类生物可降解塑料 45万吨/年 预计2024年上半年逐步投产 康辉营口厂区锂电隔膜 4.4亿平方米/年 已于2023年年中逐步投产，预计2024年上半年达产 南通厂区锂电隔膜 湿法锂电池隔膜12亿平方米，干法锂电池隔膜6亿平方米 已试产的第一条生产线预计2024年上半年达产，其余生产 线预计2024年陆续试生产 苏州汾湖年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目 一期拟建高端功能性聚酯薄膜47万吨/年（合计12条线），二期拟建功能性薄膜改性10万吨/年、改性PBT15万吨/年、改性PBAT8万吨/年 2023年底，一期12条线已完成9条线的试产，预计2023年下半年全部达产，后续将推进二期 项目 大连长兴岛恒力化工新材料配套化工项目 年产30万吨己二酸 已于2023年年中逐步投产 大连长兴岛年产160万吨高性能树脂及新材料项目 双酚A23.18万吨/年，异丙醇13.12万吨/年，环氧乙烷13万吨/年，聚碳酸酯26万吨/年，电子级DMC（含EC、EMC和DEC）20万吨/年，ABS30万吨/年，GPPS7.5万吨/年，HIPS7.5万吨/年，乙醇胺16.05万吨/年，PDO7.2 万吨/年，PTMEG6万吨/年等 已于2023年三季度逐步投产，预计2024年二季度全部投产 资料来源：公司公告，首创证券 自2016年公司上市以来，营业收入持续增长。2018年，公司完成收购恒力投资100%股权及恒力炼化100%股权，2019年2000万吨/年的炼化一体化项目顺利打通全流程、释放业绩，公司营业收入实现高速增长，2016年-2023年，CAGR为42.97%。2023年实现营业收入2348.66亿元，同比增长5.62%。 2023年归母净利润同比大幅增长，盈利能力改善。2016-2021年，公司归母净利润稳步快速增长，CAGR为67.45%。2022年公司面临高运行成本与低行业需求的双重挤压，第三、四季度亏损严重，全年归母净利润大幅下降85.07%至23.18亿元。2023年国际原油价格宽幅震荡，下游需求逐步修复，公司炼化产品及聚酯产品盈利能力逐步恢复，全年归母净利润为69.05亿元，同比大幅增长197.83%。 图表5公司营业收入稳步提升 营业收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴） 2500 2000 1500 1000 500 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 图表6公司归母净利润2023大幅增长 归母净利润(亿元，左轴)增长率（%，右轴） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 00% 20162017201820192020202120222023 0 2016201720182019202020212