深度报告：创新政策催化不断，一体化临床CRO龙头稳健成长

泰格医药：中国临床CRO龙头企业，一体化+国际化战略驱动迅速扩张。 公司自2004年成立以来持续深耕临床CRO领域，培育出临床试验技术服务（CTS）和临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）共两大板块，提供全流程、一站式新药研发解决方案。公司具有专业化管理层及技术团队，坚持国际化拓展，主营业务稳健成长。 中国临床试验活动保持活跃，创新政策回暖驱动临床CRO行业持续增长。 从需求看，全球生物医药投融资触底反弹，创新需求回暖趋势确定，中国本土优质创新药在全球范围获得认可，中国临床试验活动仍然强劲，对于CRO的需求将稳健提升。从供给看，临床CRO市场持续扩容、渗透率保持增长，未来中国临床CRO市场集中度将不断提升，头部规模效应将逐步凸显，泰格等龙头企业将不断提高临床CRO服务国际竞争力和市场份额。在政策端，国家高度重视创新药产业发展，医药政策边际回暖，从研发、审批、准入、支付等环节全链条支持创新药高质量发展，并且各地医药产业基金也陆续成立和投资，带动国内生物医药投融资回暖和需求复苏。 巩固国内龙头地位、积极拓展海外市场，高效管理体系确保服务质量与盈利能力。1）深耕核心临床CRO服务，高质量赋能客户项目推进。公司提供全流程创新药和创新器械临床研发解决方案，国内外临床试验项目数高速增长，注册事务、医学撰写、医学翻译和药物警戒等业务持续发展，不断提升全链条服务能力。 2）围绕临床试验布局全链条服务能力，协同临床试验高效推进。公司数统业务快速发展，持续推进海外BD和国内服务下沉；SMO服务广泛覆盖中国临床试验中心，进行中项目数高速增长；方达实验室检测和药物发现与开发双轮驱动，建设全球实验室赋能客户，产能爬坡后收入增速有望恢复。3）内部建设+外部并购布局全球服务网络，专业团队和交付质量获得全球客户高度认可。公司与国内1300多家临床试验机构开展合作，服务网络覆盖国内大部分重点城市；同时积极参与全球临床研究，拓展海外运营团队和分支机构，全球化服务能力持续加强。 公司建立了一支高素质的专业化员工团队，轻资产运营模式下具有较强的盈利端调节能力，在手订单稳健提升，优质和多元化客户订单驱动业绩长期增长。 投资建议：公司是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场，随着全领域服务布局深化，业务协同效应持续体现。我们预计2024-2026年公司实现收入82.83/96.36/112.88亿元，分别同比增长12.2%/16.3%/17.1%，归母净利润22.30/26.03/30.97亿元，分别同比增长10.1%/16.7%/19.0%，对应PE为20/17/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、海外政策风险、业务扩张风险、技术迭代风险、行业投融资环境变化风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1泰格医药：中国临床CRO外包龙头企业，一体化+国际化战略驱动公司迅速扩张 泰格医药：中国临床CRO行业龙头，打造赋能新药研发全产业链的创新生态。 泰格医药总部位于中国杭州，专注为创新药研发提供临床试验全流程的专业服务，历经20年发展成长为中国领先的一体化CRO平台。通过内生增长和外延并购，公司已在全球数十个国家布局180多个分支机构和运营网络，服务全球客户超过3000家，确保研究项目高质量交付，加速医药产品市场化进程。 图1：泰格医药发展历程 泰格医药以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案。公司业务主要分为两大板块：临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务。临床试验技术服务（CTS）涵盖临床运营、临床药理、注册与法规事务、科学事务、医学翻译、药物警戒、真实世界研究、第三方稽查与培训等服务，临床试验相关服务（CRLS）包括数据管理及统计分析、现场管理及受试者招募、医学影像和实验室等服务。公司服务覆盖临床前研究、IND申报、临床试验I-III期、上市后研究全流程业务，高效串联新药研发各环节。 图2：泰格医药跨越全流程的端到端服务体系 管理层成员从业经验丰富，布局全球子公司为客户提供多领域服务。公司实际控制人是叶小平博士和曹晓春女士，分别直接持有20.49%和5.97%股权。联合创始人叶小平博士及曹晓春女士是中国临床CRO行业的先行者，拥有丰富的专业知识及领导才能，核心管理层成员都曾任职于全球或中国领先的生物制药公司，充分了解客户在临床开发过程中面临的挑战和需求。公司建立覆盖多领域的临床试验服务体系，主要子公司包括谋思医药、泰格捷通、美斯达、泰兰医药、英放生物、方达医药、杭州思默、DreamCIS、BDM等。 主营业务稳健成长，临床试验技术服务业务占比逐渐提升。2018-2023年公司收入端稳健增长，2023年实现收入73.84亿元，同比增长4.2%，在新冠疫苗收入大幅下滑的基础上仍实现正增长，其中临床试验技术服务的收入占比为57.2%，达到41.68亿元；扣非归母净利润14.77亿元，同比下降4.1%。2024年Q1公司营业收入16.60亿元，同比下降8.0%，扣非归母净利润3.03亿元，同比下降20.5%，主要系23年新签订单疲软影响Q1收入确认，而近期已经观察到行业需求复苏趋势。 图3：历年收入、扣非归母净利润（亿元）及增速 图4：2018-2023分业务板块收入占比 毛利率基本稳定，公司采用多种方法维持较高的盈利能力。2024年Q1公司毛利率为37.83%，扣非净利率为18.26%，盈利能力长期维持在较高水平。轻资产运行模式赋予公司费用端的灵活性，可以通过人员配置调整、团队架构优化等方式进行费用端控制。目前费用端保持健康平稳，2024年Q1管理费用率、销售费用率、研发费用率分别为10.67%、2.80%和3.85%，仍有进一步优化的空间。 图5：2018-2024Q1公司毛利率和扣非净利率 图6：2018-2024Q1公司销售、管理及研发费用率 国内外业务协同发展，境内业务收入持续增加。公司国内业务迅速增长，以28.18%的CAGR从201年的12.32亿元增长到2023年的42.63亿元，持续巩固在中国临床外包服务市场的领导地位，临床CRO、SMO、数统等业务稳步增长。 同时公司坚持全球化战略布局，不断推进海外团队建设和收并购，2023年境外业务收入为31.27亿元，同比下降9.62%，主要系特定疫苗临床项目收入大幅下降，2023年公司国内、海外业务收入占比分别为57.7%和42.3%。 图7：2018-2023年公司分地域收入占比 2中国临床试验活动保持活跃，医药创新政策回暖驱动临床CRO行业持续增长 2.1政策端：医药创新政策持续边际回暖，临床CRO行业向规范化和规模化方向发展 中国生物制药行业已经取得长足发展，迈向差异化创新的新周期。中国生物医药行业历经三阶段发展，实现由“仿”到“创”的跨越式发展。初期研发以仿制药和跟进型药物为主，创新研发能力相对薄弱，随着人才聚集和产业链的逐步完善，医药行业通过快速跟进和差异化策略进行创新研发，同时在监管层面不断完善药政法规，持续缩小与发达国家的差距。2021年起中国创新药海外授权交易逐年增加，不断加大创新药研发国际合作，中国生物医药行业正在进入差异化创新周期。 图8：中国医药行业发展历程 药审政策改革创新、行业标准国际接轨，营造健康的医药创新监管生态。2015年7月22日，CFDA发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，中国临床试验数据自查核查成为常态化工作，临床试验监管趋于严格，此后一系列药审改革政策陆续出台和实施，激发药品和医疗器械的创新研发动力。行业标准也接轨国际，2017年中国加入ICH，到2023年末已全面转化实施其67个技术指导原则，药品监管体系实现国际接轨；研发理念与时俱进，2021年11月CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，坚定“以患者为中心”技术指导原则，落实以临床价值和患者需求为核心的研发理念，推动药品研发更加精准、高效，促进医药行业长期健康发展。 表1：药审制度改革相关政策和法规 政策鼓励医药创新研发，中国新药IND/NDA申报量快速增长。随着药品审评审批制度的开展和系列创新支持政策的推动下，新药研发活力显著提升，审评审批流程也不断加速，推动新药IND/NDA申请数量逐年增长。2023年中国新药IND申报量为2997件，同比增加33.56%，其中化学药IND申报1778件、生物制品IND申报1144件；NDA申报量为470件，同比增加40.72%，其中化学药NDA申报249件、生物制品NDA申报195件。IND/NDA数量快速增长反映出大量管线进入临床阶段，新药临床试验需求不断提升。 图9：2016-2023年中国新药IND受理数量（件） 图10：2016-2023年中国新药NDA受理数量（件） 医药政策持续边际回暖，全链条支持创新药高质量发展。中国政府高度重视创新药产业发展，明确对创新药进行全链条支持，在研发、转化、准入、生产、使用、支付等全生命周期各环节支持创新药发展。2024年2月，医保局发布《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制（征求意见稿）》，鼓励以临床价值为导向的药物研发创新，试行以企业自主量化评价的分类办理模式，根据创新程度提供一定的首发价格自由度。4月起北京、广州、珠海等地陆续发布支持创新药发展的政策，将推动创新药产业高质量发展，为国内CRO企业提供更多机会。 图11：北京、广州、珠海生物医药行业支持办法重点内容 政策指引下医药产业基金投资活动频繁，新基金陆续筹备设立。产业基金能发挥地方财政资金以及各类基金的联动作用，加速生物医药产业链、创新链、资金链融合。2020年上海生物医药基金成立，总目标管理规模达到500亿元，已完成对国内外46家企业的57笔投资，共撬动社会资本超190亿元。2024年3月，北京市医药健康产业投资基金在昌平签约设立，总规模200亿元，5月已完成对炎明生物的A+轮领投，未来将重点投向创新药、创新医疗器械、细胞基因治疗等领域。随着多地产业基金的成立和投资，未来医药行业投融资端将迎来较大幅度回暖。 表2：各地生物医药产业基金情况 2.2需求端：全球生物医药投融资触底反弹，创新需求回暖趋势确定 全球医药研发投入保持活跃，以7%左右的CAGR稳定增长。2023年全球医药R&D支出为2605亿美元，主要系中大型药企所推动，占到总研发支出的近80%，而biotech、小型药企的研发支出增速更快，2022-2027年CAGR为11.7%。 根据Frost&Sullivan数据，未来全球医药研发投入将以7%左右的CAGR稳定增长，预计2027年全球研发支出将达到3357亿美元。 图12：2015-2032E全球新药研发投入（十亿美元） 24Q1全球生物医药投融资强势反弹，海外需求呈现逐渐回暖趋势。在经历2022年全球资本市场预冷后，生物医药投融资在2023年出现反弹，根据Bioworld统计，2023年全球生物医药投融资额达到707.7亿美元，同比增长17%； 2024年投融资延续强劲增长，H1达到700.9亿美元，同比增长129%，主要系IPO、follow-ons、公开融资及风险投资的出色表现所推动。而中国创新药投融资仍处于磨底阶段，随着多地医药创新利好政策推出和产业投资基金支持，创新药产业链展现复苏趋势。我们看好全球投融资将持续改善，下游客户在资金回暖后将优先推进临床阶段确定性较强的在研管线，带动临床CRO业绩稳健成长。 图13：按季度划分全球生物医药投融资金额（亿美元） 图14：按季度划分的中国创新药投融资金额（亿元） 对外授权交易成为创新药资金来源的新渠道。尽管近几年国内融资下滑，但中国创新药资产对外BD授权交易持续升温，2023年国产创新药向海外License-out产品授权交易数量和金额创下新高，全年总交易数量80笔，潜在总金额达到411亿美元，同比增长53%，从中国到美国和欧盟的创新药授权达到37项，占全球out-licensing交易的13