三大视角透视信用风险半年报：转债风波与地产困局下的信用风险关注

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年1月1日—6月30日 债券市场研究系列 转债风波与地产困局下的信用风险关注 ——三大视角透视信用风险半年报 主要内容 作者： 中诚信国际研究院 姚姝冰shbyao@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 融资温和回暖、趋势行情难现，关注长债供给增加带来的结构性机会-2024年一季度信用债市场运行回顾与展望，2024-4-30 2024年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望，2024-4-26 【2023年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约双减、展期持续，债市结果性风险仍存，2024-1-26 融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭债券投资机会--信用债市场2023年回 顾与2024年展望，2024-1-24 【2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险，2023-8-8 【2023年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望】信用风险释放趋缓，结构性风险需重点关注，2023-4-24 【信用债市场2023年一季度回顾及后续展望】城投带动净融资环比改善，信用利差收窄关注结构性机会，2023-4-21 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 【视角一】违约风险：二季度转债违约再添新例，展期热潮有所回落 新增违约未明显超出市场预期，违约率延续低位波动。23支债券发生违约，违 约规模为185.23亿元，同比增长约53%；截至6月末滚动违约率为0.17%。 地产行业风险持续释放，新增违约主体中房企占半数。受业绩下滑、再融资不畅等因素影响，新增3家违约房企；1家建筑企业因房企风险外溢发生违约。 可转债打破零违约记录，二季度再添新例。搜于特和鸿达兴业股份旗下可转债先后发生违约，违约发生前市场已有一定预期，可转债违约未对市场造成影响。 展期热度回落，地产债依旧是展期主力，金融机构债展期增多。新增展期 268.42亿元，同比减少43%，其中房企占比超过七成，金融机构展期有26亿元。 上半年违约债券处置工作仍在有序推进，且均为破产重整处置方式，共涉及6家发行人，但违约债券兑付进展依旧缓慢。 【视角二】评级行动：负面评级行动增多，可转债发行人评级密集下调 评级调整行动减少，但负面调整数量及占比均增加。主体级别调整共计79次， 同比减少5次，其中下调58次，占比达73%。 民企依旧是级别下调主要对象，国企下调占比增加。民企下调占比近八成，国企下调占比16%，同比增加4个百分点。 产业类主体以下调为主，且可转债发行人居多。47家产业类主体级别被下调，其中可转债发行人占比超过九成，同比进一步增多。 基投企业、金融机构上调多于下调。基投企业共有11家级别上调、3家级别下 调；金融机构有4家主体上调，1家保险公司级别下调。 【视角三】风险展望：信用风险整体可控，关注五大领域风险 下半年货币政策将维持稳中偏松，降准降息的可能性依然存在，市场流动性有 望保持合理充裕。三中全会继续强调要落实好防范化解重点领域风险的各项举措。下半年随着信用风险防范化解的继续推进和落实，信用风险整体可控，我们仍维持公募市场年违约率在0.10%-0.20%之间的预测。不过，考虑到局部领域风险较高， 部分发行人经营能力和融资分化趋势延续，重点领域风险仍需关注： 关注高债务及出险房企债务兑付风险以及外溢影响。经营尚未修复、融资受限、债务高压下，房企违约风险仍存，且存在向上下游及金融领域外溢可能。 关注高债务压力下，产能过剩企业风险不确定性或有所上升。部分制造业、新兴行业发行人面临去化产能压力，或面对盈利空间压缩、资金压力增加等问题。 关注基本面偏弱、级别较低的可转债发行人流动性风险。可转债发行人等级密集下调，需警惕相关主体基本面和公司治理恶化引致的债券兑付风险。 关注中小金融机构经营风险及治理缺失风险。近年来中小金融机构级别下调及 展期事件时有发生，需关注经营不佳、综合实力弱的主体债券偿付不确定性。 关注化债背景下城投付息压力及转型中的潜在风险。城投借新还旧仅限本金续作，利息压力不减；转型进程加快，但新型业务尚未成熟，后续仍存不确定性。 一、违约风险：二季度转债违约再添新例，展期热潮有所回落 2024年上半年我国宏观经济继续平稳修复，但修复基础尚不牢固，仍面临内外部需求不足、内部结构调整、市场预期不振等问题及挑战。与此同时，债市发行人经营修复表现不一、融资表现分化趋势加剧，重点领域信用风险仍维持高位。在此背景下，我国货币政策持续发力，维护资金面稳定，叠加今年防范与化解重点领域金融风险的主基调不变，上半年债券市场信用风险释放总体可控，相关违约事件均未明显超出市场预期。违约风险具体表现为以下五个方面： （一）新增违约未明显超出市场预期，违约率延续低位波动 上半年债券市场新增违约债券规模及主体数量同比均有所增加。据中诚信国际统 计，年内新增违约债券23支，同比减少2支；违约规模为185.23亿元，同比增长约53%。这一方面受到了去年违约规模较低的影响，同比增幅相对明显；另一方面，年内单一发行人1大规模债券集中提前到期违约，使得债券违约规模同比明显抬升。上半 年债券违约涉及发行人11家，其中6家为新增违约发行人，较去年同期增加2家；新 增违约发行人普遍在违约前发生过展期、债务违约或关联方违约等风险事件，其违约事件的发生未明显超出市场预期。上半年公募市场月度滚动违约率维持低位波动。从趋势来看，在1月份降至0.12%后，自2月以来小幅上升并维持在0.15%-0.17%区间 200支数/家数 亿元 2000 150 1500 100 1000 50 500 0 0 违约债券支数 违约债券规模（右轴） 新增违约主体家数 0.20% 0.00% 0.17% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图1：2014年以来债市违约情况 波动，截至6月末滚动违约率为0.17%，与2023年末持平。 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind （二）地产行业风险持续释放，新增违约主体中房企占半数 1金科地产年内受破产重整被受理影响，10支存续债券全部提前到期未兑付发生违约，规模合计超过100亿元。 房地产企业违约风险持续暴露。上半年地产行业政策进一步优化调整，在降首付降利率、放宽限购、设立保障性住房再贷款、细化“白名单”项目管理等方面持续发 力。但政策效果持续性有待观察，房地产市场尚未有显著修复，行业整体仍处于低位运行状态，市场需求仍有不足、去库存压力加大。受此影响，部分房企经营业绩下滑，内生资金能力较弱；行业内部融资分化加剧，特别是对于出险企业，市场认可度下降， 再融资渠道难以畅通；在高债务压力下发行人现金流紧张、公司治理等问题进一步凸 显，最终爆发违约。具体来看，年内新增的6家发行人中，3家为房企，分别为宝龙实业、新力地产和迪马股份，在违约前均曾发生债券展期、商票或借款逾期等负面事件。由于主业房地产板块销售持续弱化，自身现金流供给不足，叠加市场对出险房企 警惕度较高，外部融资难问题依旧突出，最终发生违约。与此同时，地产行业风险呈现向下游行业传导的迹象，年内还新增1家已出险的民营建筑企业南通三建，主要由于其上游房企客户集中度较高且合同规模较大，在房企客户流动性恶化及负面舆情频 图3：新增违约发行人企业性质、行业及区域分布情况 发情况下，公司的项目回款和资金回流受到严重影响，叠加涉诉案件较多、股权冻结等事件进一步加剧流动性紧张问题，其展期债券到期后未能与持有人达成二次展期协议，发生实质性违约。 6 外资企业,1 批发和零售业,1 民营企业,5 建筑,1化工,1 房地产,3 5 4 3 2 1 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind （三）可转债打破零违约记录，二季度再添新例 今年上半年可转债在公开市场首次发生违约事件，共涉及2家发行人，均在违约前便已暴露出流动性风险。其中，搜于特自2021年起因经营业绩下滑、利润亏损严 重、存在大规模债务逾期、货币资金和资产被法院冻结或查封等负面事件，违约前主体及相关债项级别已被评级机构多次下调。鸿达兴业股份为二季度新增可转债违约主体，因受到股东鸿达兴业集团的违约事件影响，融资渠道受限，导致多笔借款发生逾 期，叠加旗下多家子公司进入破产重整程序，自身经营困难，主营业务亏损严重；此 外，公司还存在实控人涉嫌信披违规、管理层和关键岗位人员不稳定等公司治理问题，加剧经营不稳定性，加速偿债风险的暴露。从评级调整来看，近两年可转债及相关发行人评级下调现象较多，今年以来发行人主体级别下调行动依旧可转债发行人为主，并进一步集中，上半年可转债发行人级别下调占主体级别下调的比重超九成，且多次下调情况普遍存在，仍需对相关主体信用质量趋势保持关注。 （四）展期热度回落，地产债依旧是展期主力，金融机构债展期增多 上半年债券市场新增展期债券数量及规模均同比明显减少。据中诚信国际不完全统计，1-6月债券市场共有22家发行人对32支债券兑付进行展期，已确认展期本金 及利息规模合计268.42亿元，同比减少43%。上半年展期事件数量的减少，一方面得益于地产政策支持、融资成本下降的环境下，部分企业融资有所修复，到期债务得以续作，展期需求则随之减弱。另一方面，对于弱资质或出险主体来说，由于市场对其警惕性依旧较高，叠加当前展期债券历史兑付比例较低，使得投资人对债券展期行为也更加谨慎，如今年新增违约主体南通三建的相关中票本息展期议案被持有人会议否 决，无力兑付而发生违约。此外，上半年展期债券平均展期期限为1.63年，同比小幅下降0.11年。债券展期期限同比有所回落，也在一定程度体现投资者对于展期期间发行人偿债能力修复的担忧情绪有所抬升。 从展期债券结构来看，展期债券依旧以房企发行的地产债为主，地产债券展期规 模为195.82亿元，占比依旧最高，继续维持在七成以上。值得关注的是，金融机构债券展期规模及占比均有所增加。上半年共有3家金融机构（2家资管公司和1家金融控股企业）债券展期，展期本息规模共计26亿元，已超过去年全年水平；在全部展 期规模中占比10%，同比增加6个百分点，是除地产债之外展期规模相对较多的品种。 图4：近年来债券展期情况图5：各年度展期债券行业分布情况（按规模统计） 1200 支/亿元 年 2 100% 50% 0% 2018年 电子金融消费服务 2019年 房地产煤炭信息技术 2020年2021年2022年 公用事业化工农林牧渔汽车医药有色金属 2023年2024年H1 建筑交通运输轻工制造文化产业综合 1000 1.75 1.55 1.64 1.5 800 0.91 1.231.83 600 0.57 0.99 1 400 0.5 2000 0 新增展期债券数量 新增展期规模 展期期限（右轴） 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind （五）4家发行人重整申请或计划被通过，违约债券兑付进展依旧缓慢 上半年违约债券处置工作仍在有序推进，且均为破产重整处置方式，共计有6家发行人违约后有实质性处置进展。根据重整进展具体可分为三类：一是发行人重整申请被法院裁定受理，金科地产及其全资子公司重庆金科的破产重整申请被重庆市五中院裁定受理。二是重整计划（草案）被法院裁定批准或通过债权人会议表决，如新华联等6家企业